內(nèi)容提要

【資料圖】

隨著倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）逐步退出歷史舞臺(tái)，新的基準(zhǔn)利率使用進(jìn)展、潛在風(fēng)險(xiǎn)、未來(lái)多元基準(zhǔn)利率格局成為國(guó)際社會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。2023年6月30日之后，美元LIBOR正式退出國(guó)際金融市場(chǎng)。為協(xié)助存量合約的轉(zhuǎn)換，以“合成”方式構(gòu)建的部分美元、英鎊LIBOR仍將延續(xù)一段時(shí)間。2023年6月30日之后，1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月的美元合成LIBOR將報(bào)價(jià)至2024年9月30日。有擔(dān)保的隔夜融資利率（SOFR）作為新的美元基準(zhǔn)利率，將重塑全球基準(zhǔn)利率格局，未來(lái)對(duì)在岸與離岸美元市場(chǎng)、美元產(chǎn)品與期限結(jié)構(gòu)、國(guó)債市場(chǎng)供求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等諸多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

一、金融穩(wěn)定委員會(huì)（FSB）發(fā)布關(guān)于從LIBOR過(guò)渡的進(jìn)度報(bào)告，衍生品風(fēng)險(xiǎn)敞口占比約94%

FSB通過(guò)深入探討與基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換相關(guān)問(wèn)題，并對(duì)轉(zhuǎn)換進(jìn)展與挑戰(zhàn)進(jìn)行梳理，發(fā)布了關(guān)于從LIBOR過(guò)渡的進(jìn)度報(bào)告。指出大多數(shù)幣種LIBOR利率報(bào)價(jià)已經(jīng)停止，美元LIBOR向新基準(zhǔn)利率的過(guò)渡逼近最后期限。作為近期的首要任務(wù)，F(xiàn)SB強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)主體必須制定詳盡的計(jì)劃與預(yù)案，確保為美元LIBOR的最終退出做好準(zhǔn)備。FSB預(yù)計(jì)，2023年6月后的基于美元LIBOR的風(fēng)險(xiǎn)敞口仍有約95萬(wàn)億美元。其中，資產(chǎn)類(lèi)余額約為4.71萬(wàn)億美元，占比5.0%；負(fù)債類(lèi)余額約0.68萬(wàn)億美元，占比不足1%；衍生品類(lèi)余額約89.55萬(wàn)億美元，占比約94.3%，是美元LIBOR中存量規(guī)模最大的品種。從轉(zhuǎn)換速度來(lái)看，負(fù)債類(lèi)美元LIBOR產(chǎn)品退出較快，其次是資產(chǎn)類(lèi)美元LIBOR產(chǎn)品，占比最高的衍生品美元LIBOR產(chǎn)品的退出速度反而最慢，退出任務(wù)仍較為艱巨。國(guó)際掉期和衍生品協(xié)會(huì)（ISDA）亦公布了全球衍生品市場(chǎng)進(jìn)展及回退指南。根據(jù)ISDA的統(tǒng)計(jì)，2023年年初以來(lái)，基于美元LIBOR的交易已大為減少，基于SOFR交易已經(jīng)成為市場(chǎng)主流；英鎊SONIA、日元TONA、瑞郎SARON均是市場(chǎng)的主流利率；歐元方面，EURIBOR和歐元基準(zhǔn)利率（ESTR）并存，交易量基本相當(dāng)。

二、基于美元SOFR定價(jià)的金融市場(chǎng)發(fā)展特征

（一）SOFR已成為現(xiàn)金市場(chǎng)主要的參考利率

基于SOFR的現(xiàn)金產(chǎn)品（Cash Securities）的月度發(fā)行量有所增加，2022年全年累計(jì)發(fā)行總額為1.2萬(wàn)億美元，到期日大多在一年及以?xún)?nèi)。

第一，貸款方面，2022年年初以來(lái)，基于SOFR的銀團(tuán)貸款占比超過(guò)90%，累計(jì)發(fā)放1.7萬(wàn)億美元，而2021年12月這一比例約為30%。第二，債券市場(chǎng)方面，SOFR被用于設(shè)定浮動(dòng)利率票據(jù)和債券的利率。這些工具根據(jù)SOFR的變化支付可變利率，為投資者提供了對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的手段。2022年3月以來(lái)，多數(shù)浮動(dòng)利率債券發(fā)行已經(jīng)開(kāi)始參考SOFR，而到9月幾乎所有的私人部門(mén)發(fā)行的浮動(dòng)利率債券均參考SOFR。

（二）房利美和房地美不再接受LIBOR可調(diào)利率抵押貸款（ARM）

在住房貸款方面，2023年1月15日美國(guó)聯(lián)邦住房金融局（FHFA）宣布，從7月1日起停止接受以LIBOR為基準(zhǔn)的住房貸款，鼓勵(lì)貸款機(jī)構(gòu)盡快轉(zhuǎn)向使用SOFR或其他替代利率。房利美和房地美只接受SOFR可調(diào)利率抵押貸款，而基于LIBOR的相關(guān)產(chǎn)品須退出。

（三）衍生品中SOFR使用進(jìn)展迅速，遠(yuǎn)期利率協(xié)議的需求大幅下降

在衍生品市場(chǎng)，SOFR已經(jīng)成為最主要的美元利率互換合約和期貨合約的基準(zhǔn)利率。2022年6月以來(lái)，SOFR掉期占線性掉期（Linear Swaps）市場(chǎng)每日交易量的85%以上，而同期LIBOR掉期占總交易量的比例不足10%。日均SOFR期貨交易量也在穩(wěn)步增長(zhǎng)，2022年12月，掛鉤SOFR的期貨交易規(guī)模占美元計(jì)價(jià)期貨的比例為58.7%，而2022年1月這一比例為18.5%。從LIBOR向SOFR的過(guò)渡減少了市場(chǎng)參與者使用遠(yuǎn)期利率協(xié)議（FRA）的需求，這導(dǎo)致2022年FRA交易大幅下降。

三、以LIBOR為基準(zhǔn)利率的存量產(chǎn)品替代及SOFR時(shí)代的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)

雖然LIBOR替代改革期限已至，但是不論存量合約轉(zhuǎn)換或新定價(jià)基準(zhǔn)運(yùn)用方面仍存在諸多風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。

（一）參考LIBOR定價(jià)存量合同轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)

2023年6月后，部分美元、英鎊LIBOR仍以合成的方式報(bào)價(jià)，而日元已停止報(bào)價(jià)，不同幣種合成LIBOR停止報(bào)價(jià)時(shí)間各異，容易引發(fā)存量轉(zhuǎn)換的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于美元LIBOR而言，五種美元LIBOR設(shè)置（隔夜、1M、3M、6M和12M）將持續(xù)到2023年年中。2023年4月3日，F(xiàn)CA正式要求LIBOR管理人IBA在2024年9月底之前，根據(jù)CME定期SOFR和ISDA固定息差調(diào)整，繼續(xù)以合成的方法公布1個(gè)月、3個(gè)月和6個(gè)月的美元LIBOR。對(duì)于英鎊LIBOR而言， IBA公布3個(gè)月的合成英鎊LIBOR直到2024年3月底，之后將永久停止。對(duì)于日元LIBOR而言，已在2022年底永久停止日元LIBOR。不同幣種合成LIBOR停止報(bào)價(jià)時(shí)間各異，將引發(fā)存量轉(zhuǎn)換的新風(fēng)險(xiǎn)。

（二）未來(lái)“信用調(diào)整利差”仍可能面臨調(diào)整

LIBOR包含了銀行信用風(fēng)險(xiǎn)的成分，而SOFR為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。美國(guó)替代參考利率委員會(huì)正式提出，推薦以信用調(diào)整利差（Credit Adjustment Spread，CAS）的方式，反映SOFR與LIBOR之間的信用差異，并給出了計(jì)算方法：將過(guò)去五年美元 LIBOR和SOFR之間差值的中位數(shù)作為信用調(diào)整利差。一方面，基于歷史數(shù)據(jù)的CAS難以準(zhǔn)確反映當(dāng)前市場(chǎng)的信用狀況。信用調(diào)整利差是基于過(guò)去的值，信用狀況在短時(shí)間內(nèi)如果發(fā)生劇烈變化，SOFR加上CAS難以衡量市場(chǎng)的真實(shí)資金需求。另一方面，目前已經(jīng)確定1M的利差調(diào)整為3.26bp，3M的利差調(diào)整為11.93bp，6M的利差調(diào)整為27.66bp，但尚未明確的是這三種期限的調(diào)整利差是永久的，還是要在每個(gè)利息期開(kāi)始時(shí)重新計(jì)算，如果需要更新，在LIBOR徹底退出之后該如何衡量，諸多問(wèn)題仍懸而未決。

（三）創(chuàng)建前瞻性SOFR的難題

SOFR作為隔夜利率，是基于后顧法進(jìn)行定價(jià)和計(jì)量的，而LIBOR是基于前瞻法構(gòu)建的。然而，前瞻性SOFR對(duì)許多金融機(jī)構(gòu)而言至關(guān)重要，如果協(xié)議要在計(jì)息周期末才能確定所有計(jì)息日的利率，將給定價(jià)帶來(lái)一定難度。目前，CME的前瞻性期限利率是基于期貨和期權(quán)市場(chǎng)的交易價(jià)格計(jì)算得出的。這反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)利率走勢(shì)的共識(shí)與預(yù)期，但實(shí)際的利率水平可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、宏觀政策和市場(chǎng)情緒傳染等因素的影響，可能與前瞻性期限利率存在一定差異。

四、基于SOFR的美元基準(zhǔn)利率體系的影響

當(dāng)前，全球基準(zhǔn)利率體系面臨重構(gòu)，美元基準(zhǔn)利率定價(jià)權(quán)由離岸回歸在岸市場(chǎng)，SOFR將逐步在金融市場(chǎng)交易和資產(chǎn)定價(jià)中發(fā)揮著“神經(jīng)中樞”的作用。

第一，SOFR的推廣將提高美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策效應(yīng)及對(duì)離岸美元市場(chǎng)的影響力。LIBOR作為離岸價(jià)格，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)其控制程度較低。SOFR來(lái)源于美國(guó)三大隔夜回購(gòu)市場(chǎng)，這意味著美元資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)將由歐洲美元市場(chǎng)回到美國(guó)在岸市場(chǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的利率調(diào)控機(jī)制作用于聯(lián)邦基金市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，從而更加直接、精準(zhǔn)、有效地影響在岸美元流動(dòng)性，并最終影響全球美元資產(chǎn)價(jià)格。隨著美元LIBOR向SOFR轉(zhuǎn)換，市場(chǎng)運(yùn)用SOFR定價(jià)的能力增強(qiáng)和掛鉤SOFR金融產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)大，美元SOFR對(duì)離岸美元市場(chǎng)的資金配置將發(fā)揮越來(lái)越重要的傳導(dǎo)作用。

第二，提升美國(guó)國(guó)債回購(gòu)市場(chǎng)的國(guó)際地位，市場(chǎng)參與者或?qū)⒏蕾?lài)短期回購(gòu)。首先，國(guó)債回購(gòu)需求增加。市場(chǎng)主體管理美元流動(dòng)性頭寸，需要持有更多美國(guó)國(guó)債，以參與回購(gòu)市場(chǎng)。其次，市場(chǎng)行為會(huì)發(fā)生變化。從LIBOR向SOFR的改變可能會(huì)改變回購(gòu)市場(chǎng)中市場(chǎng)參與者的行為，部分金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)改變?cè)械娜谫Y策略，更多地依賴(lài)隔夜回購(gòu)市場(chǎng)。再者，影響回購(gòu)市場(chǎng)穩(wěn)定性。SOFR的定價(jià)基于回購(gòu)市場(chǎng)，這意味著基于SOFR的金融產(chǎn)品能夠更準(zhǔn)確地捕捉到市場(chǎng)的供求和風(fēng)險(xiǎn)變化。但是一旦市場(chǎng)狀況惡化，回購(gòu)市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)增加，從而影響金融體系的穩(wěn)定。

第三，改變金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)品定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)管理模式，企業(yè)要重新考慮融資成本，防范關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的流動(dòng)性困境。SOFR的使用對(duì)金融機(jī)構(gòu)的影響是全方位的，需要特別關(guān)注在新的基準(zhǔn)利率體系下金融產(chǎn)品定價(jià)及創(chuàng)新。基準(zhǔn)利率改革塵埃落定，基于SOFR金融產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局面臨調(diào)整，這將推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)適應(yīng)SOFR定價(jià)市場(chǎng)的發(fā)展和創(chuàng)新，兼顧離岸與在岸、信貸與債券市場(chǎng)、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品的發(fā)展。理性評(píng)估、穩(wěn)妥推進(jìn)利用基于期貨合約或互換合約計(jì)算出來(lái)的期限利率，以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，維護(hù)金融安全。

五、啟示與建議

在多元復(fù)雜的全球基準(zhǔn)利率體系中，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)需加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，推進(jìn)基于LIBOR存量合約的轉(zhuǎn)換，跟進(jìn)基于SOFR的國(guó)際金融市場(chǎng)規(guī)模與結(jié)構(gòu)演變，完善SOFR定價(jià)產(chǎn)品體系，探索全球基準(zhǔn)利率新框架下的運(yùn)作模式。

第一，警惕SOFR時(shí)代美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化機(jī)制。目前，美聯(lián)儲(chǔ)持有大量國(guó)債，國(guó)債及回購(gòu)市場(chǎng)與全球金融市場(chǎng)及主體的綁定效應(yīng)增強(qiáng)。當(dāng)全球美元資產(chǎn)流動(dòng)性逆轉(zhuǎn)，安全資產(chǎn)不再安全，國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性脆弱機(jī)制將進(jìn)一步加劇。未來(lái)，需要特別關(guān)注，美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化狀況及美聯(lián)儲(chǔ)在國(guó)債供求調(diào)劑方面的關(guān)鍵作用機(jī)制。在美元市場(chǎng)流動(dòng)性短缺、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩時(shí)期，一旦SOFR大幅波動(dòng)，制訂不同場(chǎng)景下的應(yīng)對(duì)方案與舉措。穩(wěn)妥推進(jìn)前瞻性SOFR期限利率的應(yīng)用。

第二，加快探索簽訂基于SOFR的新合約及構(gòu)建完善的基于SOPR的產(chǎn)品體系。一是在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮政策背景下，市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，特別關(guān)注，不同幣種、不同基準(zhǔn)利率傳導(dǎo)資金價(jià)格的差異性以及市場(chǎng)的不同步性，為存量業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換及新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)帶來(lái)的新挑戰(zhàn)。二是應(yīng)清醒地認(rèn)識(shí)到，建立基于SOFR的基準(zhǔn)利率體系是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)重視系統(tǒng)改造、合同文本修訂等多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)的建設(shè)；制定新簽合約指引，降低合規(guī)管理壓力。

第三，推動(dòng)相關(guān)衍生品市場(chǎng)發(fā)展，構(gòu)建完善的利率曲線，提高市場(chǎng)主體利率風(fēng)險(xiǎn)管理和對(duì)沖便利性。衍生品是構(gòu)建利率曲線的重要一環(huán)，也是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。芝加哥商品期貨交易所的“SOFR First”倡議的推出，推動(dòng)了以SOFR定價(jià)的相關(guān)金融市場(chǎng)發(fā)展，基于SOFR的衍生品規(guī)模不斷擴(kuò)大，逐步為構(gòu)建完善的利率曲線奠定市場(chǎng)基礎(chǔ)。當(dāng)前，我國(guó)可以逐步開(kāi)發(fā)以DR為基準(zhǔn)的利率衍生品，通過(guò)不斷完善利率相關(guān)衍生品種類(lèi)，完善基準(zhǔn)利率曲線，逐步豐富、拓展金融市場(chǎng)參與者的選擇，同時(shí)，改進(jìn)衍生品市場(chǎng)的管理，進(jìn)一步提高市場(chǎng)參與者進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理效率和對(duì)沖相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的便利性。

作者：邊衛(wèi)紅，博士，中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣所特約研究員，中國(guó)銀行研究院國(guó)際金融團(tuán)隊(duì)主管；吳量，中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院；楊向榮，北京財(cái)貿(mào)職業(yè)學(xué)院金融學(xué)院

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