作者 | 管濤 作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

來(lái)源 | 《中國(guó)外匯》2023年第5期

要點(diǎn)：從各個(gè)維度的數(shù)據(jù)看，2022年外資是在增持而非拋售美國(guó)國(guó)債。與此同時(shí)，外資還增持美國(guó)證券資產(chǎn)特別是生息債券資產(chǎn)。因此，對(duì)于全球去美元化趨勢(shì)不宜過(guò)度解讀，更不要出現(xiàn)誤判。

從美國(guó)財(cái)政部的國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）數(shù)據(jù)看，2022年外國(guó)投資者持有美國(guó)國(guó)債（以下簡(jiǎn)稱“美債”）余額下降。但這并非來(lái)自外資主動(dòng)拋售，而是美債收益率上行、美債價(jià)格下跌帶來(lái)的負(fù)估值效應(yīng)。從更廣口徑看，2022年外資回流美國(guó)和美國(guó)貿(mào)易赤字雙雙創(chuàng)紀(jì)錄，全球遭遇的是“美元荒”而非“美元災(zāi)”。

(資料圖片僅供參考)

2022年外資持有美債名減實(shí)增

根據(jù)TIC數(shù)據(jù)，截至2022年底，外資持有美債73146億美元，較上年底減少4260億美元，降幅創(chuàng)歷史新高。在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)和美國(guó)“股債雙殺”的背景下，坊間關(guān)于外資拋售美債的說(shuō)法甚囂塵上。然而，真實(shí)情況并非如此。

從總量看，外國(guó)投資者是凈增持美債，只是因?yàn)樨?fù)估值效應(yīng)導(dǎo)致外資持有美債余額減少。2022年，因錯(cuò)判美國(guó)通脹形勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)追趕式加息，累計(jì)加息425BP至4.25%—4.50%區(qū)間，推動(dòng)3個(gè)月期、2年期和10年期美債收益率分別上漲436BP、368BP和236BP。這大大提升了美債作為國(guó)際安全資產(chǎn)的吸引力。全年，外資累計(jì)凈買入美債7166億美元，為歷史次高；負(fù)估值效應(yīng)11426億美元，為歷史新高。

從期限品種看，外資凈買入中長(zhǎng)期美債，而凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券。截至2022年底，外資持有中長(zhǎng)期美債63646億美元，占外資持有美債余額的87.0%，同比下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，持有額較上年底減少3886億美元。其中，凈買入中長(zhǎng)期美債7540億美元，同比增長(zhǎng)8.17倍，負(fù)估值效應(yīng)11426億美元。同期，外資持有短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券9500億美元，較上年底減少374億美元，同比下降6%（TIC報(bào)告中對(duì)外資持有美國(guó)短期國(guó)庫(kù)券沒有區(qū)分交易和估值效應(yīng)）。2022年12月，月均3個(gè)月與10年期，以及2年期與10年期美債收益率分別倒掛74BP和64BP，處于歷史低位。這反映在美債長(zhǎng)短端利率倒掛較深、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期較強(qiáng)情形下，外資買賣美債采取了“鎖長(zhǎng)賣短”的策略。因?yàn)殡m然2022年美債市場(chǎng)經(jīng)歷了歷史級(jí)別的熊市，但只要持有到期，當(dāng)年可能是中長(zhǎng)期美債買入的最好時(shí)機(jī)之一。

從投資者構(gòu)成看，私人外資大幅凈增持美債，官方外資少量?jī)魷p持。截至2022年底，私人外資持有美債余額36546億美元，占外資持有美債余額的50.0%，同比上升3.2個(gè)百分點(diǎn)，持有額較上年底增加317億美元，同比下降96%。其中，凈買入中長(zhǎng)期美債9273億美元，增長(zhǎng)6.16倍；凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券285億美元，2021年為凈買入734億美元；合計(jì)凈買入美債8988億美元，增長(zhǎng)3.43倍，負(fù)估值效應(yīng)8671億美元。同期，官方外資持有美債余額36660億美元，較上年底減少4577億美元，同比增長(zhǎng)5.64倍。其中，凈賣出中長(zhǎng)期美債1733億美元，增長(zhǎng)2.66倍；凈賣出短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券89億美元，下降92%；合計(jì)凈賣出美債1822億美元，增長(zhǎng)13%，負(fù)估值效應(yīng)2755億美元。之所以出現(xiàn)這種投資者結(jié)構(gòu)，或是因?yàn)閷?duì)私人投資者而言，在全球金融動(dòng)蕩加劇、市場(chǎng)主體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的情況下，美債仍屬于安全資產(chǎn)；但對(duì)官方投資者而言，一方面要拋售外匯儲(chǔ)備，穩(wěn)定本幣兌美元的匯率，另一方面要加速儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，規(guī)避市場(chǎng)和主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。

2022年全球遭遇“美元荒”

據(jù)TIC數(shù)據(jù)顯示，2022年，外國(guó)投資者（包括私人和官方）累計(jì)凈買入美國(guó)證券資產(chǎn)16070億美元，同比增長(zhǎng)45%，連續(xù)兩年凈買入破萬(wàn)億美元，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高。其中，私人投資者凈增持美國(guó)證券資產(chǎn)16770億美元，同比增長(zhǎng)32%，凈買入規(guī)模創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來(lái)的新高；官方投資者凈減持701億美元，下降56%。值得注意的是，2022年美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)緊縮并未明顯抑制住美國(guó)消費(fèi)需求，反倒是全球“股匯債三殺”，加速資本回流美國(guó)。同期，美國(guó)貿(mào)易逆差達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的9481億美元，增長(zhǎng)12%，全球“美元荒”變本加厲。

美元回流以長(zhǎng)期證券為主。2022年，外資累計(jì)凈增持美國(guó)長(zhǎng)期證券資產(chǎn)11684億美元，同比擴(kuò)大1.5倍，貢獻(xiàn)了同期美國(guó)國(guó)際資本凈增額的73%；銀行對(duì)外負(fù)債凈增加2441億美元，同比減少48%，貢獻(xiàn)了15%；短期美國(guó)國(guó)庫(kù)券及其他托管債務(wù)凈增加1944億美元，同比增加15%，貢獻(xiàn)了12%。在高通脹、金融動(dòng)蕩和美聯(lián)儲(chǔ)緊縮背景下，外資對(duì)前述三大類美元資產(chǎn)均有所增持，其中主要是增持了美國(guó)中長(zhǎng)期證券資產(chǎn)，美元現(xiàn)金資產(chǎn)排在其次。但是，從變動(dòng)趨勢(shì)上看，外國(guó)投資者不存在所謂規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的“現(xiàn)金為王”偏好。

“追逐收益”讓美國(guó)生息資產(chǎn)——美國(guó)債券成為佼佼者。2022年，美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息425BP至4.25%—4.5%區(qū)間，在推升美債收益率上行的同時(shí)，30年期美國(guó)貸款利率上升331BP，抵押貸款證券（MBS）收益率飆升，這大大提高了美國(guó)債券資產(chǎn)的吸引力。私人外資對(duì)生息資產(chǎn)更為“饑渴”，2022年除凈增持近萬(wàn)億中長(zhǎng)期美債外，還凈增持美國(guó)政府機(jī)構(gòu)債券1415億美元，與上年基本持平，凈增持美國(guó)企業(yè)債券1473億美元，同比增加11%。官方外資雖然如前所述凈減持逾千億中長(zhǎng)期美債，卻凈增持1621億美元機(jī)構(gòu)債和166億美元企業(yè)債。此外，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也讓債券成為資金“洼地”。2022年，美國(guó)標(biāo)普500、道瓊斯指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別下跌19%、9%和33%。同期，私人投資者凈賣出2106億美元美國(guó)股票，創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)新高；官方投資者也凈賣出163億美元美國(guó)股票。

對(duì)外資持有美債的前景展望

拉長(zhǎng)周期看，外資并非一直追逐收益，2008年是分水嶺。從季度時(shí)間維度看，1990年一季度至2008年四季度，外資凈買入美債與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為-0.54，為較強(qiáng)負(fù)相關(guān)。雖然該時(shí)期內(nèi)美債收益率持續(xù)下行，但是美國(guó)制造業(yè)逐漸空心化和貿(mào)易赤字不斷擴(kuò)大，外資掉入進(jìn)退不得的美元陷阱，被迫持續(xù)增持美國(guó)債券。全球金融危機(jī)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低迷，內(nèi)需不振致美國(guó)貿(mào)易赤字衰退式下降，美債收益率仍在持續(xù)下滑，外資增持美債力度顯著放緩。2020年新冠疫情后，美國(guó)內(nèi)需明顯過(guò)熱，貿(mào)易赤字和美債收益率雙雙飆升，外資又重新增持美債。2009年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國(guó)國(guó)債與10年期國(guó)債收益率的相關(guān)系數(shù)為+0.48，轉(zhuǎn)為正相關(guān)。

2008年國(guó)際金融危機(jī)以后確實(shí)出現(xiàn)過(guò)美債被凈減持。2016年、2019年和2020年外資分別凈賣出美債3817億、1641億和2288億美元。2011年至2020年外資年均凈買入美債378億美元，大幅低于2001年至2010年的均值3575億美元。毫無(wú)疑問(wèn)，數(shù)據(jù)上看美債吸引力確實(shí)在下降，加上2022年美債持有余額下降，令人產(chǎn)生外資拋售美債的“錯(cuò)覺”。但如前所述，美國(guó)低利率和低增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)狀況導(dǎo)致輸出美元能力明顯下降，海外流動(dòng)的美元少了，增持美債的能力自然有所下降。不過(guò)，如果算上機(jī)構(gòu)債，實(shí)際上只有2016年外資凈賣出美國(guó)債券（國(guó)債+機(jī)構(gòu)債）1157億美元。2019年和2020年分別凈買入美國(guó)債券1360億美元和2380億美元。

美元升值提高買入美債成本，但核心是美國(guó)貿(mào)易赤字變化，背后是美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景。從季度時(shí)間維度看，1990年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國(guó)債券（國(guó)債+機(jī)構(gòu)債）與美元指數(shù)的相關(guān)性為-0.24，說(shuō)明美元升值會(huì)增加外資購(gòu)買美債成本。但傳導(dǎo)邏輯并不清晰，美元升值既可能會(huì)提高美國(guó)本土購(gòu)買力和貿(mào)易赤字規(guī)模，增加外資購(gòu)入美債的“子彈”，例如2022年，也可能是美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，從而減少貿(mào)易赤字規(guī)模。1992年一季度至2022年四季度，外資凈買入美國(guó)債券（國(guó)債+機(jī)構(gòu)債）與美國(guó)貿(mào)易赤字規(guī)模的相關(guān)性為+0.50，呈較強(qiáng)正相關(guān)。因而，分析美國(guó)資本回流趨勢(shì)的重點(diǎn)是貿(mào)易赤字變化（美國(guó)的經(jīng)常賬戶與資本賬戶互為鏡像關(guān)系），利率和匯率則是“錦上添花”，可能會(huì)影響外資資產(chǎn)配置，卻難以扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。

中期看，2022年美國(guó)貿(mào)易赤字規(guī)模呈現(xiàn)逐季下降趨勢(shì)，與經(jīng)濟(jì)放緩趨勢(shì)一致，2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)（需求）進(jìn)一步放緩可能會(huì)導(dǎo)致外資回流美國(guó)勢(shì)頭放緩。相應(yīng)的，由于美債上限談判陷入僵局和外資可獲得美元減少，外資凈買入美債規(guī)模可能趨于下降，但美債收益率可能會(huì)較2022年有所下降，債券價(jià)格上漲又將會(huì)推高外資持有美債余額。

長(zhǎng)期看，美國(guó)改善貿(mào)易赤字缺乏基礎(chǔ)。美國(guó)的勞動(dòng)力成本注定其只能從海外進(jìn)口中低端消費(fèi)品。而且，美國(guó)有意重塑制造業(yè)和全球供應(yīng)鏈，可能會(huì)導(dǎo)致全球貿(mào)易成本和美國(guó)進(jìn)口成本上升，從而擴(kuò)大美國(guó)貿(mào)易赤字。這與20世紀(jì)90年代美日貿(mào)易摩擦相似，日本順差并未下降，反而是美國(guó)貿(mào)易赤字不斷上升。值得注意的是，當(dāng)前美國(guó)仍處于深度老年化階段。由于本土勞動(dòng)力供給不足，美國(guó)可能會(huì)更加依賴商品進(jìn)口，導(dǎo)致貿(mào)易赤字居高不下。而且，通脹和利率中樞上移可能會(huì)滋生“美元泡沫”（孿生赤字規(guī)模膨脹，但匯率升值），進(jìn)一步推高美國(guó)消費(fèi)者購(gòu)買力。

綜上，從各個(gè)維度的數(shù)據(jù)看，2022年外資是在增持而非拋售美國(guó)國(guó)債。盡管不同期限品種和投資者群體（包括不同國(guó)家和地區(qū)）的情況不盡相同，但整體看美債并不缺少外國(guó)投資者。從寬口徑看，同期外資也是大舉回流美國(guó)，增持美國(guó)證券資產(chǎn)特別是生息債券資產(chǎn)。因此，對(duì)于全球去美元化趨勢(shì)不宜過(guò)度解讀，更不要出現(xiàn)誤判。事實(shí)上，2022年前三季度全球美元儲(chǔ)備份額連續(xù)環(huán)比上升，全年國(guó)際支付的美元份額也是總體回升，國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)籃子貨幣定值重估還進(jìn)一步上調(diào)了美元權(quán)重。中期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和貿(mào)易赤字縮小可能導(dǎo)致資本回流美國(guó)放慢，但美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息接近尾聲，美債估值修復(fù)可能將推升外資持有美債余額。長(zhǎng)期看，美國(guó)缺乏基礎(chǔ)改善其貿(mào)易赤字和扭轉(zhuǎn)全球美元大循環(huán)，國(guó)際貨幣體系的多極化發(fā)展將是量變到質(zhì)變的漸進(jìn)過(guò)程。

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