【編者按】2023年，酒業(yè)資本市場(chǎng)風(fēng)起云涌。

1月至今，中證白酒漲幅5.29%。貴州茅臺(tái)、五糧液、洋河股份、山西汾酒、瀘州老窖等名酒價(jià)值回歸，表現(xiàn)出優(yōu)質(zhì)版塊的確定性。

(資料圖片)

隨著4月春糖會(huì)的舉辦，市場(chǎng)活力進(jìn)一步被催化，名優(yōu)酒企蓄勢(shì)待發(fā)，不斷引領(lǐng)行業(yè)升級(jí)并進(jìn)。

春糖來臨之際，搜狐酒業(yè)發(fā)展研究院推出“首席論名酒”專題，邀請(qǐng)華創(chuàng)證券食飲、國(guó)盛證券、申萬食品飲料、財(cái)通食飲首席分析師，攜研究團(tuán)隊(duì)深入探討名酒價(jià)值。

第七期關(guān)注的是——今世緣。

今世緣：省內(nèi)升級(jí)省外擴(kuò)容，營(yíng)收目標(biāo)再迎突破

出品丨中郵證券

作者丨蔡雪昱

核心觀點(diǎn)

公司是中國(guó)白酒上市公司十強(qiáng)企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價(jià)格帶。當(dāng)前，結(jié)構(gòu)提升、量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)，公司預(yù)估2022年?duì)I業(yè)收入78.5億元，同比增長(zhǎng)22.18%，近五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤(rùn)24.8億元，同比增長(zhǎng)22.53%，近五年CAGR為22.59%，凈利潤(rùn)提升略高于營(yíng)收增速。公司2022年新版股權(quán)激勵(lì)落地，激勵(lì)目標(biāo)對(duì)應(yīng)2023年近百億規(guī)模，同時(shí)十四五規(guī)劃下2025年力爭(zhēng)150億。

看江蘇白酒市場(chǎng)，江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國(guó)范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，城鎮(zhèn)化、居民收入、消費(fèi)支出水平較高，居民財(cái)富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費(fèi)群體規(guī)模不斷擴(kuò)大。看總量，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR為11.8%，預(yù)計(jì)疫后未來3-5年白酒市場(chǎng)仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)和次高端擴(kuò)容仍是江蘇市場(chǎng)重要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間，增量與存量雙重?cái)U(kuò)容下，今世緣面對(duì)外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢(shì)，有望充分受益?？唇Y(jié)構(gòu)，蘇北、蘇中和蘇南消費(fèi)價(jià)格帶依次遞增，地域間消費(fèi)升級(jí)差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進(jìn)度看蘇南領(lǐng)先蘇北、蘇中近5-8年。當(dāng)前，蘇北主流價(jià)格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價(jià)格帶在200-400元、蘇南的主流消費(fèi)價(jià)格帶在已逐漸上提至400-600元，省內(nèi)豐富的消費(fèi)需求層次帶來產(chǎn)品錯(cuò)位與補(bǔ)位競(jìng)爭(zhēng)機(jī)遇。

公司在品牌、產(chǎn)品、渠道、產(chǎn)能上均有布局，為十四五目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。品牌端：公司三大品牌指向不同細(xì)分市場(chǎng)，覆蓋高中低全價(jià)位，覆蓋自飲、宴席婚宴、政商務(wù)等不同需求。產(chǎn)品端：公司成功培育出國(guó)緣V3、四開、對(duì)開等大單品，當(dāng)前進(jìn)入放量階段，并在未來將持續(xù)受益次高端擴(kuò)容紅利。渠道端：公司升級(jí)“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展，深化營(yíng)銷變革下提高終端服務(wù)、促銷執(zhí)行水平，渠道網(wǎng)絡(luò)進(jìn)一步下沉，終端掌控力持續(xù)提升，實(shí)現(xiàn)渠道深度協(xié)同。產(chǎn)能端：公司于 2022年斥資90億擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能擴(kuò)容1.5倍，為公司十四五150億目標(biāo)打下基礎(chǔ)。

看未來，短期內(nèi)公司有望受益疫后餐飲消費(fèi)復(fù)蘇、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)催化下中高端以下價(jià)格帶產(chǎn)品高增長(zhǎng)。中期伴隨疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，江蘇作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省需求有望率先回升，消費(fèi)升級(jí)延續(xù)，次高端持續(xù)承接擴(kuò)容需求。長(zhǎng)期視角下，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低，未來公司將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點(diǎn)省級(jí)市場(chǎng)，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個(gè)地級(jí)市重點(diǎn)板塊市場(chǎng)，在樣板市場(chǎng)形成消費(fèi)氛圍后外延擴(kuò)張，以點(diǎn)破面推進(jìn)全國(guó)化進(jìn)程。

1投資聚焦

研究背景與核心邏輯

疫情后，國(guó)家層面推進(jìn)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)全面復(fù)蘇，在經(jīng)濟(jì)回升驅(qū)動(dòng)，宴會(huì)需求回歸等因素帶動(dòng)下，白酒各價(jià)格帶需求穩(wěn)步回升?？唇K省內(nèi)，作為經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，回暖進(jìn)度預(yù)計(jì)優(yōu)于全國(guó)平均水平，同時(shí)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)也將進(jìn)一度帶動(dòng)白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)提升，今世緣作為蘇酒龍頭之一有望受益。

不同于市場(chǎng)的觀點(diǎn)

市場(chǎng)認(rèn)為：2022年江蘇省內(nèi)白酒市場(chǎng)近500億規(guī)模，整體需求趨于飽和，增量空間較小，品牌角度蘇南等地外部的茅五瀘、古井貢酒、劍南春等同樣具有良好消費(fèi)基礎(chǔ)，公司品牌競(jìng)爭(zhēng)力無顯著優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，省外市場(chǎng)擴(kuò)張較慢，未來趨勢(shì)不明朗。

我們認(rèn)為：江蘇白酒市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，呈現(xiàn)擠壓式競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，未來份額將持續(xù)向頭部品牌集中，中小品牌退出的市場(chǎng)將為公司帶來增量空間。同時(shí)，省外市場(chǎng)公司占比較行業(yè)水平偏低，未來以打造10大樣板市場(chǎng)為突破點(diǎn)發(fā)力全國(guó)化，省外擴(kuò)張值得期待。

核心假設(shè)

1.需求：江蘇經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全國(guó)，蘇酒市場(chǎng)保持雙位數(shù)增速。

2.結(jié)構(gòu)：省內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)中高端、次高、高端均有擴(kuò)容，同時(shí)頭部品牌擠壓中小品牌份額，存量和增量空間雙重增長(zhǎng)。

業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)

1）核心的四開省內(nèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國(guó)緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格區(qū)間，正進(jìn)入放量階段；同時(shí)公司確立省外聚焦四開的產(chǎn)品策略，未來增長(zhǎng)空間廣闊；我們預(yù)計(jì)特 A+類產(chǎn)品保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)特 A+類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%。

2）特A品類中，對(duì)開預(yù)計(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)前在300元價(jià)格帶擁有較強(qiáng)的渠道勢(shì)能、品牌優(yōu)勢(shì)，充分受益于省內(nèi)中高端價(jià)格帶升級(jí)擴(kuò)容。此外，公司也積極布局今世緣 D系列等單品，推動(dòng)今世緣品牌產(chǎn)品升級(jí)，我們預(yù)計(jì)特 A 類也將保持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，但增速低于特A+類，預(yù)計(jì)特 A 類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

3）公司開啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對(duì)中低端產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價(jià)增趨勢(shì)。

核心看點(diǎn)

短期看：疫后宴席、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)需求旺盛，且趨勢(shì)延續(xù)，公司今世緣品牌受益，短期業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)。

中期看：蘇北、蘇中地區(qū)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)慢于蘇南5-8年左右，公司次高端產(chǎn)品有望繼續(xù)承接梯次消費(fèi)升級(jí)需求。

長(zhǎng)期看：公司外省市場(chǎng)占營(yíng)收占比重業(yè)內(nèi)偏低，2025年較2023年50億增量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步通過全國(guó)化布局實(shí)現(xiàn)。

2 今世緣：蘇酒雙龍頭之一，歷史底蘊(yùn)深厚

2.1 “緣”起名酒之鄉(xiāng)，發(fā)展風(fēng)雨兼程

旗下三大知名系列，品牌定位清晰，橫跨不同價(jià)格帶。公司是中國(guó)白酒上市公司十強(qiáng)企業(yè)，蘇酒雙龍頭企業(yè)之一。公司主打中度濃香型白酒，現(xiàn)有“國(guó)緣”、“今世緣”和“高溝”三大白酒品牌，其中，“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立于2004年8月，定位“中國(guó)十大高端商務(wù)白酒”；“今世緣”品牌創(chuàng)立于1996年8月，是“中國(guó)十大文化名酒”、“中華婚宴品牌”；高溝酒是“中華老字號(hào)”品牌，國(guó)家名優(yōu)酒。

公司歷史悠久，逐步進(jìn)軍高端市場(chǎng)。公司前身為“三溝一河”（雙溝、湯溝、高溝及洋河）之一的江蘇高溝酒廠，釀酒工藝始于西漢，盛于明清，民國(guó)初年當(dāng)?shù)匾延邪思乙?guī)模較大槽坊，具有豐厚歷史底蘊(yùn)。1996年，今世緣品牌創(chuàng)立，以“今世有緣，相伴永遠(yuǎn)”為品牌理念，塑造“中國(guó)人的喜酒”品牌形象。隨后2004年，“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立，堅(jiān)持“與大事結(jié)緣，同成功相伴，為英雄干杯”傳播方略，唱響“成大事、必有緣”的品牌宣言。

從“國(guó)緣”品牌創(chuàng)立起，公司逐漸發(fā)力高檔白酒市場(chǎng)，在經(jīng)歷2005年和2012年兩次白酒行業(yè)低谷后，公司瞄準(zhǔn)婚宴、家宴等宴席消費(fèi)市場(chǎng)；2017年后公司抓住行業(yè)升級(jí)機(jī)遇，進(jìn)一步推出定價(jià)千元的水晶V系、國(guó)緣V9等產(chǎn)品，進(jìn)軍高端白酒市場(chǎng)目標(biāo)高端商務(wù)消費(fèi)，培育團(tuán)購渠道。

1.1 股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定，股權(quán)激勵(lì)落地

地方政府控股，員工持股比例高。公司實(shí)際控制人為漣水縣人民政府，漣水縣政府通過今世緣集團(tuán)有限公司持股44.72%。公司前十大股東中四位公司高管：周素明、倪從春、羊棟、吳建峰合計(jì)持股7.7%，此外，漣水吉緣貿(mào)易和漣水今生緣貿(mào)易為公司部分高層和骨干人員持股平臺(tái)，合計(jì)持股6.56%。公司經(jīng)營(yíng)層及中基層人員持股比例較大，將員工利益與公司利益深度捆綁，有利于調(diào)動(dòng)員工積極性。

股權(quán)激勵(lì)落地，目標(biāo)穩(wěn)健。2022年10月，公司新版股權(quán)激勵(lì)落地，較變更前考核目標(biāo)、行權(quán)價(jià)整體上調(diào)，凸顯公司對(duì)未來發(fā)展信心。具體看，公司向符合授予條件的334名激勵(lì)對(duì)象授予768萬份股票期權(quán)，占總股本的0.61%，激勵(lì)方案覆蓋范圍較廣，激勵(lì)人數(shù)占2021年底員工總數(shù)的8.9%。同時(shí)公司2022/23/24年業(yè)績(jī)考核目標(biāo)為營(yíng)收同比增長(zhǎng)不低于 22%/24%/26%（對(duì)應(yīng)收入78/97/122億元），扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)不低于 15%/15%/15%。從目標(biāo)設(shè)定看，公司對(duì)未來3年發(fā)展節(jié)奏清晰，激勵(lì)計(jì)劃也將充分激發(fā)員工積極性，為公司2025年150億營(yíng)收目標(biāo)保駕護(hù)航。

1 蘇酒市場(chǎng)：江蘇經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)奠定基礎(chǔ)，白酒消費(fèi)升級(jí)領(lǐng)先全國(guó)

1.1 江蘇經(jīng)濟(jì)水平較高，白酒消費(fèi)氛圍濃厚

省內(nèi)白酒企業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)與江蘇經(jīng)濟(jì)水平高度相關(guān)。江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在全國(guó)范圍內(nèi)處于領(lǐng)先位置，作為工商業(yè)發(fā)達(dá)的老牌經(jīng)濟(jì)大省，江蘇城鎮(zhèn)化、居民收入、消費(fèi)支出水平較高。2021年江蘇省GDP為11.6萬億元，創(chuàng)造全國(guó)10.2%的GDP，僅次于廣東省，排名全國(guó)第二位，人均GDP高達(dá)13.7萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均值及山東、河南等白酒大省，江蘇省與全國(guó)城鎮(zhèn)人口人均可支配收入同頻變動(dòng)，江蘇2018年已和全國(guó)2021年持平，居民財(cái)富不斷積累，次高端及高端白酒的主要消費(fèi)群體規(guī)模不斷擴(kuò)大。

江蘇白酒文化深厚悠久，白酒消費(fèi)體量大。江蘇釀酒歷史悠久，白酒文化與飲酒習(xí)慣深入人心，形成濃厚的白酒消費(fèi)氛圍，疊加居民高消費(fèi)水平和全國(guó)較高的人口密度，造就江蘇白酒全國(guó)前列的市場(chǎng)規(guī)模。

從數(shù)據(jù)看，江蘇省人均單次白酒飲酒量4.4兩，在人均白酒飲酒量排名前十的省份中，江蘇人口數(shù)量名列前茅，第七次人口普查中常住人口8474.8萬人。近年江蘇白酒市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2020和2021年同比增速均超過10%，2021年收入規(guī)模超過500億元，在人口數(shù)量及人均飲酒量保持相對(duì)穩(wěn)定的前提下，未來白酒消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下，價(jià)格帶上移成為蘇酒市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力。

3.2 主流價(jià)格帶攀升，次高端規(guī)模增長(zhǎng)

順應(yīng)省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景，次高端市場(chǎng)迅速擴(kuò)容。伴隨大眾消費(fèi)崛起，2016年起白酒高端價(jià)格帶需求爆發(fā)，高端酒如茅臺(tái)、五糧液等大幅提價(jià)，留下次高端價(jià)格帶空白區(qū)間。十三五期間行業(yè)整體呈現(xiàn)量減價(jià)增趨勢(shì)，全國(guó)白酒銷量大幅降低，而收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，主要?dú)w功于高端和次高端的規(guī)模增長(zhǎng)，2015-2020年次高端白酒規(guī)模由146億增長(zhǎng)至543億，復(fù)合增速30%，是增速最快的價(jià)格帶，十四五預(yù)計(jì)仍有較大增長(zhǎng)空間。江蘇白酒消費(fèi)價(jià)位相對(duì)全國(guó)較高，趨勢(shì)上600元價(jià)格帶率先擴(kuò)容。在消費(fèi)升級(jí)的浪潮下，江蘇提升更為明顯，從目前白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，江蘇次高端占比在2019年已達(dá)27%，當(dāng)前預(yù)計(jì)占比超30%，遠(yuǎn)高于全國(guó)白酒市場(chǎng)中次高端比例。

主流價(jià)格帶提升，國(guó)緣發(fā)力次高端。2016年以前，蘇酒主流價(jià)格帶在200-300元，品牌以海之藍(lán)、天之藍(lán)和國(guó)緣單開為主；2017年以來，蘇酒主流價(jià)格帶逐步提升至400-500元，夢(mèng)系列和國(guó)緣K系快速放量，2021年，以蘇南為代表的省內(nèi)發(fā)達(dá)城市主流價(jià)格帶進(jìn)一步升級(jí)，四開、夢(mèng)6+實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

從公司層面看，國(guó)緣品牌最早從南京市場(chǎng)切入，通過政商務(wù)團(tuán)購打開知名度進(jìn)軍次高端，在次高端擴(kuò)容背景下，國(guó)緣品牌因提前布局實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)高增，十三五期間以國(guó)緣為主的特A類及以上產(chǎn)品CAGR高達(dá)24.75%，成為十三五業(yè)績(jī)高質(zhì)量增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中次高端國(guó)緣四開成為公司絕對(duì)大單品，始終保持較高增速。

3.3政策利好白酒，創(chuàng)新助力發(fā)展

中國(guó)酒協(xié)指引量穩(wěn)價(jià)增，淮安十四五規(guī)劃助力今世緣。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)在2021年4月發(fā)布的《中國(guó)酒業(yè)十四五發(fā)展指導(dǎo)意見》中指引白酒行業(yè)的未來趨勢(shì)：預(yù)計(jì)白酒行業(yè)將會(huì)呈現(xiàn)升級(jí)勢(shì)頭持續(xù)、量穩(wěn)價(jià)增和利潤(rùn)快于收入等態(tài)勢(shì)，提出要深化白酒優(yōu)勢(shì)產(chǎn)區(qū)建設(shè)，大幅提升名優(yōu)酒比例。江蘇政府2021-2023的三年計(jì)劃中將釀酒業(yè)列入重點(diǎn)做強(qiáng)的30條優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)鏈之一，并以市級(jí)政府為主導(dǎo)來規(guī)劃白酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展，江蘇及周邊的地區(qū)對(duì)十四五提出高目標(biāo)，出臺(tái)相關(guān)政策助力白酒行業(yè)發(fā)展，淮安市更是明確提出要幫助與鼓勵(lì)今世緣的一系列工作項(xiàng)，助力今世緣做成百億企業(yè)，并依托今世緣形成名優(yōu)白酒品牌聚集區(qū)。

科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)白酒行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。科學(xué)與技術(shù)創(chuàng)新是白酒行業(yè)長(zhǎng)期課題，業(yè)內(nèi)過去主要在釀造工藝上鉆研和探討，現(xiàn)今則更多是朝著智能化釀造、數(shù)字化經(jīng)營(yíng)與互聯(lián)網(wǎng)渠道等方向發(fā)展。中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)表示，十四五時(shí)期，將以品質(zhì)提升為先導(dǎo)，繼續(xù)大力推動(dòng)產(chǎn)業(yè)科技創(chuàng)新水平提升，推動(dòng)科技創(chuàng)新融入“原料到美酒”的釀造生產(chǎn)全程和“美酒到餐桌”的消費(fèi)全程，把白酒科技創(chuàng)新推向新的發(fā)展階段，不斷用科技引領(lǐng)中國(guó)白酒產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

蘇皖地區(qū)科創(chuàng)實(shí)力領(lǐng)先，今世緣發(fā)起成立研究院。2022年，全國(guó)酒企新增申請(qǐng)專利1447個(gè)，將科技創(chuàng)新擺在前所未有的高度。位于長(zhǎng)三角經(jīng)濟(jì)區(qū)的蘇皖地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平領(lǐng)先、學(xué)研資源豐富，兩地優(yōu)秀的科創(chuàng)能力使得本地酒企在智能釀造、數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面在全球白酒行業(yè)中處在領(lǐng)先位置：安徽古井貢酒在科技投入和實(shí)力方面明顯領(lǐng)先，今世緣科技創(chuàng)新總含量排名酒企第七位。在2023今世緣發(fā)展大會(huì)上，中國(guó)白酒綠色生態(tài)智能釀造科學(xué)技術(shù)研究院正式揭牌，致力于開展基礎(chǔ)理論創(chuàng)新與關(guān)鍵技術(shù)突破，前瞻性技術(shù)研究及戰(zhàn)略目標(biāo)產(chǎn)品開發(fā)，聚集和培養(yǎng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)秀人才，引領(lǐng)和推動(dòng)白酒行業(yè)向綠色生態(tài)及智能化轉(zhuǎn)型升級(jí)和高質(zhì)量發(fā)展。

3.4行業(yè)頭部品牌格局逐漸清晰，省內(nèi)龍頭競(jìng)合發(fā)展

白酒行業(yè)頭部格局趨于穩(wěn)定。白酒行業(yè)公司市場(chǎng)份額看，上市酒企營(yíng)收占行業(yè)規(guī)模的51.30%，行業(yè)CR3為33.32%，今世緣市占率1.06%，在上市公司中排名第八。高端白酒競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定，次高端白酒中，以古井貢酒和今世緣為代表的蘇皖區(qū)域酒企，具有區(qū)域品牌力基礎(chǔ)和符合消費(fèi)升級(jí)方向的產(chǎn)品線布局，仍能受益于區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和消費(fèi)升級(jí)紅利。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中，蘇酒龍頭競(jìng)合發(fā)展，占領(lǐng)次高端市場(chǎng)。江蘇白酒行業(yè)集中度較高，本 地酒企在蘇酒市場(chǎng)連年占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)地位，蘇酒龍頭洋河和今世緣市占率合計(jì)過半。在高端價(jià)格帶，茅臺(tái)、五糧液仍然是絕對(duì)主導(dǎo)，洋河的M9、手工班和今世緣的V9仍在發(fā)展初期，受益于基數(shù)較小，過去幾年增長(zhǎng)迅速。在600-800元價(jià)格帶上，洋河M6憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)表現(xiàn)突出，V3作為今世緣在該價(jià)格帶的主力銷量增速較快；而在300-600元的價(jià)格帶，今世緣依托國(guó)緣K系占據(jù)更大的市場(chǎng)份額。省內(nèi)洋河和今世緣的綜合實(shí)力在次高端價(jià)格帶相較于其他品牌明顯占優(yōu)，龍頭集中度提升的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，2016-2019年今世緣的特A+類和洋河夢(mèng)之藍(lán)系列均保持高速增長(zhǎng)，其中2017、18年增速均高于40%，高于蘇酒整體及次高端市場(chǎng)增速。鑒于未來省內(nèi)次高端市場(chǎng)仍有較大增長(zhǎng)空間，疊加蘇酒市場(chǎng)仍伴隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)步提升，預(yù)計(jì)蘇酒雙龍頭成長(zhǎng)空間充足，格局將保持穩(wěn)定，維持目前良性競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

3.5 蘇皖區(qū)域白酒對(duì)比：公司成長(zhǎng)速度領(lǐng)先，盈利能力穩(wěn)健

公司營(yíng)收增速領(lǐng)先同業(yè)，十四五戰(zhàn)略規(guī)劃清晰。蘇皖六大白酒企業(yè)均發(fā)布十四五規(guī)劃，明確設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)。今世緣在2023年沖刺百億，十四五挑戰(zhàn)150億，所需21-25年均增速是除金種子酒外，蘇皖其他5家白酒上市企業(yè)中最高的，但在2017-2021年，今世緣發(fā)展十分穩(wěn)健，保持21.33%的年復(fù)合增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先其他五家企業(yè)，且2021年?duì)I收已實(shí)現(xiàn)25.13%的同比增長(zhǎng)，結(jié)合公司所制定的股權(quán)激勵(lì)業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，公司實(shí)現(xiàn)十四五目標(biāo)的可能性較大。

ROE超20%，領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。除金種子酒外，其他五大白酒上市企業(yè)ROE均處在較高水平，公司ROE穩(wěn)步增長(zhǎng)，2018年后一直維持在20%以上，2022年前三季度超越迎駕貢酒領(lǐng)跑蘇皖六大白酒企業(yè)。通過杜邦拆解來看，迎駕貢酒較高的ROE來源是較高的杠桿系數(shù)；今世緣ROE高于省內(nèi)競(jìng)品洋河主要原因是公司庫存壓力相對(duì)較低，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略高于洋河；ROE略高于迎駕貢酒是由于公司銷售凈利率更高。

公司盈利能力位于行業(yè)頭部，和主要競(jìng)品相差無幾。公司盈利能力穩(wěn)健，毛利率和凈利率同洋河、口子窖相差無幾，始終維持在較高水平。蘇皖白酒企業(yè)中，洋河凈利率相對(duì)略高主要由于銷售管理費(fèi)用低，古井貢酒相比之下毛利率較高而凈利率偏低主要原因是過高的推廣費(fèi)和樣品費(fèi)推高銷售成本。

公司現(xiàn)金流充沛，資產(chǎn)負(fù)債率位于行業(yè)內(nèi)中上水平，保持健康水平。今世緣近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率雖然在蘇皖白酒企業(yè)中相對(duì)偏高且呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但幅度較小，基本穩(wěn)定在25%-30%之間，遠(yuǎn)小于40%，且公司現(xiàn)金流充沛，2021年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為30.24億元，整體運(yùn)營(yíng)情況較好。

4 餐飲回暖宴席回補(bǔ)，短期看中高端價(jià)格帶復(fù)蘇

疫后餐飲消費(fèi)復(fù)蘇、婚宴市場(chǎng)回補(bǔ)有望催化公司中高端以下價(jià)格帶產(chǎn)品高增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2023年1-2月份，全國(guó)餐飲收入8429億元，同比增長(zhǎng)9.2%；而限額以上單位餐飲收入2002 億元，同比增長(zhǎng)10.2%，兩者收入增速分別較上年同期上升0.3/0.1pct，同時(shí)餐飲收入占社消零售總額占比達(dá)10.9%，高于社消零售總額增幅5.7pct，全國(guó)餐飲需求率先復(fù)蘇。

此外，商務(wù)部消費(fèi)促進(jìn)司表示，春節(jié)假期餐飲堂食消費(fèi)同比增長(zhǎng)15.4%，店均消費(fèi)增長(zhǎng)10.8%。年夜飯消費(fèi)好于預(yù)期，多家品牌餐飲企業(yè)包間預(yù)訂火爆，門店包間翻臺(tái)率達(dá)200%，疫后家庭聚餐、企業(yè)年會(huì)等需求集中爆發(fā)。

婚宴回補(bǔ)需求旺盛，預(yù)計(jì)全年持續(xù)釋放無淡季。疫情期間受各地防控政策限制以及人員流動(dòng)管控影響，部分婚宴需求推遲至2023年集中釋放。根據(jù)婚禮《2023結(jié)婚全品類消費(fèi)趨勢(shì)洞察報(bào)告》數(shù)據(jù)，2023年1月起平臺(tái)活躍數(shù)量較22年Q4提升3倍，同時(shí)消費(fèi)者對(duì)于2023年各節(jié)假日婚禮預(yù)約咨詢量環(huán)比元旦前也均有大幅提升。從江蘇地區(qū)百度搜索指數(shù)看，2022年10月起搜索人數(shù)開始大幅走高，放開前日均搜索量在雙位數(shù)量級(jí)，而放開后快速攀升至四位數(shù)，較疫情期間提升近50倍。

我們認(rèn)為在疫后家庭聚餐、企業(yè)宴請(qǐng)、婚禮酒席等需求催化下，基于公司較為契合宴席需求的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和品牌定位，短期業(yè)績(jī)將受益于中高端以下品類全年持續(xù)放量。

5 結(jié)構(gòu)升級(jí)品牌提升，中期看國(guó)緣繼續(xù)承接省內(nèi)升級(jí)需求

5.1 三大品牌定位不同場(chǎng)景，覆蓋全價(jià)格帶

公司三大品牌指向不同細(xì)分市場(chǎng)，覆蓋高中低全價(jià)位。今世緣酒業(yè)現(xiàn)有國(guó)緣、今世緣和高溝三大白酒品牌，三個(gè)品牌的定位各有不同，公司通過三個(gè)品牌發(fā)力不同價(jià)位：國(guó)緣系列主攻次高端與高端，今世緣定位中端白酒，高溝定位低端，從而覆蓋低檔至高檔的全價(jià)格帶，滿足不同消費(fèi)者的需求。

國(guó)緣的產(chǎn)品線格局清晰，依托V系列打開高端市場(chǎng)。國(guó)緣產(chǎn)品放量是近年公司增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，在今世緣發(fā)展過程中起到中流砥柱的作用，目前國(guó)緣品牌在公司的銷售額中占比80%，公司已明確將國(guó)緣作為公司全國(guó)化龍頭品牌，并將升級(jí)國(guó)緣戰(zhàn)略定位、提升品牌價(jià)值。為迎合江蘇省內(nèi)消費(fèi)者對(duì)低度濃香酒的偏好，產(chǎn)品多以42度為主，國(guó)緣核心單品四開對(duì)于次高端主流價(jià)位的引領(lǐng)性保證競(jìng)爭(zhēng)的領(lǐng)先地位，在省內(nèi)300-600元價(jià)位優(yōu)勢(shì)顯著；2018年起公司根據(jù)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)推出V系列，以“V9做形象、V3做銷量、V6做補(bǔ)充”的策略進(jìn)行差異化產(chǎn)品布局，對(duì)標(biāo)洋河夢(mèng)之藍(lán)，向高端戰(zhàn)略性延伸，價(jià)位帶上提至千元以上，V9是2023年公司重點(diǎn)營(yíng)銷計(jì)劃之一，是公司順應(yīng)醬酒熱為長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展而推出的戰(zhàn)略布局產(chǎn)品，清雅醬香是醬香與傳統(tǒng)濃香結(jié)合后的新品類，定位超高端價(jià)格帶；同時(shí)新K系強(qiáng)化次高端優(yōu)勢(shì)，雅系下沉對(duì)標(biāo)百元價(jià)格帶主流競(jìng)品，拓展大眾消費(fèi)場(chǎng)景占有率。

今世緣品牌定位中端白酒市場(chǎng)，賦予喜慶內(nèi)涵。今世緣主導(dǎo)產(chǎn)品是典藏系列：核心單品典藏10/15年占位省內(nèi)100-300元價(jià)格帶，同時(shí)省內(nèi)市場(chǎng)“重點(diǎn)布局D20、戰(zhàn)略儲(chǔ)備D30”，利用20/30年布局次高端價(jià)位。產(chǎn)品多采用紅色包裝，瓶體圓潤(rùn)，突出喜慶特點(diǎn)，主打婚宴喜酒消費(fèi)場(chǎng)景，“家有喜事，就喝今世緣”的品牌形象深入人心。

高溝主打日常消費(fèi)場(chǎng)景，上市新品推動(dòng)老名酒復(fù)興。高溝是黃淮名酒中“三溝一河”之一，是今世緣酒業(yè)的前身，也是有深厚歷史底蘊(yùn)的老名酒品牌。當(dāng)前，高溝產(chǎn)品線主打日常消費(fèi)場(chǎng)景，傳播“品質(zhì)高、性價(jià)高”的產(chǎn)品特性，價(jià)格帶在百元上下。隨著今世緣與國(guó)緣雙品牌奮進(jìn)，高溝銷售規(guī)模占比較小，公司為復(fù)興高溝品牌，2022年8月推出高溝標(biāo)樣系列，價(jià)格帶上達(dá)400元區(qū)間，目標(biāo)消費(fèi)群體鎖定城市新中產(chǎn)，通過全新的產(chǎn)品體系、營(yíng)銷和分配機(jī)制激發(fā)內(nèi)在活力，喚醒高溝酒在消費(fèi)者心中的認(rèn)知。

按出廠指導(dǎo)價(jià)劃分等級(jí)，銷售均價(jià)逐年提升。今世緣將產(chǎn)品按照含稅出廠指導(dǎo)價(jià)劃分從D到TA+共6個(gè)等級(jí)，以每瓶500ml計(jì)算，公司2021年特A+類銷售均價(jià)225.94元/瓶，整體白酒產(chǎn)品平均銷售均價(jià)為99.54元/瓶。2019、2020年各等級(jí)銷售均價(jià)都有所下滑，而整體均價(jià)維持上漲，主要由于高端產(chǎn)品銷售占比有較大幅度提升，2021年各檔次產(chǎn)品均價(jià)均有回升。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、量?jī)r(jià)齊升驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)，2023年劍指百億。在消費(fèi)升級(jí)的背景下，近年公司收入增長(zhǎng)迅速。公司預(yù)估2022年?duì)I業(yè)收入78.5億元，同比增長(zhǎng)22.18%，2017-2022年?duì)I業(yè)收入累計(jì)增長(zhǎng)165.43%，五年CAGR為21.56%；2022年歸母凈利潤(rùn)24.8億元，同比增長(zhǎng)22.53%，五年CAGR為22.59%，凈利潤(rùn)提升略高于營(yíng)收增速。公司在今年1月底召開的工作大會(huì)上鎖定2023年的百億目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)需要2021-2023年CAGR達(dá)到24.9%，考慮到公司在2022年的出色表現(xiàn)和疫后經(jīng)濟(jì)回暖的背景，公司的百億目標(biāo)近在咫尺。

公司營(yíng)收增長(zhǎng)拆分量?jī)r(jià)看，其中量增為主價(jià)升為輔。2016-2021年間公司特A+類（300元以上）和特A類（100-300元）產(chǎn)品銷量顯著增長(zhǎng)，銷量CAGR分別為32.58%/11.73%，同期中低檔銷量有所下滑，主要為公司持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，清退規(guī)模較小的低檔區(qū)域產(chǎn)品。價(jià)格端，次高端產(chǎn)品經(jīng)歷多次提價(jià)，其中特A+銷售噸價(jià)從2016年的41.6萬元/噸增至2021年的45.19萬元/噸，是公司6大價(jià)格帶中提價(jià)幅度最高的品類。

高端產(chǎn)品利潤(rùn)率可觀，盈利能力持續(xù)提升。公司高端產(chǎn)品盈利表現(xiàn)更佳，2021年公司特A級(jí)/特A+級(jí)毛利率分別為82.6%/66.22%，遠(yuǎn)高于B類/C類（優(yōu)特類）/D類（大曲類）的25.53%/6.84%/3.74%，因此產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升也帶動(dòng)公司整體盈利能力的增長(zhǎng)，近年毛利率和凈利率平穩(wěn)增長(zhǎng)，2021年毛利率/凈利率分別為74.6%/31.7%，較2016年分別提升3.7/2.2pct。

公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，特A+類營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)。以國(guó)緣品牌為主的特A+類產(chǎn)品收入不斷提升，從2017年的12.93億元增長(zhǎng)至2021年的41.65億元，CAGR高達(dá)33.97%，同比增速維持在40%上下，領(lǐng)先其他品類。2020年受疫情影響較大，其他類別營(yíng)業(yè)收入負(fù)增長(zhǎng)，特A+類仍以13%的同比增速維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從收入結(jié)構(gòu)來看，2017年特A+類與特A占比接近，隨著省內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，次高端及高端價(jià)格帶持續(xù)擴(kuò)容，使得國(guó)緣品牌近幾年迅速發(fā)展，特A+類占比連年提升，2022年前三季度達(dá)到67%，可以看出公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化，并逐漸向中高端傾斜。

國(guó)緣品牌不斷提價(jià)，特A+類成為最主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。2017年至今，國(guó)緣四開提價(jià)近10次，終端價(jià)格提升接近200元，國(guó)緣品牌其他產(chǎn)品也多次提價(jià)，由于國(guó)緣定位次高端，行業(yè)競(jìng)品提價(jià)動(dòng)作頻繁且消費(fèi)者接受度高，通過提價(jià)可以提升國(guó)緣的品牌價(jià)值，占領(lǐng)更高價(jià)格帶并增強(qiáng)渠道利潤(rùn)，這也使得以國(guó)緣為主的特A+類毛利潤(rùn)占比逐年提升，2021年達(dá)到34.4億元，占比71.99%，成為公司最主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。其中增長(zhǎng)主力對(duì)開、四開和V系仍在成長(zhǎng)期，受益于次高端擴(kuò)容和公司發(fā)展戰(zhàn)略，未來仍有較大發(fā)展空間可保障公司的核心盈利能力。

5.2 以“緣”為品牌核心，將文化內(nèi)涵融入產(chǎn)品

公司堅(jiān)定文化營(yíng)銷之路，緣文化深入滲透消費(fèi)者。今世緣自創(chuàng)立起便以“緣”為品牌核心，致力于品牌深厚文化底蘊(yùn)的傳播。在全國(guó)許多城市舉行集體婚禮、今世緣相親會(huì)，將成千上萬對(duì)有緣人送進(jìn)婚禮的殿堂，使得“中國(guó)人的喜酒”越發(fā)受到消費(fèi)者的認(rèn)可；舉辦“中華緣文化論壇”挖掘緣文化的內(nèi)涵；參與大量公益慈善活動(dòng)踐行“廣結(jié)善緣，回報(bào)社會(huì)”的社會(huì)企業(yè)使命。通過持續(xù)以緣文化核心的活動(dòng)，塑造中國(guó)白酒業(yè)中極具個(gè)性化、差異化和人文化的品牌，品牌形象深入消費(fèi)者和社會(huì)。

三大品牌精準(zhǔn)運(yùn)作，圍繞不同消費(fèi)場(chǎng)景營(yíng)造特色氛圍。高溝定位高品質(zhì)高性價(jià)比的大眾光瓶酒；今世緣聚焦喜宴市場(chǎng)；國(guó)緣塑造“成大事，必有緣”價(jià)值主張，鼓勵(lì)事業(yè)有成、祝福美好前程。三大品牌定位清晰，主流消費(fèi)場(chǎng)景覆蓋全面。

踐行綠色發(fā)展，打造美麗今世緣。公司不僅注重營(yíng)造良好的的人文環(huán)境和生態(tài)環(huán)境，更重視每個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)的生態(tài)環(huán)保，發(fā)展本土種植，建立釀酒原糧種植基地，核心產(chǎn)品國(guó)緣是中國(guó)綠色食品發(fā)展中心認(rèn)定的“綠色食品A級(jí)產(chǎn)品”，2017年今世緣景區(qū)被認(rèn)定為國(guó)家AAAA級(jí)旅游景區(qū)。

公司加大廣告宣傳費(fèi)用投入，推動(dòng)品牌知名度提升。今世緣近年來持續(xù)保持較高的營(yíng)銷投入，參與大量活動(dòng)贊助、節(jié)目冠名、央視廣告等活動(dòng)，廣告費(fèi)用占銷售費(fèi)用比例在60%左右。2021年廣告費(fèi)用投入5.4億元，廣告及促銷費(fèi)用占銷售費(fèi)用的69.82%，高于省內(nèi)競(jìng)品洋河53.94%的占比。公司持續(xù)推進(jìn)數(shù)字化營(yíng)銷，在“2022中國(guó)國(guó)際廣告節(jié)”中，今世緣憑借《緣定金陵 東方喜宴》案例斬獲數(shù)字營(yíng)銷金獎(jiǎng)，充分展現(xiàn)公司綜合傳播影響力和營(yíng)銷創(chuàng)新整合能力。在2021年度華樽杯上，今世緣以393.95億元品牌價(jià)值位列中國(guó)白酒二十強(qiáng)，其中國(guó)緣V9品牌價(jià)值為271.2億元，位列全球酒類產(chǎn)品百強(qiáng)，公司品牌價(jià)值和知名度持續(xù)提升。

5.3 中期視角：經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，國(guó)緣承接省內(nèi)升級(jí)需求

疫后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省需求回升，消費(fèi)升級(jí)延續(xù)。從省內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展下人均收入提升仍持續(xù)帶動(dòng)中產(chǎn)階級(jí)比重?cái)U(kuò)容，對(duì)應(yīng)的白酒主流消費(fèi)價(jià)格帶也將梯次提升，洋河今世緣等省內(nèi)酒企龍頭以及全國(guó)名酒持續(xù)引領(lǐng)次高端升級(jí)。

從總量看，參考江蘇全省白酒規(guī)模2016-18年CAGR約11.8%增速，預(yù)計(jì)疫后未來3-5年白酒市場(chǎng)仍有望保持雙位數(shù)以上復(fù)合增速，結(jié)構(gòu)升級(jí)和次高端擴(kuò)容仍是江蘇市場(chǎng)重要增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，同時(shí)名酒品牌擠壓中小品牌也將釋放一定空間。增量與存量雙重競(jìng)爭(zhēng)下，今世緣面對(duì)外酒及其他地產(chǎn)品牌仍有一定品牌和核心區(qū)域優(yōu)勢(shì)，有望充分受益擴(kuò)容。

分價(jià)格帶看，江蘇白酒消費(fèi)主要根據(jù)地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異分為三個(gè)梯次，分別為蘇北、蘇中和蘇南，消費(fèi)價(jià)格帶依次遞增，期間消費(fèi)升級(jí)差異根據(jù)各區(qū)域GDP發(fā)展進(jìn)度看蘇南領(lǐng)先蘇北近5-8年。其中，蘇北主流價(jià)格區(qū)間在100-300元、蘇中的主流價(jià)格帶在200-400元、蘇南的主流消費(fèi)價(jià)格帶在已逐漸升級(jí)至400-600元，省內(nèi)豐富的消費(fèi)需求層次帶來產(chǎn)品錯(cuò)位與補(bǔ)位競(jìng)爭(zhēng)機(jī)遇。

省內(nèi)整體大眾價(jià)格帶換擋，公司V系、開系、D系均有產(chǎn)品精準(zhǔn)卡位不同價(jià)格帶。當(dāng)前，300-400元即將成為江蘇的成熟價(jià)格帶，而蘇南市場(chǎng)，600元價(jià)格帶正逐漸接替400元價(jià)格帶成為商務(wù)消費(fèi)的主流。此外，伴隨江蘇市場(chǎng)消費(fèi)的多元化，1000元高端價(jià)格帶未來有望率先領(lǐng)先全國(guó)迎來量?jī)r(jià)齊升，而公司國(guó)緣系列經(jīng)過長(zhǎng)期培育，V系、開系以及今世緣D系列契合且精準(zhǔn)卡位省內(nèi)不同梯次價(jià)位需求，當(dāng)前進(jìn)入放量階段，正處于快速增長(zhǎng)階段，未來預(yù)計(jì)仍將借次高端擴(kuò)容、高端放量東風(fēng)保持高增。

公司省內(nèi)營(yíng)收與江蘇GDP呈現(xiàn)高度相關(guān)性，中期看仍將持續(xù)受益省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)需求。白酒行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)具有強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，尤其中高端白酒，其在政商務(wù)和大眾場(chǎng)景中的需求主要以經(jīng)濟(jì)發(fā)展和流動(dòng)性作為前提。2014-2021年江蘇省內(nèi)營(yíng)業(yè)額和江蘇省GDP對(duì)比圖看，二者趨勢(shì)高度吻合，經(jīng)測(cè)算，兩組數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)r高達(dá)0.98，具有極高的線性正相關(guān)性?？紤]到江蘇省經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展確定性較強(qiáng)，公司的發(fā)展前景樂觀、市占率仍有較大增長(zhǎng)潛力。

6 渠道深化產(chǎn)能擴(kuò)張，長(zhǎng)期看省外破局迎新征程

6.1 多方渠道深度協(xié)銷，團(tuán)購主導(dǎo)帶動(dòng)整體

公司渠道運(yùn)作不斷優(yōu)化，提升渠道掌控力。早期公司以“大商制”為主，發(fā)揮大商的屬地優(yōu)勢(shì)逐步開拓省內(nèi)市場(chǎng)。隨著省內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展日趨成熟，公司為避免對(duì)終端控制薄弱的問題，開始調(diào)整渠道模式，從大商制向廠商“1+1”深度協(xié)銷模式過渡，在該模式下廠家負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作方案和政策制定；經(jīng)銷商負(fù)責(zé)物流配送、資金周轉(zhuǎn)等。深度協(xié)銷的方式幫助廠家對(duì)營(yíng)銷的全過程實(shí)現(xiàn)更有效的管控，更直接獲得終端動(dòng)銷情況并及時(shí)做出應(yīng)對(duì)，有助于強(qiáng)化渠道管理能力并實(shí)現(xiàn)渠道快速下沉。

直銷+線上豐富銷售渠道。公司從2017年開始積極向“經(jīng)銷+直銷+線上銷售”模式轉(zhuǎn)變，目前以經(jīng)銷為主并逐步發(fā)展直銷和線上渠道，對(duì)商超系統(tǒng)、重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)團(tuán)購單位等實(shí)行直銷：省內(nèi)淮安和南京市區(qū)、省外上海北京等地有部分直銷。公司同步發(fā)展線上業(yè)務(wù)，喜慶家微信商城與電商主流平臺(tái)合作，擴(kuò)充產(chǎn)品流通渠道。

升級(jí)“1+1+N”深度協(xié)銷，與經(jīng)銷商及核心終端商共商發(fā)展。2019年以來，公司進(jìn)一步在廠商“1+1”的基礎(chǔ)上升級(jí)為“1+1+N”的深度協(xié)銷模式，在保持廠商主導(dǎo)地位的同時(shí)，加大對(duì)終端商的掌控力度，在“1+1”的基礎(chǔ)上將區(qū)域20%的核心終端商作為準(zhǔn)經(jīng)銷商來管理，深化營(yíng)銷變革，提高終端服務(wù)水平和促銷執(zhí)行水平。公司充分保障經(jīng)銷商的利益：2020年提出“控價(jià)分利”模式應(yīng)對(duì)渠道利潤(rùn)空間收窄的問題，疫情期間公司出臺(tái)“緣九條”向經(jīng)銷商讓利共度難關(guān)。公司渠道戰(zhàn)略不斷完善，渠道網(wǎng)絡(luò)逐步下沉，終端掌控力提升，實(shí)現(xiàn)渠道深度協(xié)同。

推動(dòng)渠道扁平化，經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模不斷壯大。2016年之前公司按照行政區(qū)域?qū)κ?nèi)市場(chǎng)進(jìn)行劃分，設(shè)置13個(gè)營(yíng)銷中心，下設(shè)市縣辦事處。2018年公司為進(jìn)一步優(yōu)化渠道管理架構(gòu)，推進(jìn)渠道扁平化，取消市級(jí)營(yíng)銷中心，設(shè)置蘇南、南京、蘇中、淮安、鹽城、徐州6個(gè)大區(qū)，區(qū)縣辦事處直接對(duì)接大區(qū)經(jīng)理，提高市場(chǎng)響應(yīng)速度和決策效率。公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和銷售人員規(guī)模在不斷壯大：2016-2021年公司銷售人員從621人增至1070人，銷售人員占比提升8.5pct；2016-2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量從525家增長(zhǎng)到1051家，其中省外經(jīng)銷商數(shù)量增長(zhǎng)迅速，由245家增長(zhǎng)到636家，2019年省外經(jīng)銷商數(shù)量已超過省內(nèi)。

公司團(tuán)購模式成熟，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。借助政府控股優(yōu)勢(shì)，早期公司以政務(wù)團(tuán)購起家，并憑借地方資源優(yōu)勢(shì)迅速占據(jù)省內(nèi)政商務(wù)消費(fèi)主流。行業(yè)調(diào)整期，公司逐漸開拓出4S店、商超等新的商務(wù)消費(fèi)團(tuán)購客戶，服務(wù)企業(yè)客戶及婚喜宴，持續(xù)創(chuàng)新保證團(tuán)購渠道穩(wěn)定增長(zhǎng)。團(tuán)購渠道客戶粘性更強(qiáng)，培育意見領(lǐng)袖有助于引領(lǐng)消費(fèi)潮流打開市場(chǎng)。

6.2 持續(xù)募投擴(kuò)大產(chǎn)能，基酒儲(chǔ)能支撐發(fā)展

公司擴(kuò)張產(chǎn)能鞏固儲(chǔ)能，2022年斥資90億擴(kuò)產(chǎn)助力百億夢(mèng)。伴隨市場(chǎng)消費(fèi)擴(kuò)張，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大、產(chǎn)能日趨飽和，自上市來公司陸續(xù)出臺(tái)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，2022年更是斥巨資實(shí)施擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃新建產(chǎn)能3.8萬噸（其中新增濃香型原酒年產(chǎn)能1.8萬噸、優(yōu)質(zhì)清雅醬香型原酒年產(chǎn)能2萬噸），新增半敞開式酒庫儲(chǔ)量8萬噸、陶壇庫儲(chǔ)量21萬噸，制曲生產(chǎn)能力將達(dá)到10.2萬噸/年。按照計(jì)劃，其中1.6萬噸產(chǎn)能2024 年上半年建成投產(chǎn)，剩余產(chǎn)能在2026年全部建成投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將達(dá)到6.5萬噸，是公司現(xiàn)有產(chǎn)能的2.4倍。

產(chǎn)能擴(kuò)張效果顯著，基酒儲(chǔ)備豐富。今世緣在基酒產(chǎn)能和儲(chǔ)備設(shè)施上的不斷投入帶來產(chǎn)能的擴(kuò)張和豐富的基酒儲(chǔ)備。公司現(xiàn)有基酒產(chǎn)能2.7萬噸，公司預(yù)計(jì)未來五年產(chǎn)能利用率能維持在95%上下，成品酒產(chǎn)量從2017年的27218千升提升到2021年的36537千升。庫存方面，2021年半成品酒（含基酒）庫存達(dá)到11.5萬千升，成品酒庫存1.2萬千升，總計(jì)是當(dāng)年銷量的4倍。

庫存儲(chǔ)備及產(chǎn)能提升為公司百億目標(biāo)及十四五規(guī)劃提供有力支持。今世緣十四五開局之年制定2025年?duì)I收過百億，爭(zhēng)取150億的規(guī)劃；2023年發(fā)展大會(huì)上更是提出“五年計(jì)劃三年完成”即2023年沖刺百億的宏偉目標(biāo)。公司在2021年回復(fù)函中提出，預(yù)計(jì)營(yíng)收100-150億銷售目標(biāo)對(duì)應(yīng)銷售成品酒6-9萬噸，該目標(biāo)測(cè)算基于2020年51.2億規(guī)模對(duì)應(yīng)3.1萬噸成品酒銷售按比例計(jì)算得到，實(shí)際情況下隨著銷售網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)大以及公司產(chǎn)品整體價(jià)格帶的提升，我們預(yù)估在2023/2025年實(shí)現(xiàn)100/150億目標(biāo)所需成品酒銷售在4.5/6萬噸，根據(jù)現(xiàn)有擴(kuò)產(chǎn)情況及歷史上基酒使用量和成品酒產(chǎn)量的關(guān)系，公司2023/2025年成品酒產(chǎn)能為5.5/8.8萬噸，按2021年的成品酒產(chǎn)能利用率預(yù)估，成品酒產(chǎn)量為3.7/5.9萬噸。僅從產(chǎn)能角度分析，2025年公司產(chǎn)能可以支撐150億規(guī)模；而2023年由于尚未有新增產(chǎn)能，實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)需要大幅提高產(chǎn)能利用率或消耗公司目前成品酒庫存。但鑒于公司基酒儲(chǔ)備量足夠，短期內(nèi)產(chǎn)能不會(huì)成為公司規(guī)模增長(zhǎng)的阻力，中長(zhǎng)期來看公司的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏和基酒儲(chǔ)備能夠充分保障公司發(fā)展目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

公司推進(jìn)智慧工廠、綠色工廠建設(shè)，成為行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)。今世緣在釀酒工藝創(chuàng)新和機(jī)械化水平上走在行業(yè)前列，2015年投產(chǎn)建立的智能化釀酒車間實(shí)現(xiàn)全過程自動(dòng)化管理，有效改善能源結(jié)構(gòu)，降低噸酒用水量，提升清潔生產(chǎn)水平，被中國(guó)酒業(yè)授予“中國(guó)白酒智能化釀酒示范車間”。生產(chǎn)工藝方面，公司在全國(guó)白酒行業(yè)率先研發(fā)白酒釀造機(jī)械化成套裝備以及機(jī)器人裝甑技術(shù)，釀酒逐步實(shí)現(xiàn)機(jī)械化、自動(dòng)化、智能化，有效提升公司釀酒技術(shù)水平和效率、保障產(chǎn)品質(zhì)量。

6.3 長(zhǎng)期視角：從省內(nèi)走向省外，百億過后再迎新征程

看省內(nèi)，南京、淮安地區(qū)市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)，蘇中、蘇南地區(qū)成長(zhǎng)空間廣闊。從收入結(jié)構(gòu)來看，公司收入以江蘇省內(nèi)收入為主，2021年省內(nèi)收入占比92.6%，其中南京地區(qū)和大本營(yíng)淮安地區(qū)是今世緣強(qiáng)勢(shì)市場(chǎng)，收入貢獻(xiàn)分別為24.6%和19.8%。

南京市場(chǎng)是推廣國(guó)緣品牌的重點(diǎn)市場(chǎng)，公司在在南京地區(qū)的費(fèi)用投放也高于其他地區(qū)，2021年?duì)I業(yè)收入達(dá)到13.2億元，同比增長(zhǎng)19.8%。除南京和淮安地區(qū)外，省內(nèi)其他地區(qū)收入均低于10億元，市場(chǎng)占有率還有較大提升空間。

蘇中、蘇南經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和白酒消費(fèi)檔次相對(duì)較高，具有較大的消費(fèi)升級(jí)潛力，公司在當(dāng)?shù)氐暮诵漠a(chǎn)品國(guó)緣V系及開系需求仍處于擴(kuò)張趨勢(shì)，2022年前三季度蘇中地區(qū)營(yíng)收增長(zhǎng)31.10%，未來發(fā)展前景廣闊。

看省外，占比業(yè)內(nèi)偏低，未來全國(guó)化布局增量廣闊。公司2023年目標(biāo)百億，2025年目標(biāo)150億。從公司經(jīng)營(yíng)節(jié)奏看，2023年百億目標(biāo)仍將以省內(nèi)市場(chǎng)精耕提升滲透度、蘇中蘇南市場(chǎng)拓張為主要工作方向，省外市場(chǎng)仍在培育樣板城市階段。但從2025年150億規(guī)劃看，2年內(nèi)單純以省內(nèi)市場(chǎng)獲取50億增量難度較大，因此公司未來全國(guó)化發(fā)展是突破百億后新的征程。

公司持續(xù)布局省外市場(chǎng)，全國(guó)化成為戰(zhàn)略重點(diǎn)。公司2021年省外營(yíng)收僅為4.47億元，占總營(yíng)業(yè)收入的6.98%。與其他白酒公司對(duì)比，公司省外占比業(yè)內(nèi)偏低。

從2017年起公司省外營(yíng)收絕對(duì)值及占比逐年增長(zhǎng)，省外市場(chǎng)的占比仍有非常廣闊的提升空間。公司2023年“五化舉措”之一就是構(gòu)建全國(guó)化突破模式，目標(biāo)在2025年省外營(yíng)收占比能達(dá)到20%。對(duì)于省外布局，公司目前聚焦“3+4”戰(zhàn)略，即以周邊化+板塊化的思路，將上海、浙江、安徽以及北京、山東、河南、江西作為戰(zhàn)略重點(diǎn)省級(jí)市場(chǎng)，確立滁州、湖州、馬鞍山、棗莊、臨沂等10個(gè)地級(jí)市重點(diǎn)板塊市場(chǎng)，在小范圍形成消費(fèi)氛圍后再向周邊拓展，以點(diǎn)破面推動(dòng)全國(guó)化進(jìn)程。

公司事業(yè)部改革后，對(duì)省外市場(chǎng)的重視程度明顯提升。2022年6月公司推出內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)改革，實(shí)施分品牌事業(yè)部制，成立“省外事業(yè)部”，鼓勵(lì)省內(nèi)人才出省，對(duì)于省外事業(yè)部簡(jiǎn)政放權(quán)，優(yōu)化營(yíng)銷中心及辦事處業(yè)務(wù)流程，做好省外市場(chǎng)突破的基礎(chǔ)準(zhǔn)備，也彰顯公司對(duì)于全國(guó)化戰(zhàn)略的重視程度。

7 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

7.1盈利預(yù)測(cè)

我們認(rèn)為在疫后經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、居民消費(fèi)恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)下，江蘇省內(nèi)白酒市場(chǎng)消費(fèi)活力回升，結(jié)合公司多款核心大單品進(jìn)入放量階段，公司營(yíng)收增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)。

分產(chǎn)品看，核心的四開省內(nèi)增長(zhǎng)穩(wěn)健省外率先發(fā)力、國(guó)緣 V3 完成培育開啟放量，分別卡位省內(nèi)400元和600 元消費(fèi)升級(jí)價(jià)格區(qū)間，正進(jìn)入放量階段；同時(shí)公司確立省外聚焦四開的產(chǎn)品策略，未來增長(zhǎng)空間廣闊；我們預(yù)計(jì)特 A+類產(chǎn)品保持高增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)特 A+類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng)29.8%、34.2%、27.4%，毛利率分別為82.2%/83.4%/84.6%

特A品類中，對(duì)開預(yù)計(jì)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)勢(shì)頭，當(dāng)前在300元價(jià)格帶擁有較強(qiáng)的渠道勢(shì)能、品牌優(yōu)勢(shì)，充分受益省內(nèi)中高端價(jià)格帶升級(jí)擴(kuò)容。此外，公司也在積極布局今世緣 D系列 等單品，推動(dòng)今世緣的品牌產(chǎn)品升級(jí)，我們預(yù)計(jì)特 A 類也將保持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，但增速低于特A+類，預(yù)計(jì)特 A 類 2022-2024 年?duì)I收同比增長(zhǎng) 11.3%、13.4%、12.4%，毛利率分別為65.9%/67.6%/69.7%。

此外，公司開啟高溝品牌復(fù)興并繼續(xù)對(duì)中低端產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，預(yù)期B類以下產(chǎn)品整體延續(xù)量減價(jià)增趨勢(shì)。

7.2 估值與投資建議

對(duì)比蘇皖白酒公司，今世緣估值處于平均水平，也與食飲行業(yè)龍頭公司估值平均水平接近。當(dāng)前江蘇白酒需求伴隨疫后消費(fèi)復(fù)蘇整體修復(fù)，分價(jià)格帶看宴席回補(bǔ)帶動(dòng)公司中高端以下產(chǎn)品增速回升，同時(shí)商務(wù)宴請(qǐng)復(fù)蘇帶動(dòng)公司高端、次高端產(chǎn)品進(jìn)一步擴(kuò)張，公司營(yíng)收端目標(biāo)設(shè)定積極，預(yù)計(jì)2022-2024年今世緣歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為24%，在類似業(yè)績(jī)?cè)鏊俚氖筹嫲鍓K龍頭公司中估值水平中等偏低，具備較好的投資價(jià)值。

根據(jù)絕對(duì)估值法，假設(shè)公司第二階段持續(xù)5年，2025-2030年增長(zhǎng)率為7%，2031年起進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)階段，永續(xù)增長(zhǎng)率2%。同時(shí)，根據(jù)資本結(jié)構(gòu)和融資成本，計(jì)算未來WACC為7.42%，結(jié)合第一階段2022-2024年盈利預(yù)測(cè)，計(jì)算得出公司當(dāng)前合理股價(jià)為74.3元。

我們預(yù)計(jì)公司2022-2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收78.66/100.11/123.12億元，同比增長(zhǎng)22.79%/27.27%/22.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)24.84/31.21/38.31億元，同比增長(zhǎng)22.42%/25.64%/22.75%，對(duì)應(yīng)EPS為1.98/2.49/3.05元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為33x/26x/21x。公司2022年不懼疫情擾動(dòng)完美收官，順利完成股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)；看2023年，疫后宴席市場(chǎng)需求回補(bǔ)；對(duì)開、四開、V3進(jìn)一步放量；單開、淡雅增速提升，公司整體增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，2022-24年歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速預(yù)計(jì)在24%。根據(jù)絕對(duì)估值法、參考公司歷史估值、可比公司估值，我們認(rèn)為給予公司2023年30倍PE估值較為合理，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)74.7元，首次覆蓋，給予 “買入”評(píng)級(jí)。

8 風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)：國(guó)內(nèi)疫情防控放開后形勢(shì)整體向好，但未來如出現(xiàn)變異毒株導(dǎo)致疫情感染人數(shù)增加仍可能將影響部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)度，導(dǎo)致白酒終端需求下滑。

省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：江蘇省內(nèi)白酒品牌眾多，整體競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，公司短期核心增量仍源于江蘇省內(nèi)，如省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)加劇將導(dǎo)致公司營(yíng)收增長(zhǎng)低于預(yù)期。

省外擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：公司外省擴(kuò)張不及預(yù)期將影響公司全國(guó)化進(jìn)程。

食品安全的風(fēng)險(xiǎn)：食品安全事件將影響消費(fèi)者信心，將對(duì)相關(guān)行業(yè)和公司造成影響。

由搜狐財(cái)經(jīng)、搜狐酒業(yè)主辦，海納構(gòu)協(xié)辦的搜狐白酒大賞正在進(jìn)行中，組委會(huì)將評(píng)選出十年十大新名酒、最美包裝設(shè)計(jì)、年度新品推薦、年度品牌案例四大獎(jiǎng)項(xiàng)。

評(píng)選結(jié)果將在第108屆全國(guó)糖酒會(huì)期間舉辦的“2023搜狐酒業(yè)春季峰會(huì)暨白酒大賞”活動(dòng)中最終揭曉。

同時(shí)搜狐將在成都通過3X24小時(shí)直播、搜狐酒館產(chǎn)品品鑒、探館最美白酒展位、線下產(chǎn)品展示、搜狐春糖之夜的形式，立體化展示中國(guó)白酒的魅力。

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