摘要
年初美 國突破債務(wù)上 限以來,兩黨強硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進展,隨著X Date的臨近,市場憂慮情緒逐漸發(fā)酵,這一次美國債務(wù)上限糾紛有哪些新特征,是否會演繹成一場“完美風(fēng)暴”?
熱點思考:完美風(fēng)暴?美國債務(wù)上限危機的三種可能情景
(資料圖)
美國債務(wù)上限危機在歷史上頻繁發(fā)生,但這一次“禍不單行”。當(dāng)前美國債務(wù)壓力更高,銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴散,兩黨的分歧也更大。民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈,使得談判遲遲未得到實質(zhì)性進展。金融市場已經(jīng)開始定價美國國債違約,風(fēng)險溢價水平創(chuàng)歷史新高,例如1年期、5年期主權(quán)CDS 利差快速攀升,均超過往年高點。
美國債務(wù)上限X Date最早可能出現(xiàn)在6月上半月。財政收入端,占比最高的個人所得稅收入增速明顯下降;支出端,疫情后社保、醫(yī)療等剛性支出占比大幅提高。資金端,TGA賬戶金額顯著低于以往季節(jié)性表現(xiàn)??紤]到6月上半月資金開支較大,且有6000億美元債務(wù)到期,結(jié)合現(xiàn)有資金余額測算,財政最早可能在6月上半月面臨“入不敷出”的考驗。
據(jù)歷史經(jīng)驗,可將債務(wù)上限的演繹歸為三種場景:(1)場景一:兩黨提前達成協(xié)議,對經(jīng)濟和市場影響較低,但需關(guān)注解決后的流動性壓力;(2)場景二:“技術(shù)性違約”,在臨近違約前艱難達成暫?;蛱岣邆鶆?wù)上限的協(xié)議,影響可類比2011年或2013年,本次需關(guān)注其與銀行業(yè)風(fēng)險的“共振”;(3)場景三:“實質(zhì)性違約”,兩黨在X Date前未達成協(xié)議,美國國債出現(xiàn)違約,無論對美國還是全球而言,沖擊無法估量。場景一的可能性最高,場景三從未發(fā)生。
單一銀行(unit bank)制度和低市場集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機的重要解釋。橫截面比較,爆發(fā)銀行危機的概率與銀行業(yè)集中度負相關(guān)。美國銀行數(shù)量接近5000家,超過歐洲排名前10的國家總和。
一個常見的誤識是,美國融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主導(dǎo),銀行信用收縮對經(jīng)濟的影響是有限的,這一認識并未區(qū)分存量與流量。疫情后,美國非金融企業(yè)部門的直接融資明顯回落,22年四季度美國企業(yè)部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億,而新增貸款融資達到2280億。
中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高,主要集中于休閑服務(wù)、醫(yī)療、其他服務(wù)類企業(yè),這恰恰是當(dāng)下美國經(jīng)濟韌性的重要支撐。
美國經(jīng)濟周期的“坐標(biāo)”:或已處在從放緩到衰退的“十字路口”,疫后復(fù)蘇周期的頂點漸行漸近。截止到2月,NBER周期分析框架中的6個指標(biāo)中已有4個指標(biāo)出現(xiàn)了回撤。
2023與2015的比較:有沒有可能是一次“假衰”?這次不一樣:(1)經(jīng)濟周期的階段不同:2015-2016年為復(fù)蘇中期,2023年已處在復(fù)蘇尾聲;(2)美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同:2015-2016年為緊縮初期,2023年為緊縮尾聲
2023與2019年的比較:有沒有可能是一次“軟著陸”?2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是,2019年美國通脹壓力較小,美聯(lián)儲的政策空間更大。
風(fēng)險提示
俄烏沖突再起波瀾;大宗商品價格反彈;工資增速放緩不達預(yù)期;
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報告正文
一、熱點思考:美國債務(wù)上限危機三種可能場景
年初美國突破債務(wù)上限以來,兩黨強硬的態(tài)度使得談判遲遲未能得到進展,隨著X Date的臨近,市場憂慮情緒逐漸發(fā)酵,這一次美國債務(wù)問題有哪些新特征? 將有哪些可能的演繹方向,債務(wù)上限危機是否將會演變成一場擾動全球的“完美風(fēng)暴”?
(一)美國債務(wù)上限危機的歷史與新特征:這一次市場更脆弱
歷史上,美國債務(wù)上限危機頻繁發(fā)生,2010年以來美國暫停債務(wù)上限8次,上調(diào)債務(wù)上限3次。作為世界上少數(shù)設(shè)置債務(wù)上限的國家,其初衷是為了控制政府債務(wù)增長,但二戰(zhàn)后,美國債務(wù)上限已逐漸失去了原有作用,成為了兩黨談判工具。當(dāng)前美國國債總額已達到31萬億美元,近十年增長了120%。達到債務(wù)上限后,美國政府可選擇措施包括:使用“特別措施”、動用日常稅收收入及財政部現(xiàn)金,從而延 長現(xiàn)金耗盡時間。美國債務(wù)上限問題主要通過兩黨談判解決,選項主要包括暫停債務(wù)上限或提高債務(wù)上限等。
盡管未曾出現(xiàn)過實質(zhì)性違約,但債務(wù)上限危機通過影響市場預(yù)期、風(fēng)險偏好、干擾流動性、影響借貸成本等機制作用于實體經(jīng)濟和金融市場。1960年以來,美國政府共計78次提高債務(wù)上限,大約每8個月上調(diào)一次。近三十年來出現(xiàn)了三次影響較大的債務(wù)上限調(diào)整事件,分別是1996年克林頓政府停擺,2011年奧巴馬政府債務(wù)上限危機,2013年美國政府停擺。2011年8月初,美國因債務(wù)上限之爭幾乎導(dǎo)致政府停擺,共和黨占多數(shù)的眾議院要求時任總統(tǒng)奧巴馬削減一系列支出,以換取提高債務(wù)限額。在財政部估計限額將用盡的兩天前,奧巴馬最終與國會的共和黨議員達成協(xié)議,共和黨人同意提高上限,以換取未來一攬子的開支削減,在8月2日以74票對26票通過議案,奧巴馬簽署議案,結(jié)束債務(wù)上限危機。
本輪債務(wù)上限危機出現(xiàn)了有別以往的新特征,市場擔(dān)憂情緒更強,美國債務(wù)壓力更高,銀行業(yè)風(fēng)險仍在擴散,兩黨的分歧也更大。新特征主要體現(xiàn)在以下方面:第一、市場情緒明顯更加脆弱,金融市場已經(jīng)通過更高的風(fēng)險溢價開始定價政府違約。美國1年期、5年期主權(quán)CDS 利差快速攀升,已超過2008、2011及2013年的高點。第二、美國銀行業(yè)風(fēng)險仍然在蔓延;第三、當(dāng)前美國債務(wù)壓力更高,美國政府債務(wù)占GDP比重達到120%,利率上行引起美國債務(wù)付息壓力增大,4月利息支出增速(12MMA)達到24%、利息支出占財政支出比重接近10%;第四、美國兩黨間的分歧較以往更加嚴重。疫情后,兩黨對彼此的看法越來越負面,2022年,62%的共和黨人對民主黨持有負面看法,54%的民主黨人同樣對共和黨不滿。這些新特征可能導(dǎo)致本輪債務(wù)問題更復(fù)雜。
從本輪債務(wù)上限發(fā)展來看,美國民主黨、共和黨圍繞是否削減政府開支陷入博弈,談判進度不大。從時間梳理來看,1月19日美國突破債務(wù)上限,4月稅收不及預(yù)期, 4月26日,美國眾議院批準(zhǔn)麥卡錫提出的提高債務(wù)上限法案:《限制、節(jié)約、增長法案》。該法案主要包括:(1)延遲債務(wù)上限。提議在明年3月31日前,暫停債務(wù)上限控制,如果兩黨能在這一時限前同意將債務(wù)上限再提高1.5萬億美元,則這一時限作廢。(2)削減政府開支。法案要求2023財年(9月30日結(jié)束)聯(lián)邦政府開支縮減至1.47萬億美元。(3)聯(lián)邦政府預(yù)算年均增速需控制在1%。(4)取消針對新能源相關(guān)減稅措施等。由于在削減政府開支方面較激進,法案在參議院可能無法通過。
(二)美國財政余糧:政府資金還能支撐多久?
美國財政收入方面,個人所得稅占比最高,各項收入增速均已明顯回落。美國財政收入以稅收為主,主要包括個人所得稅、企業(yè)所得稅、社保繳費、消費稅、遺產(chǎn)稅、關(guān)稅等。個人所得稅收入占比約50%,是收入主要來源;企業(yè)所得稅占比約7%;社保繳費占比約36%。2022年以來,美國財政各項收入增速均明顯回落,截至4月,個人所得稅同比增速降至-36%、企業(yè)所得稅-37%、消費稅-50%,占比最大的個稅增速回落幅度較大。
美國財政支出方面,疫情后財政剛性支出占比提高,利息支出壓力上升,整體支出增速仍然較高。美國財政支出包括社會保障、醫(yī)療、收入保障、國防、利息支出等,其中社會保障支出占比最高,達25%,醫(yī)療保健占比13.7%、利息支出占比13.5%,收入保障占比12%。與疫情前相比,美國社保、醫(yī)療保健等法定支出明顯抬升,占總支出比重已超60%。利息支出壓力同樣上漲,4月利息支出620億美元,已超出國防支出的580億美元。結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致政府支出增速難以降低,2022年6月以來,支出端增速整體高于收入增速,使得財政赤字擴大,美國今年3月赤字增速高達96%。
美國債務(wù)上限X Date預(yù)計何時到來?具體日期取決于美國特別措施余額和財政部現(xiàn)金。X Date是指美國在達到債務(wù)上限后,財政部耗盡所有可行措施的日期,屆時,美國政府將無法全額支付各項開支,X Date后,美國將可能出現(xiàn)主權(quán)違約。從特別措施(Extraordinary Measures)來看,現(xiàn)階段美國財政部實施的措施包括:(1)暫停投資聯(lián)邦雇員退休金G-Fund;(2)暫停投資匯率穩(wěn)定基金;(3)暫停投資公務(wù)員和郵政退休基金;(4)發(fā)行并交換來自聯(lián)邦融資銀行的證券。截至1月31日,特別措施可騰挪的資金額約為2300億美元,截至5月3日已消耗至1150億美元。
從財政部可用資金來看,X Date最早可能出現(xiàn)在6月上半月。資金余額方面,今年財政部TGA賬戶余額低于往年水平。4月稅收繳款后,TGA賬戶新增僅約1700億,去年同期新增達3700億。截至2023年5月3日,財政部現(xiàn)金約1880億,加上1150億美元的特別措施余額,總計約3030億。資金支出方面,6月1日至6月15日,美國財政部將有約6000億美元的債務(wù)到期;六月份財政部需現(xiàn)金支出至少3260億,上半月約1630億,且6月上半月由于支出較大,往往形成現(xiàn)金低點。結(jié)合現(xiàn)有余額看,5月尚能度過,但6月上半月將面臨“入不敷出”的考驗。海外給出的預(yù)測結(jié)果方面,BPC預(yù)測可能為6月初至8月,穆迪預(yù)測可能為6月8日,耶倫警告最早為6月1日。
(三)美國債務(wù)上限危機可能出現(xiàn)的三種場景
美國債務(wù)上限具體的發(fā)展取決于兩黨的談判結(jié)果,但可能的發(fā)展情景有三種:(1)場景一下兩黨順利達成協(xié)議,提高或暫停債務(wù)上限,對經(jīng)濟和市場影響較低;(2)場景二,兩黨在X Date前艱難達成暫停或提高債務(wù)上限的協(xié)議,各自做出妥協(xié),對經(jīng)濟和市場影響類比2011年;(3)場景三是,雙方在X Date前無法達成協(xié)議,美國政府停擺,甚至出現(xiàn)債務(wù)違約,影響程度最大。我們區(qū)分場景具體討論可能出現(xiàn)的影響。
1.場景一:在X Date前,順利解決債務(wù)上限問題
場景一,美國兩黨在X Date前順利提高或暫停債務(wù)上限,或者同意短期內(nèi)增加寬限期,雙方各自讓步,民主黨同意削減支出,換取共和黨配合,類似情景包括2021年、2019及2017年等。對實體經(jīng)濟而言,該情形下債務(wù)上限問題對經(jīng)濟影響較低,但若民主黨讓步較大,那么財政支出的削減可能影響今年美國經(jīng)濟的需求;對金融市場而言,股市波動較低,但最明顯的金融市場反應(yīng)是短債收益率上升,特別是X Date前后到期的國債。可能的風(fēng)險在于,債務(wù)上限危機解除后,財政部重新發(fā)行國債,美債市場供給增加,市場流動性收緊,可能抬升美債收益率。
2.場景二:兩黨在臨近違約前艱難談判達成協(xié)議
場景二,美國兩黨在臨近違約前幾日甚至僅提前若干小時達成協(xié)議,談判很可能會被拖延到“最后一刻”。雙方最終各有所讓步,同意提高或暫停債務(wù)上限。該情景的影響類似于2011及2013年兩次影響較大的債務(wù)上限危機,主因是今年美國參眾兩院同樣分屬兩黨(與2011相同);兩黨基調(diào)同樣強硬(與2011、2013年相同);從觸發(fā)債務(wù)上限到X Date的時間同樣緊迫(2011年為3個月,2023年可能為4個月)。
在該情景下,對實體經(jīng)濟而言,經(jīng)濟預(yù)期和消費者信心可能回落;黃金等避險資產(chǎn)回報上升;股票等風(fēng)險資產(chǎn)回落。但今年新的風(fēng)險在于債務(wù)上限危機可能加大銀行業(yè)沖擊。主要體現(xiàn)在:(1)短期內(nèi)國債利率上升可能使銀行浮虧進一步擴大;(2)銀行以國債作為抵押品向美聯(lián)儲借款,國債信用受質(zhì)疑可能使銀行業(yè)流動性惡化;(3)為尋求安全資產(chǎn),投資人可能會從國債市場逃離,通過貨幣基金流入ON RRP,加速銀行存款擠兌。
3.場景三:兩黨態(tài)度強硬,X Date前仍無進展,美國接近違約甚至實質(zhì)性違約
該情景下,兩黨各自態(tài)度強硬,談判無法取得有效進展,拖延到X Date之后,政府可能出現(xiàn)停擺,美國接近違約甚至出現(xiàn)短期的實質(zhì)性違約,雙方最終在市場壓力下讓步,暫停、提高上限;總統(tǒng)也可能動用憲法權(quán)力強行發(fā)債。類似情形歷史上未曾出現(xiàn),經(jīng)濟和市場嚴重性可能高于2011年。根據(jù)美國白宮的測算,長期違約(違約持續(xù)數(shù)周)將使美國三季度就業(yè)崗位減少800萬個、GDP下降6.1個點、失業(yè)率上升5個百分點;短期違約(違約持續(xù)數(shù)天)也會使美國三季度就業(yè)崗位減少50萬個、GDP下滑0.6個點、失業(yè)率上升0.3個點。一旦違約,美國主權(quán)債務(wù)評級將可能被再次下調(diào)。
二、本周報告精選
單一銀行(unit bank)制度和低市場集中度是美國更容易爆發(fā)銀行危機的重要解釋。橫截面比較,爆發(fā)銀行危機的概率與銀行業(yè)集中度負相關(guān)。 美國銀行數(shù)量接近5000家,超過歐洲排名前10的國家總和,是排名第一的德國的3倍。 美國前三大銀行(美國銀行、富國銀行、摩根大通)的市場份額僅約30%,遠低于德國的70%,法國的66%。
一個常見的誤識是,美國融資結(jié)構(gòu)以直接融資為主導(dǎo),所以銀行信用收縮對經(jīng)濟的影響是有限的,這一認識并未區(qū)分存量與流量。疫情后,美國非金融企業(yè)部門的直接融資明顯回落,2022年四季度美國企業(yè)部門新增債券融資-30億、股東凈投資-36億,而新增貸款融資達到2280億,信貸收縮對美國經(jīng)濟的沖擊可能高于以往時期。
銀行是抵押貸款資金的主要供給者,中小銀行是商業(yè)地產(chǎn)貸款最主要的資金來源。美國的抵押貸款資金供給方包括銀行、信托、政府支持機構(gòu)(GSE,房地美、房利美等)、信用社和信托等,銀行提供了美國30%的住房貸款,60%的商業(yè)地產(chǎn)貸款,42%的消費貸款,32%的工商業(yè)貸款;中小銀行向低收入群體及小型企業(yè)發(fā)放的貸款比重更高,主要集中于休閑服務(wù)、醫(yī)療、其他服務(wù)類企業(yè),這恰恰是當(dāng)下美國經(jīng)濟韌性的重要支撐。
美國經(jīng)濟周期的“坐標(biāo)”:或已處在從放緩到衰退的“十字路口”,疫后復(fù)蘇周期的頂點漸行漸近。NBER周期頂點的特征是:6個底層指標(biāo)中至少有3個出現(xiàn)高點,且持續(xù)下行一段時間(一般不少于6個月)。截止到2月,NBER周期分析框架中的6個指標(biāo)中已有4個指標(biāo)出現(xiàn)了回撤:非農(nóng)薪資就業(yè)(-0.1%)、實際個人消費支出(-0.1%)、批發(fā)與零售實際銷售額(-3.7%)和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(-1.4%)。3月非農(nóng)薪資就業(yè)繼續(xù)創(chuàng)新高。所以,只能說頂點漸行漸近。
2023與2015的比較:有沒有可能是一次“假衰”?這次不一樣:(1)經(jīng)濟周期的階段不同:2015-2016年為復(fù)蘇中期,2023年已處在復(fù)蘇尾聲;(2)美聯(lián)儲緊縮周期的階段不同:2015-2016年為緊縮初期,2023年為緊縮尾聲;(3)信用周期的階段不同:2015-2016年銀行信貸供給小幅收縮,2023年則顯著收縮;(4)期限利差方面,2015-2016年期限利差始終為正,而這一次,10年-2年和10年-1年利差早在2022年7月已經(jīng)出現(xiàn)倒掛,最高時均達到了120bp。
2023與2019年的比較:有沒有可能是一次“軟著陸”?2023年與2019年有諸多相似之處,但結(jié)果或不一樣:(1)產(chǎn)出缺口或失業(yè)缺口都為正;(2)貨幣政策都處于緊縮尾聲;(3)銀行信用邊際收緊;(4)期限利差均出現(xiàn)倒掛;但是,2023年的產(chǎn)出缺口更大、貨幣政策更緊、信用緊縮程度更高、期限利差倒掛更大。更重要地是,2019年美國通脹壓力較小,美聯(lián)儲的政策空間更大。這一次,美聯(lián)儲或難以兼顧“去通脹”和“軟著陸”。
風(fēng)險提示
1. 俄烏沖突再起波瀾:2023年1月,美德繼續(xù)向烏克蘭提供軍事裝備,俄羅斯稱,視此舉為直接卷入戰(zhàn)爭。
2. 大宗商品價格反彈:近半年來,海外總需求的韌性持續(xù)超市場預(yù)期。中國重啟或繼續(xù)推升全球大宗商品總需求。
3. 工資增速放緩不達預(yù)期:與2%通脹目標(biāo)相適應(yīng)的工資增速為勞動生產(chǎn)率增速+2%,在全球性勞動短缺的情況下,美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。
來源:券商研報精選
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