4月黃金強勁漲勢有所緩解

4月，黃金在一季度強勁上漲后進入盤整狀態(tài)，金價（美元/盎司）僅上揚0.1%；利率走低和黃金ETF的積極流入均利好黃金，而通脹預(yù)期下降及投資者的獲利回吐操作則對金價形成阻力。

年初至今金價強勁上漲，但要突破其歷史高位仍需更強催化劑：股價的大幅修正是潛在的選項之一，在基本面惡化的情況下，股票估值仍保持高企；在股價大幅修正期間，黃金幾乎向來表現(xiàn)良好，但漲幅卻有著很大差異；先前的黃金回報和實際利率水平是關(guān)鍵因素所在。

(相關(guān)資料圖)

當前，上述兩個因素表明，以當前環(huán)境和歷史數(shù)據(jù)來看，若遭遇大規(guī)模股票拋售，黃金或?qū)⒋蠓芤妗?/p>

弱勢能與低利率相互抵消

3月的銀行業(yè)危機推動了金價大幅走高，后期有所緩解，并催生獲利回吐(表 1)，4月金價僅上漲0.1%至1,983美元/盎司[1]。

表1：4月黃金回報喜憂參半，僅在美元金價歷史高點以下盤整

不同時間段內(nèi)以主要貨幣計價的金價與回報*

* 數(shù)據(jù)截至2023年4月28日。計算基于以如上貨幣計價的LBMA午盤金價。

來源：彭博社，ICE基準管理局，世界黃金協(xié)會

世界黃金協(xié)會的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM)表明，銀行業(yè)危機似乎在初期就已得到有效控制，因此3月的高回報對4月的黃金表現(xiàn)造成負面影響(圖1)。通脹預(yù)期的輕微回落也是造成金價回落的另一個原因。

圖1：勢能和低利率相互抵消，導(dǎo)致4月黃金表現(xiàn)平平*

*數(shù)據(jù)截至2023年4月28日。我們的短期金價表現(xiàn)歸因模型(GRAM) 是有關(guān)金價月度回報的多元回歸模型，其中包括四類關(guān)鍵的金價表現(xiàn)驅(qū)動因素：經(jīng)濟擴張、風險與不確定性、機會成本和勢能，這些驅(qū)動因素的相關(guān)主題反映了黃金需求背后的動機，更為重要的是投資需求背后的動機。這些被認為是短期內(nèi)黃金價格回報的邊際驅(qū)動因素?！皻埐睢卑四壳澳Ｐ蜕形床蹲降降钠渌蛩亍４颂幗Y(jié)果是基于2007年2月至2023年4月的分析。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

相比之下，由于經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲軟，長期國債收益率下降為黃金提供了一些助力；另外，殘差正值也可能表明央行購金的持續(xù)活躍。

此外，4月全球黃金ETF再現(xiàn)流入，主要流入美國市場的基金。歐洲地區(qū)基金微幅流出，但與3月之前長達10個月的疲軟態(tài)勢相比，目前的情況已經(jīng)較為樂觀。紐約商品交易所(COMEX)黃金期貨也是如此，在經(jīng)歷了3月的強勢金價之后，4月多頭倉位也小幅增長9噸。

從每況愈下到轟然倒塌

即便經(jīng)濟衰退風險逐漸累積，股市仍持續(xù)走高：作為利好因素之一的超額儲蓄或?qū)⒑谋M；歷史數(shù)據(jù)表明，在大多數(shù)股票急劇拋售期間，金價都會上漲，但漲幅不一：拋售前的黃金表現(xiàn)和實際收益率水平似是關(guān)鍵；目前，上述兩個因素表明，黃金對股票大幅拋售的反應(yīng)可能處于歷史上限。

股票市場不等同于經(jīng)濟但與之密切相關(guān)，股票是投資者情緒的重要晴雨表。從股票最近表現(xiàn)和估值來看，投資者情緒似乎相當樂觀。

然而，債券和大宗商品的表現(xiàn)似乎并不能佐證這種樂觀的情緒。自約2022年年中以來，這些資產(chǎn)一直在發(fā)出衰退的信號：債券收益率曲線反轉(zhuǎn)，大宗商品缺乏對供應(yīng)問題的回應(yīng)[2]。經(jīng)濟學家們的觀點日益趨同：《華爾街日報》經(jīng)濟學家認為今年經(jīng)濟衰退的概率為61%。彭博社經(jīng)濟學家認為該概率為65%。專業(yè)預(yù)測師的調(diào)查則認為該概率為40%。如果你覺得40%這個概率“很低”，不妨先考慮一下，這一概率其實遠高于過去五次經(jīng)濟衰退開始時的預(yù)測。

為什么股票會一枝獨秀呢？以下幾個原因可供參考：盡管疲軟的數(shù)據(jù)預(yù)示著經(jīng)濟增長將急劇放緩，但增長和就業(yè)仍保持堅挺；美聯(lián)儲一直在為市場注入流動性，利率上限已清晰可見；股票利潤率仍然接近歷史高位；4月是股票的傳統(tǒng)旺季月份。

2022年廣受關(guān)注的未解之謎是對2020年疫情封鎖以來積累的超額儲蓄的估算(圖2)。該數(shù)值最初由美聯(lián)儲計算，此后由各銀行和評論員更新。這種超額資本很可能是導(dǎo)致需求拉動型通貨膨脹和企業(yè)利潤率創(chuàng)歷史紀錄的主要因素[3]。

圖 2：經(jīng)濟增長的主要貢獻因素是否即將消失？

超額儲蓄是相對于疫情前趨勢（2017年1月-2020年2月）的累計儲蓄量估算。淺綠色虛線預(yù)測是使用最近6個月數(shù)據(jù)的簡單線性外推。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

但令人擔憂的是，這些超額儲蓄似乎很快就會耗盡。而當儲蓄不足時，特別是在物價高企的情況下，人們不得不控制支出或通過借貸來補充。

2022年，美國信用卡債務(wù)飆升[4]，但由于貸款標準收緊，利率走高令債務(wù)愈發(fā)昂貴，甚至到了近幾個月，因借貸政策收緊而無法獲得貸款[5]。但在失業(yè)率仍然很低的情況下，這些都并非難以逾越的鴻溝。問題在于，這些因素可能會在同一時間內(nèi)相互拖累：支出下降導(dǎo)致收入下降，進而導(dǎo)致利潤率下降，從而失業(yè)率上升，于是失信和拖欠率上升，支出又進而下降，等等。

“你是怎么破產(chǎn)的? 分兩個階段，先是每況愈下，之后便是轟然倒塌了?！?/strong>

——歐內(nèi)斯特·海明威《太陽照常升起》

上個月，世界黃金協(xié)會提到波動率指數(shù)(VIX)似乎一直無所作為。鑒于對沖可能已從長期期權(quán)轉(zhuǎn)向短期期權(quán)，4月底，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)推出了新指數(shù)VIX1D，以更好地反映市場的風險情緒。但即使在這一新指數(shù)中，對沖活動仍保持平靜，隱含波動率處于較低水平，市場可能面臨潛在的劇烈轉(zhuǎn)向。

與此同時，央行活躍的購金活動、中國市場的重新開放、地緣政治沖突的持續(xù)以及黃金ETF和場外交易需求的悄然復(fù)蘇繼續(xù)為黃金提供著助力。但如果沒有強力的催化劑，短期壓力仍將存在，其中包括類似于2011年的高峰泡沫、美元反彈以及銀行危機消退而進一步推動的獲利回吐行為。

股市大幅下跌會成為強有力的催化劑嗎？黃金的核心戰(zhàn)略價值是因為它在危機期間表現(xiàn)良好，特別是當這些危機對風險資產(chǎn)造成實質(zhì)性打擊時。但盡管黃金對這些危機的反應(yīng)幾乎總是積極的，其幅度卻有很大差異。這可能是由多種因素導(dǎo)致的，其中一些因素可能會限制黃金的反應(yīng)，而另一些因素則可能會增強黃金反應(yīng)。

合理之處在于，在股市下跌的季度里，美元走勢和實際利率會影響黃金的反應(yīng)。2022年二季度，由于利率和美元的雙重阻力超過了黃金的風險回應(yīng)，黃金隨著股市的下跌而下跌。但在下跌之前，是否有指標可以幫助我們確定黃金將如何變化呢？

世界黃金協(xié)會研究了一組此類指標，發(fā)現(xiàn)了兩個可能的指標：當前3個月實際利率水平和前兩個季度的黃金回報。歷史數(shù)據(jù)表明，較高的前期實際利率與較強的黃金回應(yīng)有關(guān)。同樣地，黃金前期若表現(xiàn)疲軟則有助于增強黃金反應(yīng)(圖3)。

圖3：兩個因素表明黃金可能出現(xiàn)4%-9%的季度回報

我們觀察了自1971年以來標普500指數(shù)2個標準差的季度下跌，樣本包括10個此類觀察值。在樣本期內(nèi)，黃金平均回報率為5％，最低為-7％，最高為15％。只有兩個季度的黃金回報為負數(shù)。由于樣本量太小，無法進行回歸分析，因此我們使用了高斯混合模型(GMM)算法對可能增強或限制這些季度黃金反應(yīng)的幾個潛在因素進行了分析。這些因素包括標普500指數(shù)的前瞻市盈率、黃金前兩個季度的回報率，標普500和美元指數(shù)(DXY)，以及美國3個月和10年期國債的實際收益率（名義收益率減去核心通脹率）。GMM算法應(yīng)用最大似然法將這些季度觀察值分為三個“相似”聚類。然后，我們計算每個聚類中因子值的平均值，并尋找它們的特點和黃金反應(yīng)的模式。其中兩個因素顯示出相比其他因素更為清晰的模式：黃金前兩個季度的回報率和3個月美債收益率水平。在當前水平下，它們表明在標普500指數(shù)下跌2個標準差的情況下，黃金回報率可能介于4％到9％之間。

來源：彭博社，世界黃金協(xié)會

這是有一定道理的。金價的強勁上漲可能是受到股票拋售之前黃金疲軟跡象的影響。

而正相反，疲軟的上漲很可能與當前較高的實際利率緊密關(guān)聯(lián)，既是導(dǎo)致前期黃金回報較低的推動因素，也是收益率回應(yīng)的強勁基礎(chǔ)。

總結(jié)

隨著股票指數(shù)的逐步上漲，風險偏好繼續(xù)存在；緊縮的信貸利差和較低的隱含波動率指標也反映了這一點。金價正在歷史高點徘徊，但可能需要一個催化劑來突破當前水平。意料之中的有關(guān)“小幅加息25個基點和暫停加息”的聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)政策聲明并沒有成為催化劑，4月5日強勁的就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)也削弱了短期政策支持。

而股票的拋售可能成為這一催化劑。自2020年以來通過較少的支出和大額財政轉(zhuǎn)移支付積累的超額儲蓄似乎正在減少。這些儲蓄可能是高通脹和股票強勁收益的潛在驅(qū)動力，其潛在耗盡的可能也會導(dǎo)致股市的跳水。若是股票急劇拋售的情況真的發(fā)生，黃金歷來對此反應(yīng)良好，但程度各不相同。我們發(fā)現(xiàn)，除了實際收益率下降和美元走低，股票拋售之前的實際收益率水平和黃金表現(xiàn)也會對金價走勢造成一定的影響。目前，這兩個因素均表明黃金對股票拋售反應(yīng)較好。

區(qū)域分析

印度：世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)合作伙伴金屬聚焦公司(Metals Focus)提供的初步數(shù)據(jù)指標顯示，印度佛陀滿月節(jié)(Akshaya Tritiya)的黃金銷售并不像先前擔心的那樣糟糕。金價上漲阻礙了一季度的黃金需求，本來預(yù)計4月的節(jié)日銷售會受到抑制。這或許表明，印度消費者正在努力適應(yīng)高價位，但我們對需求的前景仍持謹慎態(tài)度。

歐洲：截至目前，歐洲經(jīng)濟表現(xiàn)好于預(yù)期，但增長似乎并不均衡。盡管總體通脹率從2月的8.5%下降至3月的6.9%，但核心通脹率依然難以顯著下降。對通脹的擔憂仍然拖累當?shù)毓墒?，市場預(yù)計歐洲央行將進一步加息。4月的黃金ETF數(shù)據(jù)表明，這些因素已經(jīng)影響了歐洲市場對黃金的興趣。

美國：美國經(jīng)濟增長形勢仍然喜憂參半。制造業(yè)和非制造業(yè)的采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)都在持續(xù)下降，后者低于50的分界點，而前者目前僅略高于50。此外，銀行業(yè)的再次動蕩也加劇了人們對經(jīng)濟放緩和潛在衰退的擔憂。

通脹方面，美國年度整體通脹率降至4.2%，但年度核心通脹率仍高達4.6%，原因在于核心服務(wù)通脹率放緩，但核心貨物通脹率反彈。

備注：

[1]基于截至2023年4月28日的LBMA午盤金價（美元）。

[2]近12個月以來，大宗商品價格持續(xù)下跌，盡管50%的BCOM商品期貨曲線仍出現(xiàn)現(xiàn)貨溢價（供應(yīng)緊張的跡象），明顯高于2008-2020年的平均水平（約25%）。

[3]每單位總增加值利潤率（約15%）正處于20世紀50年代以來的最高水平。1947年至2023年的平均水平為9%。來源：FRED。

[4]2月循環(huán)消費信貸同比增長15%，是自1996年以來的新高。

[5]美國國內(nèi)受訪者收緊消費信用卡貸款標準的凈百分比為28.3，而自1991年以來的平均水平為7.4。詳情請見FRED。