上周公布的3月PPI同比下降2.5％，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負值。同時商品市場也存在這種背離。自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，歷史上由于黃金對貨幣寬松等穩(wěn)增長政策更為敏感，所以黃金價格大多領(lǐng)先其他商品見底，領(lǐng)先的時間大多在半年到一年之間。由此我們判斷，2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點，同時對應(yīng)的周期股，也可能會在今年晚些時候，出現(xiàn)較大的投資機會。但季度來看，股市、商品、TMT，均會面臨預(yù)期回升后，由于庫存周期、政策傳導(dǎo)慢、業(yè)績兌現(xiàn)等原因?qū)е碌娜醅F(xiàn)實。

(資料圖片)

（1）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會出現(xiàn)。上周公布的3月PPI同比下降2.5％，但與此同時，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯。兩個數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時候，PPI數(shù)據(jù)均為負值。

背后主要有兩個原因：第一，PPI數(shù)據(jù)是上市公司盈利的同步指標(biāo)，而信貸、房地產(chǎn)銷售等數(shù)據(jù)是經(jīng)濟的領(lǐng)先指標(biāo)，在每一次經(jīng)濟回升初期的時候，只會出現(xiàn)領(lǐng)先指標(biāo)改善，滯后指標(biāo)大多還會繼續(xù)惡化；第二，股市也是領(lǐng)先指標(biāo)，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預(yù)期已經(jīng)開始提前企穩(wěn)了。

（2）黃金上漲，說明商品庫存下降周期進入后期。這種領(lǐng)先和滯后關(guān)系，同樣還表現(xiàn)在最近的商品市場。自去年11月以來，黃金價格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點。但與此同時，大部分商品價格的走勢依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過，事后來看，之前的兩次都是新一輪商品價格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟周期的最早跡象大多是貨幣開始持續(xù)寬松。在大部分經(jīng)濟體中，隨著經(jīng)濟持續(xù)下降，一般最先開始改善的是政策，穩(wěn)增長政策會導(dǎo)致利率持續(xù)下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現(xiàn)了實際利率大幅下降，由此導(dǎo)致黃金更早見底。而與此同時，其他的商品（CRB指數(shù)）由于需要關(guān)注實體經(jīng)濟的供需，大多在穩(wěn)增長初期的時候，還會受到庫存下行周期的影響，所以價格更晚見底。

這一現(xiàn)象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會是其他商品新一輪價格上行周期的起點。

（3）周期股機會很大，但需要耐心。同時對應(yīng)的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會有較大的機會。因為2021年Q4以來，商品價格逐漸見頂后，調(diào)整的速度和幅度較小，即使再調(diào)整半年，整體的價格中樞也會遠高于2016-2020。而與此同時，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著股價和商品價格中，有一個是定價錯誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局，我們認為，股市定價錯誤的概率更高。而市場全面發(fā)現(xiàn)這一錯誤，需要等到經(jīng)濟上行周期全面開啟的時候，時間大概率在今年晚些時候。

（4）策略觀點：季度內(nèi)指數(shù)中樞很難提升。3月下旬以來，由于宏觀數(shù)據(jù)尚且不錯，市場再次企穩(wěn)上行。但我們認為，這一次上行很難驅(qū)動指數(shù)中樞再次抬升。從盈利層面來看，4月進入季報期，由于經(jīng)濟尚且處在恢復(fù)的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢短期內(nèi)也很難兌現(xiàn)到盈利層面，所以季報整體超預(yù)期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易恢復(fù)，Q2開始經(jīng)濟數(shù)據(jù)上行速度會變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟有下行壓力，全球庫存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟數(shù)據(jù)最容易出現(xiàn)季節(jié)性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節(jié)性，趨勢性增量資金尚未出現(xiàn)。所以指數(shù)4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行業(yè)配置建議：熊轉(zhuǎn)牛第一波估值修復(fù)已進入尾聲，配置風(fēng)格偏向防御，重點關(guān)注行業(yè)的業(yè)績兌現(xiàn)。去年底以來股市熊市見底以來，大部分板塊均存在邏輯層面基本面反轉(zhuǎn)的可能，但高頻數(shù)據(jù)的驗證尚且欠缺，所以大部分板塊都是估值修復(fù)。但歷史上單純的估值驅(qū)動的行情一般不會超過2個季度，市場后續(xù)將會進入盈利驗證期，建議關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性較高的出行鏈和價值中低估值方向。

（1）成長Q2可能會偏弱，全年關(guān)注新賽道。幾乎每一輪牛市都會有新的成長賽道走出來，2023年是關(guān)注新賽道的重要年份，重點關(guān)注過去2-3年表現(xiàn)相對較弱的成長，比如計算機、港股互聯(lián)網(wǎng)、機械設(shè)備等。這些板塊過去幾年受宏觀需求和監(jiān)管政策影響，成長性被壓制，年度邏輯正在反轉(zhuǎn)。但短期來看，部分成長Q1漲幅較大，Q2的季節(jié)性一般不利于成長，或可以等Q2后期再重點配置。（2）金融地產(chǎn)低估值，或可以超配到2023年年中。銀行地產(chǎn)的超額收益大多出現(xiàn)在經(jīng)濟下降后期到經(jīng)濟回升早期，在經(jīng)濟確定改善之前，反而更容易產(chǎn)生超額收益，我們認為，2022-2023年上半年可能均處在這一階段。（3）消費中，我們認為疫情和地產(chǎn)政策驅(qū)動的修復(fù)是年度邏輯，不只是短期博弈性邏輯。去年以來，受疫情和房地產(chǎn)景氣度下降影響，消費整體調(diào)整較多，整體風(fēng)險釋放較為充分。消費股整體或有年度行情。短期來看，重點關(guān)注業(yè)績兌現(xiàn)確定性高的出行鏈（比如酒店、航空）。（4）周期長期邏輯好，但Q2可能會受到海外經(jīng)濟波動的影響。近期周期股在演繹中特估、黃金、美國降息預(yù)期等偏主題的機會。這一過程Q2可能會告一段落，Q3開始周期股可能會重新開始演繹長期（產(chǎn)能&；價格中樞）邏輯。

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上周市場變化

上周A股除上證綜指上漲0.32％，主要指數(shù)都下跌，滬深300（-0.21％）跌幅最小。申萬一級行業(yè)中，有色金屬（5.38％）、建筑裝飾（4.44％）、傳媒（3.14％）領(lǐng)漲，食品飲料（-5.20％）、計算機（-4.24％）、農(nóng)林牧漁（-3.16％）領(lǐng)跌。概念股中，IP流量變現(xiàn)指數(shù)（8.77％）、絲綢之路指數(shù)（7.85％）、西藏振興指數(shù)（7.50％）領(lǐng)漲，黃酒指數(shù)（-5.63％）領(lǐng)跌。

風(fēng)險因素：房地產(chǎn)市場超預(yù)期下行，美股劇烈波動。

來源：券商研報精選

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