核心觀點

本周債市圍繞存款利率降息、寬貨幣預期等因素交易，長債利率震蕩下行。下周進入基本面數(shù)據(jù)和政策面決議集中落地階段，基本面走弱而人民幣貶值壓力抬升的環(huán)境下，下周MLF操作仍有一定不確定性，而當前點位下的債市對基本面利多較為鈍化，博弈寬貨幣的同時需警惕預期差下回調(diào)的風險。

黑色系與國債同步走強意味著什么？5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強，從定價邏輯上看，黑色系金屬定價與經(jīng)濟基本面存在較高的相關性，因而往往和債市走勢相左。黑色系走強與債券做多的“交集”或存在于流動性層面，復盤兩類資產(chǎn)歷史上4輪同步牛市，可以發(fā)現(xiàn)基本都出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段而流動性較為寬松。除此之外，本輪兩類資產(chǎn)走勢同步驅動更多為政策面預期博弈，關注后續(xù)寬貨幣與穩(wěn)增長預期兌現(xiàn)情況，兩類資產(chǎn)或將較快回歸分化走勢。

(相關資料圖)

本周債市震蕩為主，10Y國債活躍利率收于2.6875％。周一，穩(wěn)增長預期并未進一步發(fā)酵，長債利率走平為主，收于2.7125％；周二，存款利率降息預期發(fā)酵對沖寬地產(chǎn)預期，利率震蕩走低，長債利率下行至2.7040％；周三，5月出口數(shù)據(jù)走弱而存款利率調(diào)降預期進一步發(fā)酵，債市邊際走牛，利率震蕩后于尾盤回升至2.7040％；周四，資金面寬松而消息面較為平靜，債市邊際波動，長債利率收于2.7040％；周五，通脹延續(xù)偏弱而寬貨幣預期發(fā)酵，長債利率下行至2.6875％。

本周基本面數(shù)據(jù)偏弱疊加存款降息預期再發(fā)酵，利率走牛為主。周初圍繞穩(wěn)增長預期的交易并未延續(xù)，而大行存款利率降息預期發(fā)酵對沖了個別城市的寬地產(chǎn)預期，疊加資金面延續(xù)寬松格局，債市震蕩走牛，收益率曲線陡峭化；下半周債市更多受股市等外圍因素影響邊際波動，而周五隨著MLF降息預期發(fā)酵，長債利率也下破2.7％的關鍵點位。

信用方面，收益率整體下行，曲線結構陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整體上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化較大，其中3Y-1Y下行幅度較大，5Y-3Y整體上行。從分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

即將進入基本面數(shù)據(jù)密集落地階段，但長端利率進一步走低驅動或不在此。下周預計將公布5月金融數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)；5月票據(jù)利率中樞明顯回落，預計信貸增速較緩，參考偏弱的PMI數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復成色或難超預期。當下債市對基本面偏弱環(huán)境的利多鈍化，交易重心從“弱預期”轉向“是否足夠弱”。長債利率目前賠率不足，基本面偏弱預期也在PMI和高頻數(shù)據(jù)中被較多印證，經(jīng)濟數(shù)據(jù)帶來的做多催化可能有限，下周債市關注點或集中在政策端。

下周為中美貨幣政策操作關鍵節(jié)點，關注5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復成色下寬貨幣發(fā)力的可能性。下周6月MLF操作即將落地，基本面偏弱下后續(xù)MLF降息存在一定可能；美聯(lián)儲6月議息會議也將召開，市場對6月暫停加息存在較高預期，但不確定性較高。隨著美元走強而中美經(jīng)濟強度分化，短期人民幣存在貶值壓力，三元悖論下寬貨幣空間可能存在一定的制約?？傮w而言，下周中美重要政策節(jié)點市場或出現(xiàn)一定波動，不宜過度押注寬貨幣工具落地。

長端利率賠率較低的格局下資產(chǎn)荒延續(xù)，稅期對資金面擾動或相對較小。長端利率近期圍繞2.7％點位波動，歷史3年滾動分位數(shù)已下行至較低位置，低票息+進一步下行賠率不高，疊加權益市場近期收益同樣不高，市場仍面臨資產(chǎn)荒的格局。另一方面，6月來票據(jù)利率中樞有所回升，周五國股行直貼半年利率已回升至1.98％，信貸需求可能有所回暖，但距離三月的高位仍有較多空間?？傮w而言，資金需求端偏弱的環(huán)境下流動性市場或延續(xù)相對寬松格局；稅期臨近，7天利率可能存在一定波動，但中樞可能延續(xù)在1.7％到1.8％附近。

債市策略：長債利率賠率較低環(huán)境下對利多鈍化或延續(xù)，關注5月MLF操作釋放的貨幣政策信號。下周債市信息量較大，基本面數(shù)據(jù)集中落地而中美貨幣政策操作的關鍵節(jié)點到來。盡管資金面大概率延續(xù)相對寬松，但長債利率下行賠率低，對基本面“弱現(xiàn)實”的利多持續(xù)鈍化。另一方面，盡管基本面偏弱環(huán)境下寬貨幣加力的必要性回升，但人民幣匯率短期貶值壓力抬升、美聯(lián)儲停止加息節(jié)點仍有較多不確定性的環(huán)境下，下周MLF操作可能仍有一定的懸念?？紤]本周五市場較多交易后續(xù)寬貨幣預期，需警惕預期修正后回調(diào)的可能性。

品種選擇上，二級債利差下行，城投債利差總體上行。本周二級債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-4bps和-5bps，當前分別為54bps和65bps，分別處于2019年以來的44％和39％分位數(shù)，賠率略有回落，但短期內(nèi)仍有博弈機會。城投債方面，本周城投債利差整體上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投債中低等級略有下行。

風險因素：貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年6月5日至6月9日，債市走牛為主。10年期國債收益率從上周五的2.6951％下行2.48bps至2.6703％；10年期國開債收益率從上周五的2.8425％下行3.00bps至2.8125％；國債期貨T主力合約收盤價從101.82元上行0.24元至周五102.06元。

黑色系與國債同步走強意味著什么？

5月底來螺紋鋼和國債利率同步走強。4月下旬至今的債牛中，長債利率先后快速下破2.75％和2.7％的關鍵點位，是二季度以來收益表現(xiàn)較為優(yōu)異的資產(chǎn)之一。然而黑色系金屬中螺紋鋼、熱軋半卷、冷軋板卷以及線材期貨價格均在5月25日到31日之間迎來底部拐點并持續(xù)回升。黑色系金屬價格往往與地產(chǎn)、基建、乘用車等下游需求存在正向相關性，通常情況下與國債價格反向變動，因而近期兩者同步走強的趨勢引起了市場關注。

黑色系金屬定價與經(jīng)濟基本面存在較高的相關性。黑色系金屬產(chǎn)業(yè)鏈中，上游工業(yè)品主要包括鐵礦石、焦煤、焦炭，而中游工業(yè)品主要為螺紋鋼、線材、冷軋、熱軋等，下游對應的需求則是各類與鋼鐵相關的行業(yè)。具體而言，螺紋鋼往往對應房地產(chǎn)和基建，因此螺紋鋼價格通常與基建、地產(chǎn)投資同比增速間呈現(xiàn)較為明顯的正相關性；熱軋板卷對應船舶與機床，因此其價格與兩者產(chǎn)量間較為同步；冷軋板卷對應冰箱與汽車等產(chǎn)品，價格與乘用車銷量間存在同步關系。由此可見，黑色系金屬定價往往取決于上述幾類大宗商品的消費需求，以及地產(chǎn)銷售乃至于信貸增長等宏觀因素。

黑色系走強與債券做多的“交集”或存在于流動性層面。黑色系金屬需求端與經(jīng)濟景氣度存在較強的關聯(lián)，因此與債券往往也是呈現(xiàn)“蹺蹺板”的關系，而兩者同步走強的原因之一可能出現(xiàn)在流動性層面。從進場資金的角度來看，央行寬貨幣加碼階段往往會推升狹義流動性水位，進而傳導至廣義流動性市場并對商品市場形成利多；從投資需求的角度來看，資金利率較低階段往往意味著低成本的加杠桿和更高的投資收益，進而促進地產(chǎn)與基建投資增速抬升，最終推高黑色金屬價格?；仡櫄v史，以螺紋鋼價格和10Y國債利率為例，黑色與國債同時走牛的階段大致出現(xiàn)過4次。

2011年10月20日到2012年1月18日，寬貨幣周期開啟，利率先于黑色回調(diào)。從全年的視角上來看，這一階段的資金面并不算寬松，而且這一階段囊括了2011年跨2012年資金利率脈沖式回升階段。這一階段的債市在工業(yè)增加值和通脹回落的基本面利好下走牛，而美聯(lián)儲開展扭轉操作，我國央行12月降準落地打開新一輪寬貨幣周期等政策面利好也進一步打開了利率下行空間。從螺紋鋼的角度來看，這一階段地產(chǎn)與基建投資增速仍未探底，但螺紋鋼價格卻呈現(xiàn)震蕩抬升的趨勢，可能與9月到10月間快速下行后做多心態(tài)回升有關。2012年2月利率先于螺紋鋼價格回調(diào)，與各項經(jīng)濟基本面指標觸底回升的走勢同步，但后續(xù)隨著歐洲債務危機發(fā)酵，螺紋鋼與債券價格走勢回歸背離，呈現(xiàn)螺紋鋼繼續(xù)探底而10Y國債利率掉頭下行。

2016年6月到10月21日，數(shù)量端寬貨幣發(fā)力而資金面相對寬松，黑色系與國債價格走勢持續(xù)同步。盡管這一階段2016年并沒有降準與降息的寬貨幣操作，但7天逆回購多數(shù)時間維持了幾百億到千億級別的投放量，而3月期、6月期和1年期的MLF也被啟用，整體而言數(shù)量端寬貨幣工具較為充足，流動性寬松環(huán)境下螺紋鋼價格與國債價格維持了較長時間的同步走勢，而后隨著金融去杠桿預期抬升，資金利率中樞回升而長債利率率先回升。

2018年5月15日到7月19日，去杠桿轉向穩(wěn)杠桿，資金轉松助推黑色與債市同漲。2017年全年金融去杠桿疊加2018年初資管新規(guī)等多份監(jiān)管穩(wěn)健落地，2018年上半年債市利率較高，資金面也相對緊張。下半年隨著中美摩擦升溫而外需回落，央行降準落地釋放較多流動性，資金利率中樞明顯走低，債市和黑色系金屬在流動性寬松的環(huán)境下整體走牛。7月下旬10Y國債利率率先回調(diào)，主要原因在于7月政治局會議定調(diào)下半年寬財政發(fā)力托舉經(jīng)濟，地方債供給壓力預期抬升疊加基本面預期改善；黑色金屬則是在延續(xù)上行后窄幅震蕩，直到四季度金融數(shù)據(jù)回落影響廣義流動性預期后大幅回調(diào)。

2021年2月18日到7月30日，流動性寬松疊加地產(chǎn)銷售回暖，債市與黑金同步走牛。盡管2021年上半年在低基數(shù)效應下各基本面數(shù)據(jù)迎來較高回升，但債市對基本面利空較為鈍化，而資金面平穩(wěn)偏松疊加年中寬貨幣預期發(fā)酵，長債利率維持震蕩下行走勢。在經(jīng)濟修復的環(huán)境下，2021年上半年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)較好，進而帶動螺紋鋼行情走牛。而下半年寬貨幣取向更為明確但地產(chǎn)市場明顯走弱，螺紋鋼價格回落而債市延續(xù)走牛。

債市與黑色系同步走牛通常出現(xiàn)在寬貨幣周期起步階段，流動性寬松預期是主要催化。觀察歷史上兩類資產(chǎn)4輪同步走牛階段的復盤，不難發(fā)現(xiàn)這一階段或是資金面相對寬松，或是市場對未來的流動性寬松預期較好，且通常是某一輪寬貨幣周期的起步階段或待起步階段。然而流動性寬松對兩類資產(chǎn)定價權重并不一致，螺紋鋼價格更多受到需求側基建、地產(chǎn)等固定資產(chǎn)投資情緒影響，而狹義流動性寬松對債市的利多更為顯著。而兩者走勢分化階段先行走熊的通常為國債利率，僅在2021年的行情中黑色系先行走熊，而驅動因素往往為經(jīng)濟基本面走強。

除去寬松資金面外，本輪兩類資產(chǎn)走勢同步驅動更多為政策面預期博弈。本周債市周五走強的主要驅動在于市場提前博弈下周MLF降息的預期，而近期黑色系走強的邏輯更多是市場博弈未來類似于政策性開發(fā)性金融工具等穩(wěn)增長政策落地的可能性，以及工具落地后基建投資增速抬升的預期。短期來看，下周MLF操作即將落地，若降息預期落空則利率有可能向上有所修正，若預期兌現(xiàn)，長債利率或將經(jīng)歷一輪中樞快速下行，但在利多出盡的邏輯下可能面臨回調(diào)風險。穩(wěn)增長政策層面邏輯對黑色系金屬影響的邏輯與前文較為類似，但當下黑色系品種供需層面的變化并不大，若政策面預期沒有進一步支撐，本輪回升的賠率可能較為有限?？傮w而言，當前資金面寬松是兩類資產(chǎn)同步走強的基礎條件，而后續(xù)走勢則取決于政策面預期的兌現(xiàn)與否，關注下周MLF操作決議。

本周（2023 年 6 月 5 日至 6 月 9 日，下同）債市復盤

周一，穩(wěn)增長預期并未進一步發(fā)酵，長債利率走平為主。當日10年國債收益率開于2.7150％，隨后在此小幅震蕩。9:03開始經(jīng)歷兩波V字型走勢后在2.7175％企穩(wěn)。小幅下行后，11:00重新在2.7150％企穩(wěn)至上午收盤，并延續(xù)至午后14:03。小幅調(diào)整后，15:34開始長債利率在2.7160％窄幅震蕩約1小時，尾盤利率邊際下行至2.7125％并以此利率收盤。

上周五市場受到寬地產(chǎn)、穩(wěn)增長政策層面的擾動而有所回調(diào)，然而6月2日召開的國常會主要聚焦優(yōu)化營商環(huán)境工作，并未對后續(xù)穩(wěn)增長政策工具做出安排，本周一債市情緒也回歸冷靜，長債利率全天基本維持小幅波動。當天資金面整體走松，其中隔夜利率全天中樞下行至1.23％的相對低位，而7天利率仍在1.8％以下波動。資金面寬松格局帶動短端走強，收益率曲線明顯陡峭化。

周二，存款利率降息預期發(fā)酵對沖寬地產(chǎn)預期，利率震蕩走低。當日10年國債收益率開于2.7120％，開盤走出兩波V型走勢。10:34開始，利率在2.7150％企穩(wěn)半小時?？焖傧滦兄?.7127％后，在此小幅震蕩至上午收盤。午后，長債利率階梯式下行，15:40％到達今日利率低點2.7030％，快速反彈后又回到2.7050％。尾盤小幅下行至2.7040％收盤。

周二資金面延續(xù)相對寬松，而權益市場午后走弱，債市情緒較好。消息面上，中國經(jīng)濟時報發(fā)布《一線城市房地產(chǎn)限購應適時優(yōu)化調(diào)整》，對后續(xù)一線城市解除限購等寬地產(chǎn)支持舉措進行展望，但債市并未受到太多影響。另一方面，當日市場對于后續(xù)大行存款利率進一步下調(diào)的預期發(fā)酵；后續(xù)銀行負債端成本下行、而流動性寬松持續(xù)的預期下，債市延續(xù)走牛，收益率曲線繼續(xù)陡峭化。

周三，5月出口數(shù)據(jù)走弱而存款利率調(diào)降預期進一步發(fā)酵，債市邊際走牛。當日10年國債收益率開于2.7050％，于8:46開始階梯下行至2.6975％，再次跌破2.7％的關鍵點位，隨后小幅回升至2.7000％，在此點位窄幅震蕩約2.5小時，于11:32快速下行至當日最低點2.6970％后快速反彈至2.6980％，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率快速回升至2.7000％，在該點位附近震蕩約3小時，隨后邊際上行至2.7040％，在此震蕩約0.7小時后再次回升至2.7040％并以此收盤。

上午公布的5月出口金額同比錄得-7.5％，在3、4月的短暫正增長后回到了負增的狀態(tài)，外需延續(xù)回落的環(huán)境下，對美國和東盟出口走弱是本輪同比負增的主要原因。然而債市并未就此明顯走牛，可見外需偏弱的邏輯仍是今年存量利好，尚不足以催化長端利率寬幅下行。另一方面，午后證券時報發(fā)布新聞稱多家大行將在6月8日下調(diào)存款利率，其中3年期、5年期定存掛牌利率下降15個基點。存款降息的預期在前日已被較多交易，因而這一消息也沒有在盤內(nèi)引起太多波動?？傮w而言，當日債市基本以窄幅波動為主。

周四，資金面寬松而消息面較為平靜，債市邊際波動。當日10年國債收益率開于2.7025％，于8:49快速上行至 2.7050％并企穩(wěn)約0.7小時，隨后經(jīng)歷一輪U型走勢后邊際上行至今日最高點2.7075％，接著階梯下行至2.7040％并企穩(wěn)，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率窄幅震蕩約4小時，于16:49快速下行至2.7035％并企穩(wěn)約1小時，尾盤小幅回升至2.7040％并以此收盤。

當日央行副行長潘功勝在第十四屆陸家嘴論壇上進行題為《全球金融周期：趨勢和影響》的演講，指出中國金融周期相對穩(wěn)健，而我國外匯市場韌性較強等，總體而言并未對債市形成太大影響。此外，當天資金面整體走松，7天利率中樞回歸1.8％以下而隔夜利率中樞維持在1.3％附近。午后股市翻紅，蹺蹺板效應下對債市形成一定的情緒面擾動，長端利率整體維持偏弱震蕩格局。

周五，通脹延續(xù)偏弱而寬貨幣預期發(fā)酵，長債利率再度下破2.7％。當日10年國債收益率開于2.7040％，并在該點位附近窄幅偏弱震蕩約3小時，隨后小幅回升至2.7020％，上午以此利率收盤。午后開盤長債利率迎來一輪寬幅震蕩下行，于14:37下跌至當日最低點2.6805％，隨后小幅回升至2.6850％并于此企穩(wěn)約1時，接著震蕩上行至2.6875％并在該點位企穩(wěn)直至今日收盤。

當天債市走勢呈現(xiàn)走平、下行、走平的模式，早盤通脹數(shù)據(jù)延續(xù)偏弱，CPI同比邊際抬升至0.2％，而PPI同比延續(xù)負增，整體而言并未與市場預期差太多。引起下午做多情緒發(fā)酵的因素并非通脹數(shù)據(jù)本身，而是偏弱數(shù)據(jù)引起的市場對下周MLF操作降息的推測。然而市場在快速做多后恢復了冷靜，長債利率在尾盤也呈現(xiàn)了邊際回升的趨勢。

信用方面，收益率整體下行，曲線結構陡峭化。本周信用債收益率曲線整體下行2~8bps，3Y尤甚。信用利差整體上行，短融和5Y中票普遍上行1~5bps。期限利差分化較大，其中3Y-1Y下行幅度較大，5Y-3Y整體上行。從分位數(shù)來看，當前3年期中高等級信用債性價比較高。

下周債市展望

即將進入基本面數(shù)據(jù)密集落地階段，但長端利率進一步走低的驅動或不在此。下周預計5月金融數(shù)據(jù)和基本面數(shù)據(jù)將先后落地；5月票據(jù)利率中樞交4月明顯回落，預計信貸增速較緩，而參考延續(xù)回落的PMI數(shù)據(jù)，5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復成色可能難超預期。然而觀察6月以來各數(shù)據(jù)落地后的利率走勢，債市對基本面偏弱環(huán)境的利多已呈現(xiàn)出一定鈍化，圍繞基本面的交易重心從“弱預期”轉向“是否足夠弱”。當下長債利率在2.7％附近面臨賠率不足的問題，而5月基本面偏弱預期也在PMI和高頻數(shù)據(jù)中被較多印證，因而經(jīng)濟數(shù)據(jù)層面的做多催化可能比較有限，下周債市關注點可能集中在政策端。

下周為中美貨幣政策操作關鍵節(jié)點，關注5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復成色下寬貨幣發(fā)力的可能性。下周6月MLF操作即將落地，而美聯(lián)儲6月議息會議也將召開。經(jīng)濟基本面偏弱的環(huán)境下，后續(xù)MLF降息存在一定的可能性，而6月也成為了重要的政策觀察期；與之相對，市場對美聯(lián)儲6月暫停加息存在較高預期，但美國就業(yè)、通脹等因素仍具有較高韌性，加息終點將在何時出現(xiàn)存在較高不確定性。也要看到，隨著美元走強而中美經(jīng)濟強度分化，當前人民幣匯率面臨一定貶值壓力，三元悖論下寬貨幣空間可能存在一定的制約?？傮w而言，下周中美重要政策節(jié)點市場可能出現(xiàn)一定波動，不宜過度押注寬貨幣工具落地。

長端利率賠率較低的格局下資產(chǎn)荒延續(xù)，稅期對資金面擾動或相對較小。長端利率近期圍繞2.7％點位波動，歷史3年滾動分位數(shù)已下行至較低位置，低票息+進一步下行賠率不高，疊加權益市場近期收益同樣不高，市場仍面臨資產(chǎn)荒的格局。另一方面，6月來票據(jù)利率中樞有所回升，周五國股行直貼半年利率已回升至1.98％，信貸需求可能有所回暖，但距離三月的高位仍有較多空間。總體而言，資金需求端偏弱的環(huán)境下流動性市場或延續(xù)相對寬松格局；稅期臨近而7天利率可能存在一定波動，但中樞可能延續(xù)在1.7％到1.8％附近。

長債利率賠率較低環(huán)境下對利多鈍化或延續(xù)，關注5月MLF操作釋放的貨幣政策信號。下周債市信息量較大，基本面數(shù)據(jù)將集中落地而中美貨幣政策操作的關鍵節(jié)點到來。盡管資金面大概率延續(xù)相對寬松，但長債利率下行賠率低，對基本面“弱現(xiàn)實”的利多持續(xù)鈍化。另一方面，盡管基本面偏弱環(huán)境下寬貨幣加力的必要性回升，但短期人民幣匯率貶值壓力抬升、美聯(lián)儲停止加息節(jié)點仍有較多不確定性的環(huán)境下，下周MLF操作可能仍有一定的懸念?？紤]本周五市場較多交易后續(xù)寬貨幣預期，需警惕預期修正后回調(diào)的可能性。

品種選擇上，二級債利差下行，城投債利差總體上行。本周二級債利差有所下行，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-4bps和-5bps，當前分別為54bps和65bps，分別處于2019年以來的44％和39％分位數(shù)，賠率略有回落，但短期內(nèi)仍有博弈機會。城投債方面，本周城投債利差整體上行，普遍上行1~6bps，但5年期城投債中低等級略有下行。

風險因素

貨幣政策、財政政策超預期；央行公開市場操作投放超預期；信用違約事件頻發(fā)等。

來源：券商研報精選

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