【報告導讀】極致的悲觀預期、擁擠的空頭交易，悄然轉(zhuǎn)變的海外環(huán)境在推動市場形成“傳言式行情”表象的同時，也意味著市場中短期底部已經(jīng)出現(xiàn)。多策略布局，但倉位比結(jié)構(gòu)重要。

Summary

摘要

(資料圖)

1美國債務(wù)上限問題解決，釋放寬松信號

在美國政府債務(wù)上限問題解決后，市場更多關(guān)注于美國財政部在重新補充TGA賬戶時對流動性造成的沖擊。不過，流動性對于美國商業(yè)銀行整體來說并不稀缺。存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的準備金余額以及美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具的余額總和接近6萬億美元，遠高于TGA賬戶余額的歷史峰值1.8萬億美元，暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的影響更有可能是給這些過剩流動性一個出口。與此同時，從信貸的角度來看，自2022年末以來，特別是今年3月中旬硅谷銀行事件以后，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出類似“緊信用”的特征。在美國商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸緊縮的環(huán)境下，美國政府作為金融危機后美國經(jīng)濟加杠桿的主要部門，更有可能形成與之相對沖的力量，因此暫停聯(lián)邦政府債務(wù)上限或許可以被理解為對信用條件“變相寬松”信號。當然美國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪^程是十分波折的。需要承認的是，美國仍然面臨通脹的問題，就業(yè)、工資增速等可能會對政策轉(zhuǎn)向形成掣肘，而政府開支同樣受到國會的制約。不過，在加息主導的貨幣緊縮邊際放緩、信用轉(zhuǎn)向?qū)捤珊螅?strong>美元升值將會逐步遇到阻力。相應的，人民幣的貶值壓力也會有所緩解，國內(nèi)實行政策寬松的空間也將會打開。

2悲觀情緒極致之后，變化正在發(fā)生

在經(jīng)濟增速從疫后“爬坑”向周期底部換擋的過程逐步被經(jīng)濟數(shù)據(jù)所驗證后，投資者的悲觀預期也在加強。這種悲觀預期反映在5月主要大類資產(chǎn)全面下行、工業(yè)金屬去庫速度加快、總量經(jīng)濟相關(guān)類商品的空頭正在變得擁擠等多個方面。不過當前市場的悲觀情緒可能已經(jīng)達到極致：通過對主要的總量經(jīng)濟相關(guān)類商品進行考察，并以這些商品的期貨漲跌擴散指標度量市場情緒的話，那么近期市場的悲觀程度已經(jīng)超過了2022年10月末的水平。從北上資金行為來看，有利的變化也正在發(fā)生：北上配置資金在周四和周五開始回流，同時北上交易盤的資金流動也相對平穩(wěn)。

3市場短期底部夯實，勝率思維與彈性思維

我們綜合行業(yè)景氣與資金動量，給出包含勝率思路與賠率思路兩個方向的底部策略。勝率思路：尋找近期基本面尚好、受悲觀情緒壓制而出現(xiàn)較大回撤，且最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)；勝率思路標準下可以關(guān)注的細分行業(yè)包括新能源車、風電、制冷空調(diào)設(shè)備、工業(yè)軟件、旅游景區(qū)、公路貨運。賠率思路：尋找景氣度本就在下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。賠率思路標準下可以關(guān)注的細分行業(yè)包括工業(yè)金屬、磷肥及磷化工、水泥、玻璃纖維、半導體材料、半導體設(shè)備、航運、醫(yī)藥生物。

4先倉位，后結(jié)構(gòu)

極度悲觀的預期、擁擠的空頭交易，已經(jīng)悄然轉(zhuǎn)向的海外環(huán)境是當前推動投資者對市場信息更為敏感的內(nèi)在邏輯，這三大指標重要性勝過了信息驗證本身。我們建議從以下三個角度進行推薦。第一，海外“緊信用”可能會得到政府部門的對沖，全年機會中的三大大宗商品再次回歸主舞臺，推薦油、銅、金。第二，市場的悲觀預期已到極致，繼續(xù)悲觀已無必要，推薦關(guān)注勝率與賠率的市場底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（新能源車、風電、制冷空調(diào)設(shè)備、工業(yè)軟件）、旅游、公路貨運值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（工業(yè)金屬、磷化工、水泥、玻纖、航運）、半導體、醫(yī)藥生物值得關(guān)注。第三，對經(jīng)濟基本面存在壓制的中長期因素仍然存在，當前市場依舊處于等待經(jīng)濟基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，紅利資產(chǎn)（四大行、動力煤、電力、港口、煉廠）仍會繼續(xù)穩(wěn)步推進，成為年內(nèi)重要主線。

風險提示<？XML:NAMESPACE PREFIX = W />：海外通脹超預期，產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。

報告正文

1、海外：美國債務(wù)上限問題解決釋放寬松信號

本周五A股市場企穩(wěn)回升，與美國政府債務(wù)上限問題的順利解決有一定的關(guān)系。美國時間6月1日晚間，美國參議院投票通過了在2025年以前暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的提案。自今年初美國國債總額達到債務(wù)上限后，美國財政部通過消耗TGA賬戶等方法維持政府開支。當前TGA賬戶已幾乎消耗殆盡，而TGA賬戶余額最多曾達到1.8萬億美元。因此在美國政府債務(wù)上限問題解決后，市場更多關(guān)注于美國財政部在重新補充TGA賬戶時對流動性造成的沖擊。

不過需要指出的是，流動性對于美國商業(yè)銀行整體來說并不稀缺。這體現(xiàn)為美國自金融危機后實行量化寬松政策以來，存款準備金利率成為貨幣市場利率走廊的上限；而在正常的貨幣政策下，流動性對于商業(yè)銀行來說是稀缺的，存款準備金利率則是貨幣市場利率走廊的下限。當前美國商業(yè)銀行與貨幣基金有大量流動性堆積在美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上，存款機構(gòu)在美聯(lián)儲的準備金余額以及美聯(lián)儲的隔夜逆回購工具ON RRP余額總和已接近6萬億美元，暫停美國聯(lián)邦政府債務(wù)上限的影響更有可能是給這些過剩流動性一個出口，市場擔心的緊信用環(huán)境反而得到實質(zhì)性緩解。

債務(wù)上限問題的解決，可能意味著美國對實體經(jīng)濟的政策正在轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>從信貸的角度來看，美國經(jīng)濟呈現(xiàn)出類似“緊信用”的特征：美國商業(yè)銀行對工商業(yè)貸款總量自2022年末就已經(jīng)開始收縮；在2023年3月中旬硅谷銀行事件后，美國商業(yè)銀行的貸款與租賃總額的增長也明顯放緩。在美國商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸緊縮的環(huán)境下，美國政府更有可能形成與之相對沖的力量。當前美國居民部門、企業(yè)部門的杠桿率相比金融危機以前均有下降，而政府部門則是后金融危機時期美國經(jīng)濟中加杠桿的主要力量。因此，暫停聯(lián)邦政府債務(wù)上限或許可以被理解為對經(jīng)濟基本面“變相寬松”的信號。

不過應當充分認識到美國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻倪^程是十分波折的。一方面，美國仍然面臨通脹的問題，就業(yè)、工資增速等可能會對政策轉(zhuǎn)向形成掣肘；另一方面，政府開支同樣受到國會的制約，美國國會預算辦公室預計美國財政支出將會下降1％。

但無論如何，美國政府的財政赤字在未來仍然是趨勢增長的，且債務(wù)上限的暫停也為美國政府保留了更多的操作空間，這至少應當被理解為釋放了寬松的信號。

取消債務(wù)上限所釋放的寬松信號、以及市場對美聯(lián)儲持續(xù)緊縮預期的減弱可能對美元升值形成阻力。當前市場對美聯(lián)儲在年末將聯(lián)邦基金目標利率維持在當前水平或者調(diào)降的概率接近80％。而如果美元上行在貨幣條件穩(wěn)定而信用條件寬松中最終受阻，從而人民幣下行壓力得到緩解的話，那么可能意味著國內(nèi)實行寬松政策的空間將會打開。從歷史上看，國內(nèi)實行降息操作的時機往往選在美元兌人民幣匯率階段向下的拐點附近，或美元匯率的低點。

2、國內(nèi)：悲觀情緒極致之后，變化正在發(fā)生

在經(jīng)濟增速從疫后“爬坑”向周期底部換擋的過程逐步被經(jīng)濟數(shù)據(jù)所驗證后，投資者的悲觀預期也在加強。5月份股票、商品、外匯市場中的主要指數(shù)均出現(xiàn)下行。市場對于宏觀基本面的悲觀情緒體現(xiàn)在很多方面：如5月24日出現(xiàn)了2019年以來首次北上配置盤對所有行業(yè)凈賣出的情況；近期鋼材、電解鋁等工業(yè)金屬的去庫速度開始加快；以及與宏觀基本面有較高相關(guān)性的商品在價格下行過程中持倉量卻在快速上升，可能說明過去一段時間內(nèi)商品空頭正在變得擁擠。

不過當前市場的悲觀情緒可能已經(jīng)達到極致。通過對宏觀經(jīng)濟基本面相關(guān)性較強的主要商品進行考察，如果以這些商品對應期貨的漲跌擴散指標進行市場情緒的度量[1]，那么近期市場的悲觀程度已經(jīng)超過了2022年10月末的水平，與2018年末以及2020年3月末的水平相當。

[1] 此處與宏觀經(jīng)濟基本面相關(guān)性較強的國內(nèi)商品包括：地產(chǎn)高度相關(guān)商品（螺紋鋼、純堿、玻璃），主要基本金屬（銅、鋁、鋅、鎳）、主要能化類產(chǎn)品（甲醇、燃油、PTA）。漲跌擴散指標定義為（上漲品種數(shù) - 下跌品種數(shù)）/全部品種數(shù)的四周移動平均值。

從北上資金的行為來看，情況也在向有利的方向發(fā)展。本周北上配置盤資金并沒有出現(xiàn)此前對所有行業(yè)全面賣出的情況，北上配置資金在周四和周五的時候有顯著的回流，且北上交易盤的資金流動也相對平穩(wěn)，并沒有出現(xiàn)持續(xù)大幅賣出的現(xiàn)象。

3、

市場短期底部夯實，勝率思維與彈性

我們認為當前的投資環(huán)境如下：首先，國內(nèi)市場投資者的情緒已經(jīng)從極致悲觀中開始回擺，以北上資金為代表的投資者行為已經(jīng)開始發(fā)生變化；其次，海外來看，美國暫停債務(wù)上限透露出寬松的信號；同時美元升值力量受阻、人民幣貶值壓力的緩解正在為國內(nèi)政策轉(zhuǎn)向?qū)捤蓜?chuàng)造空間；但整個過程將會是波折的，而且國內(nèi)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，如資產(chǎn)負債表擴張接力尚不明朗等中期問題仍然存在。面對這一投資環(huán)境，我們試圖綜合行業(yè)景氣與資金動量，給出包含勝率思路與賠率思路兩個方向的底部策略。

勝率思路：尋找近期基本面尚好，但受市場悲觀情緒以及預期壓制而出現(xiàn)較大回撤，同時至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較高、年內(nèi)高點回撤至今在10％以上、北上配置盤資金在本周開始回流作為判斷標準，我們認為符合這一標準的有以下6個細分行業(yè)：工業(yè)軟件、新能源車、風電、制冷空調(diào)設(shè)備、旅游景區(qū)、公路貨運。

賠率思路：尋找景氣度本就在下行，且受市場悲觀情緒影響估值已極度便宜，未來可能會出現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，同時至少最近一周資金行為已經(jīng)轉(zhuǎn)好的行業(yè)。如果以景氣度較為低迷、當前估值水平低于過去十年估值15％分位數(shù)、年內(nèi)高點回撤至今在10％附近或更多、北上配置盤資金在本周開始回流作為判斷標準，我們認為符賠率思路的有以下8個細分行業(yè)：半導體材料、半導體設(shè)備、工業(yè)金屬、磷肥及磷化工、水泥、玻璃纖維、航運、醫(yī)藥生物。

4、先倉位，后結(jié)構(gòu)

隨著美國政府債務(wù)上限問題的解決，海外已釋放出貨幣政策中悄然轉(zhuǎn)向?qū)捤傻男盘?；在美元升值動力減弱、人民幣貶值壓力緩解的情況下，國內(nèi)政策寬松的空間也將打開；當前國內(nèi)市場對經(jīng)濟基本面的悲觀情緒可能已達到極致，此時再悲觀已無必要。已經(jīng)放緩的壓制、打開的政策空間以及前期過度悲觀的情緒，三因素共振下，出現(xiàn)了投資者對市場信息更為敏感的表象，而實際則是市場中短期底部已經(jīng)出現(xiàn)。

推薦從以下三個思路進行資產(chǎn)配置：

第一，過去一段時間海外“緊信用”的環(huán)境可能會得到政府部門的對沖，考慮到加息預期之前已經(jīng)較為充分，同時未來更可能出現(xiàn)美元升值受阻的環(huán)境，推薦油、銅、金。

第二，極致悲觀情緒后的底部策略：從勝率思路出發(fā)，部分高端制造行業(yè)（工業(yè)軟件、新能源車、風電、制冷空調(diào)設(shè)備）、旅游、公路貨運值得關(guān)注；從賠率角度出發(fā)，部分傳統(tǒng)周期行業(yè)（工業(yè)金屬、磷化工、水泥、玻纖、航運）、半導體、醫(yī)藥生物值得關(guān)注。

第三，當前市場仍處于等待經(jīng)濟基本面出現(xiàn)新一輪向上周期的“漫長的季節(jié)”中，紅利資產(chǎn)仍是最好的長期品種。

5、風險提示

1）海外通脹超預期。如果海外通脹超預期，那么美聯(lián)儲可能持續(xù)實行緊縮政策，利差的擴大可能會進一步推升美元升值預期，國內(nèi)政策寬松的窗口期可能要延后。

2）產(chǎn)業(yè)格局加速惡化。如果高端制造、傳統(tǒng)周期等行業(yè)的產(chǎn)業(yè)格局加速惡化，可能在短期內(nèi)難以維持高景氣或?qū)崿F(xiàn)底部反轉(zhuǎn)，底部策略的效果可能會不及預期。

來源：券商研報精選