文：華創(chuàng)證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜

聯(lián)系人：夏雪

(相關資料圖)

核心觀點

4月新行長上任，調整前瞻指引，并開啟政策審查，整體鴿派立場下，擴大了政策靈活操作的空間。我們認為年內開啟政策正?；目赡苄越档停圆慌懦鹑谑袌龉δ軔夯瘞鞾CC調整的可能。尤其是由于YCC實施的特點（若提前讓市場預期到YCC要調整，市場可能拋售10Y日債，極大加劇日央行在目標區(qū)間上限的購買壓力），需要警惕日央行“奇襲”的風險。時間節(jié)點上，6月1日日央行再度發(fā)布市場功能調查、7月5日左右“春斗”結束、7月28日央行更新經濟和價格展望值得關注。

報告摘要

一、4月日央行政策會議主要內容

1、政策決議：4月利率如期未變。短期利率維持-0.1％，長期利率保持10年期日本國債收益率在0％左右，允許其波動范圍在±0.5％之間。

2、政策聲明：調整前瞻指引，開啟政策審查。

前瞻指引方面，調整主要有4點：1）鴿派立場下加大政策靈活性。在“如有必要將毫不猶豫地采取額外的寬松措施”的整體鴿派立場下，刪掉“預計短期和長期政策利率將保持在目前或更低的水平”，同時新增“靈活地應對經濟活動、價格以及金融狀況的發(fā)展”，為靈活調整YCC打開空間。2）強調工資的作用。新增表述“日央行旨在以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2％的價穩(wěn)目標，伴隨提高工資”。3）對于融資由“支持”（support）改為“維護穩(wěn)定”（maintain stability）。表述邊際轉鷹。4）疫情對經濟和政策影響褪去，經濟和金融狀況成為央行關注重點。

政策審查方面，預計時長1年到1年半，參考過往經驗，審查期間大規(guī)模調整政策的可能性較低。參考過去兩輪（2016.9、2021.3）綜合政策評估（assessment）經驗，大規(guī)模政策調整或者引入新的政策工具通常是在政策評估后。

3、經濟和價格展望：上調通脹預測，但遠期有下行風險。經濟預測方面，下行壓力較大。本次下調2023財年增速預測至1.4％，1月預測為1.7％。通脹方面，預測期內距穩(wěn)定實現(xiàn)2％價格目標仍有差距。本次分別上調2023、2024財年核心CPI預測至1.8％、2％（1月預測分別為1.6％、1.8％），雖有上調，但尚不能穩(wěn)定在2％目標以上。

考慮到植田和男認為調整YCC的條件應該是：“日央行對未來半年、1年、1年半內趨勢通脹的預測必須非常強勁且接近2％，而且還需要日央行判斷預測實現(xiàn)的可能性很高”，本次通脹預期距達到調整YCC的條件仍有差距。7月公布下一次經濟和價格展望（而且“春斗”最后一輪統(tǒng)計結果也將出爐），值得關注。

4、新聞發(fā)布會：鴿派靈活——一切皆有可能。（1）關于是否會調整目前的超寬松政策（包括是否會由超寬松調整到更正常的寬松）。植田回應：①“不成熟的政策收緊”有更大風險。②強調達到2％價穩(wěn)目標仍需時間，有必要維持當前超寬松政策，同時也承認需要注意政策效果和副作用的平衡。（2）關于政策審查。這是本次市場關注焦點之一，主要是因為耗時1年-1年半超出預期，讓市場認為直至明年4月前，政策都不會有調整。植田回應：①政策審查完成前是有可能調整政策的。②未來1年半內進行政策正?；赡苄圆⒉粸?，當然正常化也有可能推遲。

5、市場即期影響：立場偏鴿→日元跌日債漲。

二、今年春斗戰(zhàn)況如何？

決定日本能否達成價格穩(wěn)定目標的一個關鍵環(huán)節(jié)是能否實現(xiàn)經濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，而實現(xiàn)經濟良性循環(huán)的關鍵之一就是漲工資。同時本次會議前瞻指引也新增了與提高工資相關的表述，反映日央行對漲薪的重視。因此本文追蹤“春斗”最新進展，觀察日本工資上漲動力如何。

1、“春斗”是什么？

“春斗”（Shuntō），又稱“春季工資斗爭”或“春季生活斗爭”，是日本工會于每年春季2-3月組織的為提高工人工資、改善工作條件而進行的斗爭，通常以談判方式進行。時間線大概是：1月底工會提漲薪→2月工會與公司談判加薪幅度→3-7月確定漲薪幅度。

工會一般采用“平均工資增長法”提出加薪訴求，即要求工會成員平均工資應該上漲多少。具體有兩部分，一是“base up”，即提高所有員工的基本工資；二是“定期加薪”，指隨著工作年限的增長而增加工資。舉例說明，一位34歲員工的薪資增長額=34→35歲的定期加薪+35歲的base up。

從上述概念可以看到，“base up”才代表著整體工資的上漲?！岸ㄆ诩有健狈缺举|和資歷等關聯(lián)，僅是一部分人（即公司的老員工）能實現(xiàn)一定漲幅，帶來日本整體工資上漲幅度有限。因此，要想實現(xiàn)經濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，需要盡可能推動基本工資的普漲。

2、當下加薪結構：base不動+bonus波動=無穩(wěn)定漲薪

90年代末以來，日本的基本工資“巋然不動”，對工資增長的同比拉動漲幅基本不超1％，工資增速波動主要來自獎金的變化，而獎金對勞動生產率的變化高度敏感，波動劇烈，難以形成推動工資持續(xù)上漲的力量。而且由于獎金波動性較大，即使上漲對平穩(wěn)提振居民收入預期作用也有限，難以推動形成穩(wěn)定的由收入到支出的良好循環(huán)。

3、今年“春斗”戰(zhàn)況如何：平均加薪3.7％，base up變多

2023年4月13日，Rengo公布了第4輪工會回復統(tǒng)計，共有7801個工會回復了調查，其中57％（4468家工會）提出了加薪訴求，2885家工會已經達成加薪協(xié)議，從結果看有3個積極信號：一是平均工資漲幅3.69％，達到“失去的十年”以來最高。二是今年獲得base up的工會數量明顯提升。對比近3年第4輪統(tǒng)計結果，今年已經達成加薪協(xié)議的2885家工會中，有1730家獲得了base up，占比高達60％，2022年為49％（第7輪最終統(tǒng)計時為40％），2021年為33％（第7輪最終統(tǒng)計時為27％）。三是今年僅獲得相當于定期加薪部分的工會數量明顯下降，剩下更多是尚未確認的工會（與公司達成加薪協(xié)議但尚未確認具體加薪方式），這意味著base up還有可能更多。

“春斗”的積極信號為日央行在整體寬松的政策取向下調節(jié)政策工具提供了更多空間和理由，不過要想推動由收入到支出的良性循環(huán)，需要工資上漲具備可持續(xù)性，當前的“春斗”漲薪結果持續(xù)性如何仍待觀察，重點是base up情況。進一步追蹤“春斗”結果可關注5月10日公布第5輪統(tǒng)計結果、6月5日公布第6輪統(tǒng)計結果、7月5日左右公布第7輪（最終）統(tǒng)計結果。

風險提示：工資漲幅超預期，通脹形勢超預期

報告目錄

報告正文

一、4月日央行貨幣政策會議主要內容

（一）政策決議：4月利率如期未變

政策決議：4月會議如期保持短期和長期利率不變。短期利率維持-0.1％，長期利率保持10年期日本國債收益率在0％左右，允許其波動范圍在±0.5％之間。

（二）政策聲明：調整前瞻指引，開啟政策審查

本次政策聲明主要變化有二：一是調整前瞻指引。調整主要有4點：1）鴿派立場下加大政策靈活性。在“繼續(xù)放松貨幣政策”、“如有必要將毫不猶豫地采取額外的寬松措施”的整體鴿派立場下，刪掉“預計短期和長期政策利率將保持在目前或更低的水平”，同時新增“靈活地應對經濟活動、價格以及金融狀況的發(fā)展”，為靈活調整YCC打開空間。2）強調工資的作用。新增表述“日央行旨在以可持續(xù)和穩(wěn)定的方式實現(xiàn)2％的價穩(wěn)目標，伴隨提高工資”。3）對于融資由“支持”（support）改為“維護穩(wěn)定”（maintain stability）。表述邊際轉鷹。4）疫情對經濟和政策影響褪去，經濟和金融狀況成為央行關注重點。與維持寬松政策的背景相關表述中刪掉新冠疫情有關內容，轉變?yōu)椤皣鴥韧饨洕徒鹑谑袌龅母叨炔淮_定性”。

二是宣布開啟多視角政策審查（review），預計時長1年到1年半。參考過往經驗，審查期間大規(guī)模調整政策的可能性較低。本輪政策審查范圍涵蓋90年代末日本陷入長期通縮以來的所有政策。參考過去兩輪（2016.9、2021.3）綜合政策評估（assessment）經驗，大規(guī)模政策調整或者引入新的政策工具通常是在政策評估后。1）2016年7月會議宣布開啟政策評估，并預告政策評估結果9月公布；2016年9月會議引入YCC。2）2020年12月會議宣布開啟新冠疫情后政策評估，并預告評估結果2021年3月公布；2021年3月會議引入新工具“刺激放貸的利息計劃”，并將10Y日債收益率波動區(qū)間首次明確界定為0％±0.25％。

（三）經濟和價格展望：上調通脹預測，但遠期有下行風險

經濟預測方面，下行壓力較大。本次下調2023財年增速預測至1.4％，1月預測為1.7％。遠期經濟預期略微上調，2024、2025財年GDP增速預測分別為1.2％（1月預測為1.1％）、1％。風險前景方面，9位官員中有4位認為2023財年經濟有下行風險。

通脹方面，預測期內距穩(wěn)定實現(xiàn)2％價格目標仍有差距。本次分別上調2023、2024財年核心CPI預測至1.8％、2％（1月預測分別為1.6％、1.8％），雖有上調，但尚不能穩(wěn)定在2％目標以上。風險前景方面，對于2023財年，9位官員中有7位認為有上行風險，意味著達成2％的可能性升高，但是對于2024財年，有2位認為有下行風險。這意味著最近兩個財年內，日央行距穩(wěn)定實現(xiàn)通脹超調承諾仍有不小距離。

考慮到植田和男認為調整YCC的條件應該是：“日央行對未來半年、1年、1年半內趨勢通脹的預測必須非常強勁且接近2％，而且還需要日央行判斷預測實現(xiàn)的可能性很高”[1]，本次通脹預期距達到調整YCC的條件仍有差距。7月公布下一次經濟和價格展望（而且“春斗”最后一輪統(tǒng)計結果也將出爐），可能是一個調整的窗口期。不過由于YCC實施的特點（若提前讓市場預期到YCC要調整，市場可能拋售10Y日債，極大加劇日央行在目標區(qū)間上限的購買壓力），需要警惕日央行“奇襲”的風險。

（四）新聞發(fā)布會：鴿派靈活——一切皆有可能

本次新聞發(fā)布會，植田的發(fā)言在整體偏鴿的基礎上充分展現(xiàn)了其立場的靈活性。主要有4方面內容：

（1）關于是否會調整目前的超寬松政策（包括是否會由超寬松調整到更正常的寬松）。植田回應：①“不成熟的政策收緊”有更大風險。②強調達到2％價穩(wěn)目標仍需時間，有必要維持當前超寬松政策，同時也承認需要注意政策效果和副作用的平衡。與上任行長黑田東彥措辭基本一致。

（2）關于政策審查。這是本次市場關注焦點之一，主要是因為耗時1年-1年半超出預期，讓市場認為直至明年4月前，政策都不會有調整。植田回應：①政策審查完成前是有可能調整政策的。②未來1年半內進行政策正常化可能性并不為0，當然正?；灿锌赡芡七t。③將逐步公布政策審查結果，而不是等到審查結束后一起公布。

（3）關于工資情況。本次前瞻指引修改后新增了“提高工資”的相關表述，顯示植田高度關注工資情況。他強調：①為了達到價穩(wěn)目標，需要提高工資。②觀察明年的“春斗”情況很重要。

（4）關于通脹前景。植田表示對長期通脹前景不能確定，目前對實現(xiàn)2％通脹沒有信心。

（五）市場即期影響：立場偏鴿→日元跌日債漲

市場即期影響：政策聲明和新聞發(fā)布會均展現(xiàn)偏鴿立場，日元跌、日債漲。日央行政策聲明發(fā)布后4小時內，日元兌美元累計貶值約0.9％，由134.41升至135.67；10年期日債收益率累計下行9.2bp，由0.48％降至0.39％。

二、今年春斗戰(zhàn)況如何？

如我們前期報告（《日央行3月政策會議點評》）所述，決定日本能否達成價格穩(wěn)定目標的一個關鍵環(huán)節(jié)是能否破除家庭和企業(yè)自泡沫破滅以后形成的適應性通縮預期，實現(xiàn)經濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，而實現(xiàn)經濟良性循環(huán)的關鍵之一就是漲工資。同時本次會議前瞻指引也新增了與提高工資相關的表述，反映日央行對漲薪的重視。而推動日本工資上漲的一個關鍵力量就是日本工會主導的春季工資談判，即“春斗”。因此本文追蹤“春斗”最新進展，觀察日本工資上漲動力如何。

（一）“春斗”是什么

1、時間線：1月底提→2月談→3-7月定

“春斗”（Shuntō），又稱“春季工資斗爭”或“春季生活斗爭”，是日本工會于每年春季2-3月（日本一個財年為4月1日-次年3月31日，因此在2-3月為確定下一財年工資進行談 判）組織的為提高工人工資、改善工作條件而進行的斗爭，通常以談判方式進行。

時間線大概是：1月底，工會向雇主提出加薪訴求。2月是工會與雇主的密集談判期。3月開始直至7月，雇主陸續(xù)對工會的工資要求作出正式回應，可能接受，也可能提出“還價”，與工會繼續(xù)談判。

在整個“春斗”期間，日本工會聯(lián)合會（Rengo，日本各工會的聯(lián)合中心）會對各工會的工資談判結果進行7輪統(tǒng)計，并發(fā)布有關數據 。本文主要依據這些數據來跟蹤日本的“春斗”戰(zhàn)況。從近幾年統(tǒng)計結果看，一般而言，截至第4輪統(tǒng)計，8成工會已經提出加薪訴求（第4輪提出加薪訴求的工會數/第7輪提出加薪訴求的工會數），其中5-6成（第4輪達成加薪協(xié)議的工會數/提出加薪訴求的工會數）已與公司達成協(xié)議。

2、主要內容：定期加薪看資歷，base up才是真

工會與公司談判的內容大體上包括提高工人工資和改善工作條件兩部分，我們主要關注工人加薪訴求。要理解工會的加薪訴求，首先要厘清兩個概念，一是“平均工資”，二是“個人工資”。所謂“平均工資”，顧名思義就是指全體雇員基本工資平均值，能反映整體的勞動力成本。所謂“個人工資”，則是指有一定代表性特征的工人（比如35歲高中畢業(yè)、工齡7年、生產崗位的工人）的工資，反映的是考慮了勞動力質量的勞動力成本。

工會一般采用“平均工資增長法”提出加薪訴求，即要求工會成員平均工資應該上漲多少。具體而言，一般包括兩部分，一是“base up”，即提高所有員工的基本工資；二是“定期加薪”，指隨著工作年限的增長而增加工資。舉例說明，一位34歲員工的薪資增長額=34→35歲的定期加薪+35歲的base up（如果企業(yè)沒有明確的定期加薪制度，就有必要通過工會談判確定相當于定期加薪的工資增長幅度，否則工人的“個人工資”水平將下降）。

從上述概念可以看到，“base up”才代表著整體工資的上漲?！岸ㄆ诩有健狈缺举|和資歷等關聯(lián)，僅是一部分人（即公司的老員工）能實現(xiàn)一定漲幅，帶來日本整體工資上漲幅度有限。因此，要想實現(xiàn)經濟活動由收入到支出的良性循環(huán)，需要盡可能推動基本工資的普漲。

（二）當下加薪結構：base不動，bonus波動

而從日本當下的工資結構數據可以清晰看到，90年代末以來，日本的基本工資“巋然不動”，對工資增長的同比拉動漲幅基本不超1％（圖8）。工資增速波動主要來自獎金的變化，而獎金對勞動生產率的變化高度敏感（圖9），波動劇烈，難以形成推動工資持續(xù)上漲的力量。而且由于獎金波動性較大，即使上漲對平穩(wěn)提振居民收入預期作用也有限，難以推動形成穩(wěn)定的由收入到支出的良好循環(huán)。

工資增速呈現(xiàn)此種拉動結構也與工會的談判特征轉變有關。據國際勞工組織，過去，年度工資調整（wage revision）主要是base up，而近年來“春斗”中工會領導人與雇主的談判焦點集中在獎金而非基本工資，而且即使“春斗”談判涉及年度工資調整，也主要是針對福利（大多數是暫時性的）而不是base up。反映在數據上，“失去的十年”之后，進行年度工資調整的公司比例明顯下滑。“失去的十年”之前，幾乎所有公司每年都會進行工資調整，但是“失去的十年”之后，進行年度工資調整的公司比例下滑，2002年更是降至70％以下，此后有所回升，截至2012年穩(wěn)定在75-80％之間（圖10），而且其中進行名義工資下調的公司比例有所上升（圖11）[2]。

（三）今年“春斗”戰(zhàn)況如何：平均加薪3.7％，base up變多

20 23年4月13日，Rengo公布了第4輪工會回復統(tǒng)計，共有7801個工會回復了調查，其中57％（4468家工會）提出了加薪訴求，2885家工會已經達成加薪協(xié)議，從結果看有3個積極信號：

一是平均工資漲幅3.69％，達到“失去的十年”以來最高。日央行內部也認為這是超出預期的增長率。而且中小企業(yè)也久違地上調了工資，平均加薪3.39％。

二是今年獲得base up的工會數量明顯提升。對比近3年第4輪統(tǒng)計結果，今年已經達成加薪協(xié)議的2885家工會中，有1730家獲得了base up，占比高達60％，2022年為49％（第7輪最終統(tǒng)計時為40％），2021年為33％（第7輪最終統(tǒng)計時為27％）。按趨勢看，今年最終獲得base up的工會占比有望超過2014年的40.4％（第7輪最終統(tǒng)計結果）[3]，創(chuàng)歷史新高。

三是今年僅獲得相當于定期加薪部分的工會數量明顯下降，剩下更多是尚未確認的工會（與公司達成加薪協(xié)議但尚未確認具體加薪方式），這意味著base up還有可能更多。截至第4輪統(tǒng)計，2023年確定僅獲得定期加薪部分的工會數量152家，占比僅為5％，2022年為15％（第7輪最終統(tǒng)計時為19％），2021年為30％（第7輪最終統(tǒng)計時為32％）。

“春斗”的積極信號為日央行在整體寬松的政策取向下調節(jié)政策工具提供了更多空間和理由，不過要想推動由收入到支出的良性循環(huán)，需要工資上漲具備可持續(xù)性，當前的“春斗”漲薪結果持續(xù)性如何仍待觀察，重點是base up情況。進一步追蹤“春斗”結果可關注5月10日公布第5輪統(tǒng)計結果、6月5日公布第6輪統(tǒng)計結果、7月5日左右公布第7輪（最終）統(tǒng)計結果。

參考資料：

[1]路透社https://www.reuters.com/markets/asia/bojs-forecasts-must-be-quite-strong-consider-tweaking-ycc-gov-ueda-2023-04-24/

[2]Kato， Takao.，2016. "Productivity， wages and unions in Japan，" ILO Working Papers 994904643402676, International Labour Organization.

[3]https://www-jtuc--rengo-or-jp.translate.goog/digestnews/％E6％98％A5％E5％AD％A3％E7％94％9F％E6％B4％BB％E9％97％98％E4％BA％89/7170？_x_tr_sl=ja&；_x_tr_tl=zh-CN&；_x_tr_hl=zh-CN&；_x_tr_pto=sc

具體內容詳見華創(chuàng)證券研究所4月28日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】 新官上任兩把火：審政策&；調前瞻——日央行4月政策會議點評&；春斗戰(zhàn)況跟蹤 》。

來源：券商研報精選

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