摘要

第一，在美聯(lián)儲2023年6月議息會議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在5％-5.25％，符合市場主流預期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

(相關資料圖)

第二，6月FOMC聲明以及點陣圖對未來貨幣政策前瞻指引有明顯強化，即較我們前期預期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會內(nèi)部總體傾向于在本年繼續(xù)多次加息。鮑威爾在新聞發(fā)布會中也表示，幾乎所有參會者認為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯(lián)儲每月縮表規(guī)模仍維持在950億美元。

第三，姿態(tài)偏鷹的背景是對于增長和核心通脹的預期上修。6月經(jīng)濟預測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預測從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。在前期報告中，我們一直強調(diào)，美國本輪制造業(yè)去庫存已經(jīng)5-6個季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時段如果失業(yè)率依舊偏低，則薪資下行緩慢會導致經(jīng)濟和通脹均下行緩慢。從過去兩年經(jīng)驗看，我們不建議對美國經(jīng)濟做主流框架之外的極端判斷。

第四，在對經(jīng)濟和通脹預期上修的背景下，美聯(lián)儲6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對應年內(nèi)美聯(lián)儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

第五，基于6月會議聲明的信息，我們的基準預期是美聯(lián)儲在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發(fā)布會中的表態(tài)顯示，未來美聯(lián)儲將傾向于慢節(jié)奏緊縮，即加息的頻率會顯著低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時點的指引。對于7月會議來說，鮑威爾表示，現(xiàn)在還沒有做出（加息）決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）。

第六，總體來說，美聯(lián)儲6月暫停加息的決議符合市場預期， 只有點陣圖較預期更為趨鷹。議息會議后Fed Watch數(shù)據(jù)7月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數(shù)回落。三大股指小幅波動。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預期走，終端政策利率預期中位數(shù)上行導致2年期美債利率走高；長端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對通脹回落的趨勢偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導致10年期美債利率和美元指數(shù)小幅波動向下。對于股市來說，市場預期已經(jīng)相對充分，因此影響有限；在無風險利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產(chǎn)的納斯達克小幅走強。

正文

在美聯(lián)儲2023年5月議息會議中，F(xiàn)OMC全體官員一致投票保持聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間在5％-5.25％，符合市場主流預期，這是自2022年3月加息以來首次暫停加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月美聯(lián)儲先后九次上調(diào)基準利率。其中3月加息幅度為25個bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月、3月、5月為25bp。

6月FOMC聲明以及點陣圖對未來貨幣政策前瞻指引有明顯強化，即我們前期預期的整體偏鷹。一則6月聲明中將“可能的緊縮程度”（“the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的“緊縮程度”（“the extent of additional policy firming”）。二則FOMC委員會內(nèi)部總體傾向于在本年繼續(xù)多次加息。鮑威爾在新聞發(fā)布會中也表示，幾乎所有參會者認為政策利率還有小幅上行的空間（“somewhat further”）。6月點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有50bp（2次25bp）加息空間。三則關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year”）。此外，美聯(lián)儲每月縮表規(guī)模仍維持在950億美元。

6月FOMC聲明延續(xù)了美聯(lián)儲鷹派的態(tài)度，但對于未來貨幣政策路徑的表態(tài)有明顯強化。一則，6月聲明中，將為決定額外政策緊縮的程度（“in determining the extent to which additional policy firming”）改成確定性更高的額外政策緊縮的程度（“the extent of additional policy firming that may be appropriate”）。

二則，F(xiàn)OMC委員會內(nèi)部總體仍然傾向于在本年繼續(xù)多次加息。本次會議的點陣圖顯示，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有50bp加息空間（2次25bp），有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。我們理解點陣圖趨鷹的主因依然是通脹問題，雖然CPI同比增速延續(xù)回落態(tài)勢，但絕對值仍然偏高且核心通脹保持粘性，參見6月14日外發(fā)報告《美國通脹繼續(xù)高位降溫》；雖然貨幣緊縮對通脹的作用有滯后效應，但通脹回落的節(jié)奏并沒有達到美聯(lián)儲的預期。在新聞發(fā)布會中，鮑威爾也表示，核心通脹是美聯(lián)儲更關注的指標，現(xiàn)階段，核心通脹回落節(jié)奏緩慢并且下行節(jié)奏不及預期

“we look at core as a better indicator of where inflation overall is going， we are not seeing the kind of progress over the past six month”。

對于本次暫停加息的原因，會議聲明顯示，暫停加息是為了讓委員會更好的評估加息對經(jīng)濟產(chǎn)生的影響，我們理解，本次暫停加息的意義可能在于美聯(lián)儲在降低貨幣緊縮的節(jié)奏，但不改緊縮的大方向

“holding the target range steady at this meeting allows the committee to assess additional information and its implications for monetary policy”。

三則，關于降息，鮑威爾表示委員會中沒有人認為今年會降息，他自己也不認為降息是合適的（“not a single person wrote down a rate cut this year， nor do I think it is at all likely to be appropriate”）。

對于縮表，聲明顯示，美聯(lián)儲會按照前期的計劃繼續(xù)減少美債、機構債以及機構抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規(guī)模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。

姿態(tài)偏鷹的背景是對于增長和核心通脹的預期上修。6月經(jīng)濟預測摘要（Summary of Economic Projections，SEP）顯示，2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預測從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。在前期報告中，我們一直強調(diào)，美國本輪制造業(yè)去庫存已經(jīng)5-6個季度，已至庫存周期尾段，快速去庫存的力量減弱；這一時段如果失業(yè)率依舊偏低，則薪資下行緩慢會導致經(jīng)濟和通脹均下行緩慢。從過去兩年經(jīng)驗看，我們不建議對美國經(jīng)濟做主流框架之外的極端判斷。

6月SEP上調(diào)整體經(jīng)濟增速預期，小幅強化了對就業(yè)市場韌性的判斷。2023年全年實際GDP同比增速預測從3月的0.4％上調(diào)至1％；2023年失業(yè)率預測從3月的4.5％下調(diào)至4.1％；2023年PCE預測從3月的3.3％下調(diào)至3.2％，核心PCE預測從3月的3.6％上調(diào)至3.9％。就業(yè)市場韌性背景下，美聯(lián)儲將2024和2025年失業(yè)率下調(diào)至4.5％（前值均為4.6％）；但將2024和2025年全年實際GDP同比增速預測分別下調(diào)至1.1％（前值1.2％）和1.8％（前值1.9％）。

在對經(jīng)濟和通脹預期上修的背景下，美聯(lián)儲6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對應年內(nèi)美聯(lián)儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位認為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

美聯(lián)儲每年3、6、9、12月的會議中會公布點陣圖，是美聯(lián)儲官員對未來政策利率預測的圖譜，通常被市場看做美聯(lián)儲前瞻指引的一種方式。6月點陣圖顯示，2023年利率終點中位數(shù)為5.625％（3月為5.125％），這一數(shù)字對應年內(nèi)美聯(lián)儲可能還有2次25bp或者1次50bp的加息。其中，有12位參會者（共18位）認為年內(nèi)至少還有兩次加息，有4位參會者認為還有1次加息，只有2位參會者認為現(xiàn)階段政策利率范圍（5％-5.25％）是合適的。

此外，點陣圖將2024年和2025年終端政策利率預期分別上調(diào)至4.625％（3月為4.25％）和3.375％（3月為3.125％），但長期政策利率依舊維持在2.5％。

基于6月會議聲明的信息，我們的基準預期是美聯(lián)儲在7月仍可能有一次25bp的加息，終端政策利率提高到5.25％-5.5％。對于未來加息路徑，鮑威爾在新聞發(fā)布會中的表態(tài)顯示，未來美聯(lián)儲將傾向于慢節(jié)奏緊縮，即加息的頻率會低于去年，但鮑威爾并沒有給出具體加息時點的指引。對于7月會議來說，鮑威爾表示，現(xiàn)在還沒有做出（加息）決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）。

對于7月會議而言，鮑威爾表示現(xiàn)在還沒有做出決定，并且認為接下來每一次會議都可能有變化（“l(fā)ive meeting”）?！癐 would say about July， two things， One， a decision hasn’t been made. Two， I do expect that it will be a live meeting.”

此外，當被問及為何此次會議中不加息時，鮑威爾表示，加息節(jié)奏對去年來說是主要考慮因素，但現(xiàn)階段，我們已經(jīng)很接近利率的終點，F(xiàn)OMC委員會認為應該放慢加息節(jié)奏，有時間進一步評估加息對經(jīng)濟的影響，因此，利率可能還會更高，但節(jié)奏會更慢。

“The speed （of raising rates） was very important last year， we are close to the destination， reasonable to go a bit slower， the committee moderate the pace， if only slightly， so the committee have more time to evaluate and adapt. It may makes sense for rates to move higher， but at a more moderate pace. ”

總體來說，美聯(lián)儲6月暫停加息的決議符合市場預期， 只有點陣圖較預期更為趨鷹。議息會議后Fed Watch數(shù)據(jù)7月美聯(lián)儲暫停加息以及加息25bp的概率分別是30.6％和69.4％（前值為35.4％和60.3％）；期貨隱含終端政策利率上行2bp至5.27％。會議決定公布后，2年期美債收益率上行2bp至4.68％，10年期美債收益率在上沖到3.84％后回落至3.78％，美元指數(shù)回落。三大股指小幅波動。我們理解，短端利率主要跟隨政策利率預期走，終端政策利率預期中位數(shù)上行導致2年期美債利率走高；長端美債利率決定因素較多，鮑威爾昨晚對通脹回落的趨勢偏樂觀（“conditions to getting inflation down are coming into place”），導致10年期美債利率和美元指數(shù)小幅波動向下。對于股市來說，市場預期已經(jīng)相對充分，因此影響有限；在無風險利率并未上行反而小幅下行的背景下，代表科技類資產(chǎn)的納斯達克小幅走強。

截至6月15日，10年期美債收益率從3.81％回落至3.78％；美元指數(shù)從103.33回落至102.94；三大股指小幅波動，SP500指數(shù)漲0.08％，納斯達克指數(shù)漲0.39％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.68％。

核心假設風險：美國經(jīng)濟因美聯(lián)儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯(lián)儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發(fā)全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

來源：券商研報精選

關鍵詞：