睿藍(lán)研究團(tuán)隊(duì)｜梨語泊 編輯｜LZ JW

《藍(lán)籌企業(yè)評論》出品

(資料圖片僅供參考)

摘要：

從互聯(lián)網(wǎng)第一面膜品牌“御泥坊”，成長為第一代淘品牌龍頭“御家匯”，到產(chǎn)品矩陣延伸至全系列護(hù)膚品及彩妝的水羊股份，證券名稱、主營品類、渠道寬度、甚至商業(yè)模式都改變后，公司確實(shí)迎來2015-2017年及2020-2021年兩次短暫的業(yè)績高增期。持股45.16%股份的創(chuàng)始人戴躍峰28歲創(chuàng)業(yè)，37歲企業(yè)上市，對互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式有深刻理解。創(chuàng)始人的草根屬性及行業(yè)性質(zhì)，核心管理團(tuán)隊(duì)以80、90后為主，像公司產(chǎn)品一樣，企業(yè)文化中散發(fā)著傳統(tǒng)、奮勇、強(qiáng)烈、獨(dú)立及自我的價值觀，這反映在企業(yè)不斷地改變又不斷地重回原形的企業(yè)狀態(tài)上。他們時刻都思考著如何奔跑，卻總有一種襟祻束縛著他們。這便是《藍(lán)籌企業(yè)評論》理解的水羊股份。

閱讀指引：

一，2014-2017年，線上、線下渠道的全方位拓展為水羊股份帶來為期3年的業(yè)績高增期，高速增長的業(yè)績備受資本市場青睞，2018年登錄A股，成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌第一股。

2007年，水羊股份現(xiàn)任CEO戴躍峰從“御泥坊”創(chuàng)始人劉海浪手中拿下品牌授權(quán)，進(jìn)軍淘寶平臺，“御泥坊”迅速成長為紅極一時的明星淘品牌。2008年，戴躍鋒成為“御泥坊”掌門人，“御泥坊”成長為“互聯(lián)網(wǎng)第一面膜”，當(dāng)年的水羊股份（御家匯）也迅速躋身第一代淘品牌龍頭企業(yè)。

在淘寶站穩(wěn)腳跟后，2014年水羊股份開啟了線上、線下全渠道的拓展，“淘品牌”逐漸走向全電商渠道，為業(yè)績增長帶來新引擎。

2014年，線上第三方平臺御泥坊先后入駐唯品會、京東、蘑菇街、聚美優(yōu)品，2015年上線自有平臺“御泥坊”APP；2016年入駐拼多多；同時布局線下渠道，2014年起圍繞長沙地區(qū)建立自營品牌店，2015年起陸續(xù)進(jìn)入沃爾瑪、屈臣氏、大潤發(fā)、各大城市化妝品專營店、香港萬寧以及公司直營店等線下銷售渠道。期間打造了“花瑤花”、“師夷家”、“小迷糊”、“薇風(fēng)”、藥妝HPH、VAA等針對不同人群的品牌矩陣。

渠道拓展的第二年成效開始兌現(xiàn)，水羊股份總營收分別以77.89%、52.32%、40.61%的速度增長，從2014年的4.32億元增至2017年的16.46億元，提升了2.8倍。歸母凈利潤分別以45.36%、38.8%、114.85%的速度增長，從2014年的0.37億元增至2017年的1.58億元，提升了3.27倍。

這期間高速發(fā)展的水羊股份也受到資本市場青睞，2017年正式申報過會，2018年登錄A股市場，首發(fā)價21.23元（不復(fù)權(quán)），股價持續(xù)上漲29個交易日后升至60.88元的階段最高價（不復(fù)權(quán)），最高漲幅達(dá)186.76%，成為互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品品牌第一股。

不斷延伸的品類和持續(xù)拓展的新品牌均沒能再復(fù)制御泥坊品牌的成功，公司未能擺脫對御泥坊面膜系列的依賴。沒有了業(yè)績增量，股價也一落千丈，直到開啟外部品牌代理業(yè)務(wù)，公司才又迎來2年業(yè)績增長期。

2018年，貼式、非貼式面膜營收合計(jì)占比仍高達(dá)60.64%，水乳膏霜產(chǎn)品占營收比例約37.46%。

而且由于貼片式面膜進(jìn)入門檻低，行業(yè)競爭加劇，2015至2018 年，主品牌御泥坊面膜市場份額由5.9%下降至3.6%，業(yè)務(wù)遭受沖擊。2018年、2019年?duì)I收增速放緩，分別同比增長36%、7.00%，歸母凈利潤增速更是驟降至-17.53%、-79.17%，股價自此連續(xù)陰跌近2年，跌超8成（不復(fù)權(quán)）。

圖片來源：choice數(shù)據(jù)

隨著消費(fèi)者對化妝品的需求升級，在功效升級和成分進(jìn)階趨勢下，具備技術(shù)和研發(fā)實(shí)力的品牌及產(chǎn)品更能得到消費(fèi)者的青睞。但護(hù)膚具有較強(qiáng)的功能消費(fèi)屬性，研發(fā)周期與生命周期長，連帶銷售效應(yīng)強(qiáng)，消費(fèi)者決策周期與反饋周期長，新銳品牌缺少品牌積累，用戶粘性較低，在日益激烈的競爭中很容易被“大浪淘沙”。

在此狀態(tài)下，水羊股份揚(yáng)長避短轉(zhuǎn)變戰(zhàn)略，強(qiáng)化對非面膜品類的培育，自有品牌擴(kuò)充水乳膏霜、彩妝產(chǎn)品線，2018 年推出了獨(dú)立開放平臺“水羊國際”，專注代運(yùn)營業(yè)務(wù)，全面承接強(qiáng)生集團(tuán)業(yè)務(wù)并代理海外小眾品牌。

水羊國際具備完整的達(dá)人體系、媒介體系、內(nèi)容體系，通過自有MCN公司的強(qiáng)孵化能力及同各個媒體渠道的深度合作。其達(dá)人管理體系涵蓋快手、京東、淘寶、抖音等各大平臺直播運(yùn)營、短視頻創(chuàng)作和投放、影視劇植入、藝人經(jīng)紀(jì)服務(wù)等。目前水羊擁有3200平米、超60個專業(yè)直播基地，在庫達(dá)人12000+、主播200+。

得益于本身就是化妝品公司，營銷渠道能力強(qiáng)，入行基礎(chǔ)好，自 2016 年開始代運(yùn)營第一個韓國品牌麗得姿開始至今，水羊股份的“代理+自有”品牌數(shù)已超50 個，用更短的時間達(dá)到了更高數(shù)量級。

代運(yùn)營業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，促使公司水乳膏霜營收占比迅速提升，成為拉動公司業(yè)績的第一大品類。2020年、2021年，水羊股份業(yè)績重回高速增長，營收分別為54.02%、34.86%的增速增至50.1億元，歸母凈利潤分別以415.28%、68.54%的速度增至2.36億元。

二，水羊股份2022年業(yè)績再次下滑真的只是疫情造成嗎？

2022年水羊股份收入47.22億元下滑5.74%；凈利潤1.25億元減少47.22%；扣非凈利潤0.97億元下滑55.05%。其中四季度收入13.80億元下滑18.72%，凈利潤581.21萬元下滑93.52%。

水羊股份表示2022年美妝消費(fèi)市場整體呈現(xiàn)下滑趨勢，雙11期間因外部原因無法發(fā)貨導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)收入，公司備貨、市場投入等成本均已支出，因此凈利潤出現(xiàn)大幅下滑。

在此期間，公司職工薪酬大幅增加超過1億；全年研發(fā)費(fèi)用同比增長35%，研發(fā)人員數(shù)量增長55%，銷售費(fèi)用20.33億元微增0.18%。存貨8.99億元增加23.48%，存貨周轉(zhuǎn)周期延長，導(dǎo)致經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額僅0.18億元，同比下滑91.12%。

同時水羊股份大額資本支出，在2020年和2021年公司產(chǎn)品的生產(chǎn)量分別下滑5.6%和10.8%基礎(chǔ)上，公司將2020年投資8億元建設(shè)的全球面膜智能生產(chǎn)基地上調(diào)預(yù)算至12.7億元用于產(chǎn)能擴(kuò)建，以3.35億元收購法國高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡稱“EDB”），到2022年底，公司賬上資金僅3.46億元，同期短期負(fù)債7.9億元，公司賬面資金無法覆蓋短期債務(wù)，公司資產(chǎn)負(fù)債率飆升至52.36%，增加10.41個百分點(diǎn)。

不止是疫情期間過于樂觀投入，自身品牌實(shí)力不足導(dǎo)致水羊股份的核心競爭力也在下降，2022年淘系營收（自營、代銷和經(jīng)銷）分別為19.04億元，同比下降17.27%，淘系營收占比40.32%，抖音營收7.06億元增長113.69%，營收占比14.95%。落實(shí)到自主品牌來看，2022年，御泥坊的品牌升級不及預(yù)期，大水滴、小迷糊、VAA 等品牌整體仍有一定的虧損。

分別選取國貨護(hù)膚品牌珀萊雅、代運(yùn)營企業(yè)壹網(wǎng)壹創(chuàng)對標(biāo)水羊股份的自有品牌業(yè)務(wù)和代運(yùn)營業(yè)務(wù)。

2022年水羊股份銷售期間費(fèi)用率為49.84%，與珀萊雅的50.12%接近，遠(yuǎn)高于壹網(wǎng)壹創(chuàng)的15.67%，但是三家公司只有水羊股份2022年總營收為負(fù)增長，歸母凈利潤增速也是倒數(shù)第一。

數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)

進(jìn)一步對比銷售毛利率及銷售凈利率指標(biāo)，2020-2022年，水羊股份的銷售毛利率持續(xù)增長至53.12%，珀萊雅毛利率也持續(xù)增長近70%，只有壹網(wǎng)壹創(chuàng)毛利率持續(xù)下滑至33.59%。

銷售凈利率對比，2022年珀萊雅和壹網(wǎng)壹創(chuàng)均維持在13%左右水平，但水羊股份本就只有3.72%的銷售凈利率，卻在銷售毛利率增長下持續(xù)下滑至2022年的2.6%，連珀萊雅、壹網(wǎng)壹創(chuàng)的的零頭都沒到。

數(shù)據(jù)來源：choice數(shù)據(jù)

三，3.35億元溢價收購伊菲丹，打造下一個“御泥坊”？

在2022年7月完成對法國輕奢品牌PierAuge佩爾赫喬公司投資及收購中國業(yè)務(wù)后，8月水羊股份又以3.35億元收購法國高端化妝品品牌“伊菲丹”（簡稱“EDB”），將EDB從代理納為自有品牌，仍由法國團(tuán)隊(duì)保持獨(dú)立運(yùn)營管理，并要將其打造為“全球新晉的高奢品牌之一”。

2021年EDB營收1.4億元，凈利潤3700萬元，該筆收購的溢價率超過14倍。

EDB是專為敏感肌研發(fā)的奢侈抗衰老品牌，在線上完成了淘寶系、京東和抖音等平臺的布局。在線下，EDB已經(jīng)進(jìn)入絲芙蘭門店、王府井、Joyce Beauty以及西安和北京的SKP等渠道。

水羊股份希望通過收購這一高端品牌扭轉(zhuǎn)市場對其“缺乏品牌管理能力”的固有印象，擺脫“淘品牌”的形象。公司表示EDB已成為北京SKP-S購物中心高端護(hù)膚線排名TOP2的品牌。據(jù)年報披露數(shù)據(jù)，2022年EDB收購后的5個月中，營業(yè)收入為9516萬元，營業(yè)利潤為3345萬元，凈利潤為2397萬元。

2023年一季度水羊股份收入10.46億元增長0.05%；凈利潤0.52億元增長25.38%；經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額0.59億元，同比增長142.49%。

目前水羊已經(jīng)形成2 + 2 + n的自主品牌矩陣。第一個2是EDB和御泥坊，第二個2 是大水滴、小迷糊。n是向外延伸的新銳品牌。

四，代運(yùn)營業(yè)務(wù)真是一門好生意嗎？

雖然剛剛進(jìn)入中國市場的海外品牌或是在電商渠道剛剛起步的小品牌會先以經(jīng)銷和服務(wù)費(fèi)模式拓展市場，但隨著品牌的發(fā)展、知名度提升，以及電商團(tuán)隊(duì)健全，運(yùn)營能力提升后，基本均會逐漸轉(zhuǎn)為利潤更高的自主運(yùn)營。

沒有持續(xù)的自有品牌爆品打造能力，當(dāng)強(qiáng)生集團(tuán)等大品牌脫離水羊國際平臺轉(zhuǎn)向自營后，水羊的業(yè)績又由誰拉動呢？

根據(jù)choice盈利一致預(yù)期，在2022年業(yè)績低基數(shù)下，水羊股份2023年有望在消費(fèi)復(fù)蘇下迎來短期的業(yè)績修復(fù)，歸母凈利潤增速有望達(dá)到翻倍，市盈率約24倍，低于當(dāng)前（2023年5月22日收盤時）29倍的動態(tài)PE和45倍的PE-TTM。

但2023、2024年，機(jī)構(gòu)給予其凈利潤增速只有32.92%、22.37%，市盈率下滑至18倍、15倍。

藍(lán)籌企業(yè)評論提示，上述“決策要點(diǎn)”構(gòu)成了對水羊股份企業(yè)價值判斷，建立對它價值變動的關(guān)鍵認(rèn)知，但我們不對水羊股份股票價格變動進(jìn)行預(yù)判。

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文章僅供參考 市場有風(fēng)險 投資需謹(jǐn)慎

來源：藍(lán)籌企業(yè)評論（ID:bluechip808）

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