內(nèi)容提要
文章嘗試從不同層面分析經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢(shì),回顧人民幣匯率走勢(shì),提出人民幣匯率影響因素的五個(gè)近期變化,分析匯率波動(dòng)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)的影響。最后,文章展望了短中長(zhǎng)期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及人民幣匯率走勢(shì)。
(相關(guān)資料圖)
一、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)初探
(一)宏觀層面——中美經(jīng)濟(jì)周期再輪換,增速差有望觸底回升
中國(guó)方面,2023年,在防疫優(yōu)化和政策支持下,疊加寬財(cái)政和促消費(fèi)政策,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力逐步恢復(fù),復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有所顯現(xiàn),市場(chǎng)投資者信心得到提振,正闊步走出大疫三年的陰霾。同時(shí),內(nèi)部穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的矛盾仍存,外部國(guó)際地緣政治的沖突隱患、歐美央行貨幣政策的外溢效應(yīng)依然會(huì)對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程形成擾動(dòng)。
美國(guó)方面,美聯(lián)儲(chǔ)史無前例的加息進(jìn)程存在延期可能,市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期在抗通脹和防衰退間來回?fù)u擺。2023年,美國(guó)經(jīng)濟(jì)短期仍具韌性,美聯(lián)儲(chǔ)上半年將維持高利率以鞏固抗通脹的成果,并保持美元強(qiáng)勢(shì)地位以吸引資本回流,但通脹強(qiáng)黏性和高利率的副作用會(huì)日益顯現(xiàn),包括抑制消費(fèi)、壓制地產(chǎn)和制造業(yè)、推高債務(wù)成本等,預(yù)計(jì)美國(guó)今年四季度或進(jìn)入溫和的技術(shù)性衰退。
總體看,中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位仍將延續(xù),央行貨幣政策繼續(xù)“以我為主”,中美利差倒掛大概率持續(xù),但宏觀形勢(shì)或向有利于我國(guó)的方向發(fā)展。IMF預(yù)計(jì)中美2023年GDP增速分別為5.2%和1.4%,增速差回升至3.8個(gè)百分點(diǎn),從根本上支撐人民幣匯率。
(二)中觀層面——三駕馬車整體前進(jìn),但長(zhǎng)期面臨挑戰(zhàn)
投資方面,呈現(xiàn)“政府主導(dǎo)發(fā)力前置,企業(yè)居民有待跟上”的特點(diǎn)。一方面,基礎(chǔ)設(shè)施投資作為逆周期調(diào)節(jié)的重要工具,一直是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵抓手,在強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”和疫情過峰后的“闖關(guān)”階段更是如此。2022年下半年,政策性開發(fā)性金融工具資金投放加速,重大項(xiàng)目投資力度加碼;2023年上半年,地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏前置。同時(shí),政府著重配套的產(chǎn)業(yè)政策發(fā)揮作用,特別是針對(duì)高技術(shù)制造業(yè)的鼓勵(lì)政策及資金支持有望帶動(dòng)今年制造業(yè)固定資產(chǎn)投資保持較強(qiáng)增速。另一方面,盡管今年1月M2增速好于預(yù)期,社會(huì)融資余額增速卻延續(xù)下行態(tài)勢(shì),企業(yè)和居民融資二季度能否接力政府融資存疑。雖然“穩(wěn)外資”政策逐步起效,但地產(chǎn)投資春寒料峭,土地拍賣和開工量緩慢復(fù)蘇,居民提前還貸傾向明顯。后續(xù)需深入落實(shí)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策,提高房地產(chǎn)政策的穩(wěn)定性,進(jìn)一步放開民企準(zhǔn)入、優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、激發(fā)市場(chǎng)活力,促進(jìn)社會(huì)主體投融資協(xié)同發(fā)展。
消費(fèi)方面,呈現(xiàn)“恢復(fù)性反彈,結(jié)構(gòu)不均衡”的特點(diǎn)。一是受疫情影響最直接的接觸性服務(wù)業(yè)補(bǔ)償性復(fù)蘇,旅游、餐飲等領(lǐng)域表現(xiàn)尤其突出,商品消費(fèi)則受疤痕效應(yīng)影響,存在一定的結(jié)構(gòu)性制約,食品等必需品的銷售反彈顯著高于汽車等大宗耐用品。二是消費(fèi)量漲價(jià)跌,需求端結(jié)構(gòu)不平衡,代表高收入人群的奢侈品消費(fèi)率先反彈,中低端商品則銷售不暢,基數(shù)龐大的大眾群體呈預(yù)防性儲(chǔ)蓄、消費(fèi)能力不足、潛力有待挖掘。三是學(xué)界對(duì)消費(fèi)和投資的關(guān)系取舍仍在搖擺,“促消費(fèi)”能否長(zhǎng)期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、消費(fèi)報(bào)復(fù)性增加如何轉(zhuǎn)換為居民收入預(yù)期改善,爭(zhēng)論較為突出。
進(jìn)出口方面,呈現(xiàn)“增速邊際下行,外部風(fēng)險(xiǎn)上升”的特點(diǎn)。展望貿(mào)易前景,短期看,外需疲弱對(duì)進(jìn)出口有一定沖擊,疊加基數(shù)效應(yīng),預(yù)計(jì)我國(guó)2023年貨物貿(mào)易順差或下降約2000億美元,在全球的出口份額占比或至頂峰拐點(diǎn);中長(zhǎng)期看,我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)關(guān)鍵期,保持順差面臨較大挑戰(zhàn),外需轉(zhuǎn)向和“脫鉤斷鏈”是最主要風(fēng)險(xiǎn)。
總體看,在高質(zhì)量發(fā)展的大背景下,需要用科學(xué)長(zhǎng)期的視角看待三駕馬車對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用以及對(duì)匯率的影響。“穩(wěn)外資”和境外資本有序流入有利于人民幣資產(chǎn)和匯價(jià)的穩(wěn)定;雙循環(huán)背景下的消費(fèi)提振主要體現(xiàn)在境內(nèi),境外服務(wù)貿(mào)易尚未徹底復(fù)蘇,對(duì)結(jié)售匯的影響可暫時(shí)忽略;進(jìn)出口方面,短期我國(guó)出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差的可能性不大,出口仍是支持人民幣匯率的重要支柱。
(三)微觀層面——生產(chǎn)生活正?;?,高頻先行指標(biāo)喜憂參半
一是節(jié)后生產(chǎn)形勢(shì)溫和修復(fù),生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)逐漸正?;?,復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)良好,但不同規(guī)模企業(yè)景氣與恢復(fù)節(jié)奏不一致,大型企業(yè)恢復(fù)總體好于中小企業(yè)。二是居民生活基本恢復(fù)正常,重點(diǎn)城市地鐵客運(yùn)量快速回升,一線城市二手房成交企穩(wěn)回暖,春節(jié)檔電影票房創(chuàng)近年來新高。三是預(yù)計(jì)2023年全社會(huì)用電量同比增6%,增速高于去年。需關(guān)注糧食能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)供給側(cè)的沖擊,防范結(jié)構(gòu)性通脹苗頭,避免對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激政策造成掣肘。
二、人民幣匯率走勢(shì)分析
圖1 2022年人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)回顧
資料來源:Wind資訊,作者整理
(一)近期走勢(shì)回顧——雙向波動(dòng)中彈性增強(qiáng),總體溫和回升
1. 人民幣對(duì)美元匯率先揚(yáng)后抑,有漲有跌,呈現(xiàn)雙向波動(dòng)加速的走勢(shì)特點(diǎn)。人民幣匯率不僅波幅有所擴(kuò)大,顯示匯率彈性不斷增強(qiáng)、匯率政策更趨靈活、匯率形成機(jī)制不斷完善,而且波動(dòng)周期縮短,自營(yíng)交易占比提升,暗示市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)能力提高,人民幣屬性處于新興市場(chǎng)貨幣向成熟主流貨幣的過渡階段。
今年1月,在中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期差支撐、資本流入疊加季節(jié)性結(jié)匯、美國(guó)減緩加息釋放美元下行信號(hào)等因素影響下,人民幣對(duì)美元快速?zèng)_高,一度突破6.70的近半年高點(diǎn),較去年11月初低點(diǎn)回調(diào)逾8%。
今年2月,受國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布進(jìn)入短暫“真空期”,國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期化、復(fù)雜化,美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走強(qiáng)顯示通脹黏性疊加美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)鷹派引發(fā)市場(chǎng)加息預(yù)期博弈等因素影響,人民幣對(duì)美元回吐年初升幅,下落至逼近7的位置,回到了疫情前6.9~7.1的波動(dòng)中樞。
2. 人民幣對(duì)非美貨幣匯率呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì),對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家主要幣種表現(xiàn)穩(wěn)定,對(duì)發(fā)展中國(guó)家貨幣則小幅升值。截至2月末,CFETS人民幣匯率指數(shù)報(bào)100.24,年內(nèi)上漲1.59%,體現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。
去年以來,非美G10貨幣普遍承壓,其中僅今年2月日元對(duì)美元匯率貶值幅度就達(dá)到3.85%;歐元對(duì)美元匯率走貶逾2.5%。人民幣雖然對(duì)美元下行,但幅度未超出G10的普遍貶值幅度,近三個(gè)月對(duì)北歐貨幣、加元、英鎊小幅升值,對(duì)日元、歐元略有下行。今年下半年,歐洲部分主權(quán)國(guó)家債務(wù)危機(jī)加劇、歐元區(qū)陷入經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件,人民幣對(duì)歐元的升值預(yù)期還在路上。
新興市場(chǎng)貨幣方面,美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息對(duì)中國(guó)以外的新興市場(chǎng)負(fù)面沖擊巨大。與中國(guó)以央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化為主、較為節(jié)制的貨幣寬松不同,一些國(guó)家應(yīng)對(duì)疫情采取了非常規(guī)政策,增加了債務(wù)積累、通脹壓力及系統(tǒng)脆弱性,在美國(guó)進(jìn)入緊縮周期后資本外流壓力倍增。很多以美元計(jì)價(jià)債務(wù)的發(fā)展中國(guó)家面臨主權(quán)債務(wù)違約的危險(xiǎn),匯率體系瀕臨崩潰。人民幣對(duì)這些國(guó)家的貨幣呈現(xiàn)被動(dòng)升值,例如對(duì)土耳其里拉近三個(gè)月升值逾6%。
(二)近期人民幣匯率影響因素的五個(gè)變化
1. 主導(dǎo)因素重回基本面。市場(chǎng)匯價(jià)從微觀供求主導(dǎo)、結(jié)售匯力量決定中短期走勢(shì),重新回到經(jīng)濟(jì)基本面決定漲跌的邏輯。交易員密切觀察中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、央行貨幣政策節(jié)奏、M2增速等指標(biāo),對(duì)宏觀分析給予主要關(guān)注。
2. 與美指的相關(guān)性修復(fù)。美元和人民幣結(jié)束雙升局面,美指強(qiáng)弱再次成為影響人民幣匯率走勢(shì)的重要外驅(qū)力,人民幣與其負(fù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.83。此外,長(zhǎng)達(dá)16-18年的強(qiáng)美元周期進(jìn)入后半程,人民幣在7附近雙向?qū)挿鹗幓虺掷m(xù)一段時(shí)間,長(zhǎng)期趨勢(shì)仍在醞釀之中。
3. 貿(mào)易資本雙順差難續(xù)。在全球化退潮、孤立主義盛行和西方資本回流的趨勢(shì)下,我國(guó)貿(mào)易和資本項(xiàng)下年度雙順差難以持續(xù)。同時(shí),出口對(duì)人民幣匯率從關(guān)鍵性利多逐步轉(zhuǎn)向趨于中性,外匯占款對(duì)貨幣供給的影響權(quán)重不斷下降。
4. 在岸和離岸信心存異。在岸對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的信心要早于并高于離岸,去年底到今年初的人民幣匯價(jià)反彈亦主要由在岸驅(qū)動(dòng),離岸匯價(jià)則在春節(jié)境內(nèi)假期時(shí)進(jìn)行了補(bǔ)漲,并率先發(fā)起了2月以來匯價(jià)的回落。
5. 交易品種活躍度分化。一方面,自營(yíng)活躍度高于代客,今年1月的銀行對(duì)客交易量?jī)H為銀行間市場(chǎng)同期的五分之一;另一方面,企業(yè)遠(yuǎn)期結(jié)售匯規(guī)模上升,對(duì)即期存在替代效應(yīng),綜合起來對(duì)匯率波動(dòng)起到了平滑而非加劇的效果。
(三)匯率波動(dòng)對(duì)政策和經(jīng)濟(jì)的影響分析
經(jīng)濟(jì)好則匯率強(qiáng),中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期走勢(shì)對(duì)人民幣匯率升貶有著舉足輕重的作用。反之,人民幣的強(qiáng)弱起伏對(duì)我國(guó)貨幣政策和經(jīng)濟(jì)發(fā)展也存在或直接或間接的影響。
1. 匯率雙向波動(dòng)有利于發(fā)揮“減震器”“蓄水池”作用。根據(jù)國(guó)內(nèi)外的歷史經(jīng)驗(yàn),本幣匯率單邊升貶值易引發(fā)跨境資本的單向流動(dòng),對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)造成擾動(dòng)。2022年,人民幣匯率年波幅首超萬點(diǎn),創(chuàng)下1994年匯率并軌以來最大,多個(gè)交易日大幅波動(dòng)至中間價(jià)2%臨界閾值。匯率可上可下、市場(chǎng)即時(shí)反應(yīng),幫助吸收了內(nèi)外因素變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊,有助于建立起多元化的人民幣資金“蓄水池”,進(jìn)而緩沖跨境資本流動(dòng)的劇烈變化,減輕監(jiān)管對(duì)資本管制手段的依賴。
2. 匯率彈性增強(qiáng)有助于提升貨幣政策獨(dú)立性。當(dāng)匯率機(jī)制較為僵硬時(shí),央行的利率政策易受掣肘,債券市場(chǎng)和資本項(xiàng)目開放進(jìn)程放緩。新冠疫情以來,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策攪動(dòng)全球金融市場(chǎng),而人民幣匯率韌性十足,匯市、債市、股市之間聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng),各市場(chǎng)間自主自發(fā)的正反饋螺旋初步形成,為決策機(jī)構(gòu)堅(jiān)持對(duì)外開放提供了前提條件,為貨幣政策“以我為主”創(chuàng)造了有利空間。
3. 匯率市場(chǎng)化改革有益于推進(jìn)人民幣國(guó)際化。近年來,我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程加速,影響深遠(yuǎn)。一方面,宏觀審慎保證了人民幣匯率不會(huì)超預(yù)期地大起大落,行政干預(yù)措施基本退出了歷史舞臺(tái);另一方面,微觀監(jiān)管促進(jìn)了監(jiān)管層和市場(chǎng)主體的良性互動(dòng)、健康成長(zhǎng),人民幣國(guó)際化對(duì)匯率市場(chǎng)化波動(dòng)的要求得到滿足。而人民幣順勢(shì)出海、對(duì)境外投資者吸引力增強(qiáng),也為中國(guó)模式的輸出、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供新的助力。
三、未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行及匯率走勢(shì)展望
(一)短期看,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭未消,人民幣匯率或在均衡中樞區(qū)間的偏上方運(yùn)行
2023年上半年,各國(guó)政府、央行仍在多輪博弈之中,金融市場(chǎng)行為短期化加劇,中美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、貨幣政策的對(duì)比將決定美元指數(shù)和人民幣匯率的整體走勢(shì)。從外部因素看,美聯(lián)儲(chǔ)加息轉(zhuǎn)入下半場(chǎng),疊加市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂,美元指數(shù)上行動(dòng)能趨弱,人民幣匯率下行壓力有所減小。雖不排除美元因風(fēng)險(xiǎn)偏好變化而有所反彈,但重回新高的可能性已顯著降低,需關(guān)注跨境資本流動(dòng)情況。從內(nèi)部因素來看,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于大疫過后的修復(fù)回升階段,生產(chǎn)和消費(fèi)均在正常化進(jìn)程中,3月初公布的中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)傳遞出回升向好的積極信號(hào),為人民幣匯率提供了有力支撐,人民幣對(duì)美元即期匯價(jià)有望在7上方偏強(qiáng)震蕩。
(二)中期看,外部風(fēng)險(xiǎn)加劇或擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程,人民幣匯率在年內(nèi)雙向大幅波動(dòng)、總體溫和走強(qiáng)的概率較大
一方面,地緣政治“黑天鵝”頻發(fā)、中美大國(guó)博弈白熱化、海外央行緊縮周期延長(zhǎng)、市場(chǎng)對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期推遲、疫情帶來的不確定性等因素交織影響,外需不振拖累出口,對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程較為不利。另一方面,中國(guó)穩(wěn)定的政治環(huán)境、獨(dú)立完整的工業(yè)體系在當(dāng)今世界一枝獨(dú)秀,為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積累了堅(jiān)實(shí)底氣,人民幣資產(chǎn)的投資價(jià)值正在被廣泛認(rèn)可,A股市場(chǎng)有望繼續(xù)吸引外資流入,外匯儲(chǔ)備和國(guó)際收支形勢(shì)總體向好。2023年,人民幣匯率彈性或進(jìn)一步增強(qiáng),市場(chǎng)化程度繼續(xù)提升,為貨幣政策提供更大空間,年末匯價(jià)有望較年初溫和走強(qiáng)。
(三)長(zhǎng)期看,經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)道阻且長(zhǎng),人民幣國(guó)際化行穩(wěn)致遠(yuǎn)
當(dāng)今世界正處于百年未有之大變局,作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó),未來發(fā)展沒有完整的歷史經(jīng)驗(yàn)可循,經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)面臨“歐美封堵打壓、國(guó)內(nèi)三期疊加”的巨大挑戰(zhàn),經(jīng)濟(jì)從疫情沖擊中逐步恢復(fù)后如何走上穩(wěn)健持續(xù)發(fā)展的道路,任務(wù)艱巨。而人民幣的國(guó)際角色與我國(guó)在全球的政治經(jīng)濟(jì)地位深度綁定,目前在SDR籃子中權(quán)重第三、全球支付體系排名第四、交易規(guī)模位列前五,貨幣屬性正在向主流成熟貨幣過渡,國(guó)際化之路將是長(zhǎng)期進(jìn)程,唯有行穩(wěn)才能致遠(yuǎn)。未來幾年,伴隨著美元強(qiáng)周期進(jìn)入后半段的震蕩轉(zhuǎn)折階段,人民幣匯率波動(dòng)幅度將趨勢(shì)性增強(qiáng),并逐步向中長(zhǎng)期均衡價(jià)值水平和合理區(qū)間趨近,客觀上對(duì)外匯交易從業(yè)者水平和企業(yè)匯兌風(fēng)險(xiǎn)管理提出了更高要求。
* 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn),不代表其所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)。
作者:梁瑩,國(guó)家開發(fā)銀行資金部
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