物價(jià)、社融、美聯(lián)儲(chǔ)，三因素共振觸發(fā)了這次意料外的降息。從央行的視角看，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增速、匯率穩(wěn)定，是三大影響貨幣政策取向的因素，而似乎三大因素均暗示央行此時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步貨幣寬松。同時(shí)披露的金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，直接觸發(fā)了這次降息。

非對(duì)稱降息意味著什么？降低實(shí)際資金使用成本是關(guān)鍵。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，OMO與MLF的常規(guī)調(diào)降幅度都是10bp左右，而這次在兩月兩次降息10bp（MLF降息15bp）力度不小。此次值得關(guān)注的是的OMO利率調(diào)降10bp，而MLF利率調(diào)降15bp，也就是說(shuō)這次非對(duì)稱的降息在短期壓縮了銀行利潤(rùn)息差，進(jìn)而讓利于實(shí)體企業(yè)。我們認(rèn)為央行此舉旨在通過(guò)降低實(shí)體負(fù)債成本，刺激居民與企業(yè)部門(mén)信貸需求，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快回暖。

后續(xù)還有哪些政策可以期待？三季度大概率會(huì)降準(zhǔn)。從以往的操作習(xí)慣來(lái)看，央行在試圖主動(dòng)降息時(shí)，往往會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)配合降息操作，以保證銀行間整體的流動(dòng)性、降低銀行負(fù)債端成本。而8月后每月都有超4000億元MLF到期，三季度起如果央行配合降準(zhǔn)，正好可以對(duì)沖MLF到期壓力，進(jìn)而引導(dǎo)銀行資金成本下降。同時(shí)不排除本月出現(xiàn)LPR非對(duì)稱降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），進(jìn)而引導(dǎo)中長(zhǎng)端利率下行以對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

文/許博男

事件：8月15日，人民銀行開(kāi)展2040億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作（OMO）和4010億元中期借貸便利（MLF）操作，1年期MLF中標(biāo)利率從2.65%下調(diào)至2.50%，7天逆回購(gòu)利率從1.90%下調(diào)至1.80%。

【資料圖】

01物價(jià)、社融、美聯(lián)儲(chǔ)，三因素共振觸發(fā)了這次意料外的降息

從央行的視角看，通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)增速、匯率穩(wěn)定，是三大影響貨幣政策取向的因素。在貨幣緊縮周期，央行需要盡量確保國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行；而在寬松周期，央行則需要考慮到是否會(huì)發(fā)生通貨膨脹，且國(guó)內(nèi)與歐美央行利差是否會(huì)導(dǎo)致人民幣大幅度貶值。而從本月披露的各項(xiàng)數(shù)據(jù)看：物價(jià)上7月CPI同比-0.3%、增速上各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，且匯率層面芝商所Fed-Watch工具預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的概率已經(jīng)達(dá)到88.5%。似乎三大因素均暗示央行此時(shí)應(yīng)當(dāng)進(jìn)行進(jìn)一步貨幣寬松。

剛剛披露的金融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落，直接觸發(fā)了這次降息。而上周五披露的7月人民幣貸款口徑與社融口徑的融資數(shù)據(jù)均明顯表現(xiàn)不及預(yù)期：從新增人民幣貸款口徑看，今年7月新增人民幣貸款總計(jì)3459億元，低于預(yù)期值7800億元，較上月的30500億元出現(xiàn)了超季節(jié)性的下滑；從社會(huì)融資總額的口徑看，7月社會(huì)融資規(guī)模新增5282億元人民幣，同樣低于預(yù)期值11000億元。因此這一次預(yù)期外的降息是由多重因素共振影響疊加金融數(shù)據(jù)滑落而直接觸發(fā)而進(jìn)行的。

02非對(duì)稱降息意味著什么？降低實(shí)際資金使用成本是關(guān)鍵

根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，OMO與MLF的常規(guī)調(diào)降幅度都是10bp左右。根據(jù)往次經(jīng)驗(yàn)央行在調(diào)降OMO利率與MLF利率時(shí)都是以10bp為一個(gè)變動(dòng)單位。而這次并不同：一方面，6月13日央行剛剛進(jìn)行了10bp單位的OMO利率，在如此短的時(shí)間內(nèi)連續(xù)兩次、累計(jì)20bp的OMO降息并不常見(jiàn)；另一方面，此次MLF的中標(biāo)利率仍然超出預(yù)期，調(diào)降了15bp，這也是2020年初第一波疫情以來(lái)的最大降幅（同時(shí)央行也已經(jīng)在6月以10bp的幅度伴隨OMO調(diào)整降低過(guò)一次MLF利率）。綜上，近期的連續(xù)降息幅度不可謂不大。

此次值得關(guān)注的是的OMO利率調(diào)降10bp，而MLF利率調(diào)降15bp。根據(jù)我們?cè)诖饲拔恼隆犊旖禍?zhǔn)了，也該降準(zhǔn)了》中的梳理，我國(guó)的利率調(diào)控模式是央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作（OMO）利率指導(dǎo)銀行間市場(chǎng)利率，也就是DR007；通過(guò)中期借貸便利（MLF）利率指導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率，也就是LPR。而上述兩大利率（DR007和LPR）之差則是銀行成本端與收入端的息差。也就是說(shuō)這次非對(duì)稱的降息在短期壓縮了銀行利潤(rùn)息差，進(jìn)而讓利于實(shí)體企業(yè)。除了實(shí)際的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題外，短期信貸需求萎靡的另一大原因是廣義資金成本過(guò)高，因此央行此舉旨在通過(guò)降低實(shí)體負(fù)債成本、刺激居民與企業(yè)部門(mén)信貸需求，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)盡快回暖。

03后續(xù)還有哪些政策可以期待？三季度大概率會(huì)降準(zhǔn)

從以往的操作習(xí)慣來(lái)看，央行在試圖主動(dòng)降息時(shí)，往往會(huì)通過(guò)降準(zhǔn)配合降息操作，以保證銀行間整體的流動(dòng)性、降低銀行負(fù)債端成本。而本次降息為了盡可能以最大幅度降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際資金使用成本，率先使用了價(jià)格工具，而從經(jīng)驗(yàn)看價(jià)格工具往往需要配合數(shù)量工具使用才能保證流動(dòng)性維持整體充裕。而8月后每月都有超4000億元MLF到期，且當(dāng)前MLF利率仍明顯在銀行間利率上方（15日DR007報(bào)價(jià)1.88%）。因此三季度起如果央行配合降準(zhǔn)，可以對(duì)沖MLF到期壓力，進(jìn)而引導(dǎo)銀行資金成本下降。

后續(xù)可以重點(diǎn)觀察本月LPR報(bào)價(jià)。由于每月銀行的LPR報(bào)價(jià)采用的是“MLF加點(diǎn)”的模式，因此此次MLF降息已經(jīng)打開(kāi)了LPR報(bào)價(jià)降息空間。結(jié)合本月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資已經(jīng)成為最大的拖累項(xiàng)（累計(jì)同比-8.5%），因此不排除本月出現(xiàn)LPR非對(duì)稱降息（1年期降低10bp，5年期降低15bp），進(jìn)而引導(dǎo)中長(zhǎng)端利率下行以對(duì)沖房地產(chǎn)行業(yè)景氣度持續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)。

04結(jié)論：形勢(shì)不容樂(lè)觀，寬松幅度不小，降準(zhǔn)可以期待

從降息動(dòng)機(jī)上看：我們認(rèn)為在“類通縮”形勢(shì)已經(jīng)比較明朗，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)已經(jīng)確定，同時(shí)外部美聯(lián)儲(chǔ)停止加息的可能性已經(jīng)較大的大背景下，貨幣政策繼續(xù)維持較為寬松的取向是應(yīng)有之義。

從降息幅度上看：無(wú)論是指導(dǎo)銀行成本端OMO利率還是指導(dǎo)收入端的MLF利率都出現(xiàn)了連續(xù)兩次降息，力度不小。而且本次降息為“非對(duì)稱”式降息，可以看得出央行對(duì)于降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際資金使用成本的決心。

從后續(xù)政策上看：由于后續(xù)幾個(gè)月都有超4000億元的MLF到期，我們認(rèn)為央行大概率在三季度進(jìn)行一次降準(zhǔn)以對(duì)沖資金到期，進(jìn)而引導(dǎo)廣義資金成本進(jìn)一步下行。

關(guān)鍵詞：