綜合評估，站在當(dāng)前位置，考慮近期美國偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，目前還無法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡堋＜疵缆?lián)儲可能在 7 月重啟加息，十年美債或升至 4.0％ 左右。 考慮到美國經(jīng)濟(jì)仍有較強(qiáng)韌性，且近期全球經(jīng)濟(jì)又開始呈現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先非美經(jīng)濟(jì)體的跡象。我們評估，后續(xù)美元可能持續(xù)走強(qiáng)。 如果十年美債上行至 4.0％ 左右，美元指數(shù)可能突破 105.8 的年內(nèi)前高，升至 107 左右。屆時(shí)人民幣匯率將接近或升破去年高點(diǎn)的 7.3 這一關(guān)鍵點(diǎn)位。

(資料圖)

考慮到目前債市曲線和空間結(jié)構(gòu)狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預(yù)期仍不明朗的情況下，特別是考慮 7 月政治局會議之前，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)拉鋸的狀態(tài)。

1.如何理解美聯(lián)儲可能跳過6月加息？

第一，近期美國數(shù)據(jù)表現(xiàn)較為復(fù)雜，未能指示明確的前景與宏觀方向。

以美聯(lián)儲貨幣政策最關(guān)注的就業(yè)數(shù)據(jù)和通脹數(shù)據(jù)為例：

就業(yè)方面，近期美國陸續(xù)發(fā)布了4月職位空缺數(shù)據(jù)與5月非農(nóng)數(shù)據(jù)，但其中的關(guān)鍵數(shù)據(jù)展示了截然不同的前景。

一方面，職位空缺數(shù)與新增非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，目前美國就業(yè)狀況仍然較為充分。

另一方面，失業(yè)率與失業(yè)金申領(lǐng)數(shù)據(jù)顯示，美國就業(yè)市場可能已經(jīng)有降溫跡象。

目前美國就業(yè)市場維持了較高景氣度，對美國就業(yè)市場的前景與方向，聯(lián)儲還給不出肯定判斷。

通脹方面，美國4月CPI環(huán)比0.4％，較3月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；同比4.9％，較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月核心CPI環(huán)比0.4％，同比5.5％，均與3月基本持平。

就整體數(shù)據(jù)而言，美國高通脹環(huán)境還看不出實(shí)質(zhì)改善，且回落斜率放緩。

整體評估，目前美國通脹壓力還未見進(jìn)一步改善。

第二，美聯(lián)儲貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)開始呈現(xiàn)一定的限制性，但具體狀態(tài)還需要持續(xù)評估。

過去幾次議息會議，美聯(lián)儲均提到了貨幣政策的限制性問題。

我們理解，這意味著，評估貨幣政策是否對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有限制性，美聯(lián)儲最終觀察的是通脹是否將回到2％的目標(biāo)。但從過程管理角度，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內(nèi)容。

首先，參考最新的SLOOS數(shù)據(jù)，我們可以觀察到，自美聯(lián)儲加息以來，美國銀行業(yè)確實(shí)整體持續(xù)提高了貸款審批標(biāo)準(zhǔn)。

問題是，銀行業(yè)貸款標(biāo)準(zhǔn)提高的程度是否足夠？我們不妨結(jié)合美國商業(yè)銀行的貸款投放數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

2023年初至今，美國信貸增速已經(jīng)有所回落，逐步向中樞靠攏。這表明美聯(lián)儲貨幣政策，正逐步體現(xiàn)對信貸投放的限制性。

但進(jìn)一步分解，我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能存在一些結(jié)構(gòu)性問題。

我們發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲目前利率水平對工商業(yè)貸款的限制性可能是足夠的，但對不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款與消費(fèi)貸款的限制性可能才剛剛顯現(xiàn)。結(jié)合美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表，我們認(rèn)為，這可能反映了美聯(lián)儲貨幣政策在限制性方面的結(jié)構(gòu)性問題。

因此我們認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲貨幣政策開始對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)體現(xiàn)了一定的限制性，但目前貨幣政策的限制性能否延續(xù)，以及其有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

至于金融風(fēng)險(xiǎn)，鑒于美聯(lián)儲評估其已經(jīng)得到妥善處置，我們認(rèn)為，其對美聯(lián)儲貨幣政策的掣肘將會逐步減小。

綜上，我們認(rèn)為，美聯(lián)儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)與通脹影響的平衡問題。而調(diào)整政策利率，使其對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具備足夠限制性，是美聯(lián)儲實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)的關(guān)鍵手段。

在評估貨幣政策對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的限制性時(shí)，美聯(lián)儲最終觀察的是通脹是否能夠回到2％的目標(biāo)。但從過程管理角度，美聯(lián)儲還會關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內(nèi)容。

但如何調(diào)整政策利率，美聯(lián)儲又是受數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的。

近期數(shù)據(jù)表現(xiàn)頗為復(fù)雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀方向，但就業(yè)市場高景氣度與通脹壓力未進(jìn)一步改善的現(xiàn)實(shí)又具有緊迫性；另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策開始體現(xiàn)了一定的限制性，但美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能也存在一些結(jié)構(gòu)性問題，其能否持續(xù)限制經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，進(jìn)而有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

在此情況下，美聯(lián)儲跳過6月加息不失為一種折中之舉。

2.如何看待美聯(lián)儲后續(xù)行為與美債美元？

在邏輯上，可能主要取決于當(dāng)前貨幣政策是否對經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具備足夠的限制性。

我們主要考慮兩種情形：

情形一：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性仍較弱，仍不足以使得美國經(jīng)濟(jì)降溫，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)與通脹數(shù)據(jù)可能再度走強(qiáng)。則美聯(lián)儲當(dāng)前的謹(jǐn)慎姿態(tài)，可能演變?yōu)橛忠淮温浜笥谕浀募酉Q策。即美聯(lián)儲將在7月重啟加息，并存在進(jìn)一步加息可能。

屆時(shí)美債利率上行空間可能打開。硅谷銀行事件，十年美債基本圍繞3.5％為中樞，在3.3-3.7％區(qū)間波動(dòng)。該情形假設(shè)下，我們認(rèn)為，后續(xù)十年美債可能突破3.7％，向前期年內(nèi)高點(diǎn)4.0％左右靠近。

情形二：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性逐步展現(xiàn)，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)逐步降溫，通脹也將逐步回落。為平衡經(jīng)濟(jì)增長、就業(yè)與通脹各方面壓力，美聯(lián)儲將結(jié)束加息周期，但也不會馬上降息，或選擇較長時(shí)間維持高利率水平。

該情形假設(shè)下，十年美債短期內(nèi)仍是3.3-3.7％區(qū)間波動(dòng)，中期內(nèi)可以期待美債利率下行。

綜合評估，站在當(dāng)前位置，考慮近期美國偏強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，目前還無法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡堋＜疵缆?lián)儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0％左右。

所以，展望后續(xù)，我們傾向于提示美債利率上行的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到后續(xù)可能演變?yōu)椤凹酉?衰退”的邏輯，我們預(yù)計(jì)，10-2美債存在進(jìn)一步倒掛的可能。

目前來看，美國經(jīng)濟(jì)后續(xù)可能仍有較強(qiáng)韌性，且全球經(jīng)濟(jì)又開始呈現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先非美經(jīng)濟(jì)體的跡象。因此我們評估，后續(xù)美元可能持續(xù)相對偏強(qiáng)。

按照情形一推演，如果十年美債上行至4.0％左右，我們預(yù)計(jì)，美元指數(shù)可能突破105.8的年內(nèi)前高，升至107左右。

3.對國內(nèi)債市意味著什么？

目前離岸美元兌人民幣匯率已經(jīng)升至7.15附近，若后續(xù)美債美元同步上行，可能的影響為，人民幣匯率貶值壓力將再度加大。

在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對于國內(nèi)的主要影響在于，內(nèi)外均衡雖然對內(nèi)為主，但是利率也不能太低。

貶值是國內(nèi)宏觀預(yù)期走弱的結(jié)果，并不完全來自于外圍，不能排除匯率貶值同時(shí)利率下行的可能，畢竟這是基于國內(nèi)基本面這一共同邏輯的結(jié)果。

匯率和利率之間的連接點(diǎn)是資金外流情況或者說國際收支狀態(tài)。今年和去年的差別就在于，同樣是匯率貶值，當(dāng)下資金外流壓力要顯著大于2022年。

央行一旦注重內(nèi)外均衡，可能意味著資金利率難有進(jìn)一步寬松，可能總體還是量寬價(jià)平的取向。

考慮到目前債市曲線和空間結(jié)構(gòu)狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預(yù)期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會議之前，市場可能繼續(xù)呈現(xiàn)拉鋸的狀態(tài)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，中國經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)超預(yù)期，央行貨幣政策調(diào)整超預(yù)期。

來源：券商研報(bào)精選

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