經(jīng)濟觀察網(wǎng) 首席記者 歐陽曉紅

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一

仿佛是一夜之間，市場普遍預(yù)期今年逆襲的人民幣匯率再次臨7, 且悄無聲息。

2月24日，離岸人民幣兌美元匯率（CNH）收盤價6.9800,驟跌628個基點，跌幅0.91%，距7僅一步之遙；而去年最大單日貶值幅度為1.0%（681點)。

當天，A股全線下行；歐美股市大跌，其中，道指、納指、標普500分別跌1.02%、1.69%、1.05%；美元指數(shù)漲則至105.2(+0.59%)；美國10年期國債收益率升至3.947%（+1.61%），2年期國債收益率飆升至4.814%（+2.25%）；全球資產(chǎn)價格色變，肇因是美國受強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)支撐，包括美聯(lián)儲官員近期的鷹派言論——均表明若美聯(lián)儲要降低通脹率，其收緊貨幣政策的行動或?qū)⒊掷m(xù)更長時間。對此，金融市場頓感風(fēng)聲鶴唳，全球風(fēng)險偏好惡化。

這天晚間，央行發(fā)布的《四季度貨幣政策執(zhí)行報告》（簡稱“報告”）指出，2022年發(fā)達經(jīng)濟體快速加息，美元指數(shù)走強，人民幣短期內(nèi)走弱，也完全是由市場驅(qū)動。人民銀行采用了合適的貨幣政策工具組合，既將國內(nèi)目標放在首位，又確保匯率由市場決定，同時穩(wěn)定好預(yù)期，發(fā)揮匯率作為宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定器和應(yīng)對外部沖擊緩沖器的作用，有效應(yīng)對本輪外部沖擊。

貨幣政策工具組合是指，去年9月開始，央行下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準備金率、上調(diào)遠期購匯外匯風(fēng)險準備率、上調(diào)企業(yè)和金融機構(gòu)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等密集出臺的諸多措施。

“2019年以來，在市場供求作用下，人民幣對美元匯率曾三次“破7”，但很快又回到7下方?！眻蟾娣Q；并表示，從歷史長視角來看，人民幣屬于強勢貨幣，2005 年匯改以來人民幣對美元升值了近20%，對一籃子貨幣升值了40%左右。

2022年末，人民幣對美元匯率中間價為6.9646 元，較上年末貶值8.5%。剛剛過去的2022年外匯市場可謂跌宕起伏：美元指數(shù)先升后降，一度升至20年新高（114）歐元對美元匯率跌破等值（0.98）后回升至1.07左右，日元對美元匯率一度跌破150，年末回升至略高于130的水平，歐元、日元、英鎊對美元匯率均創(chuàng)20年來新低。

至于下一步怎么走，報告指出，堅持以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優(yōu)化預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)顯示，2月24日人民幣無本金交割遠期（NDF）1日為6.9360, 一個月6.9250, 一年為6.7810; 美元兌人民幣當日遠期為6.9461,3月遠期為6.8973, 這昭示，海外市場預(yù)期人民幣未來匯率走勢整體溫和向好，但并非逆襲。

而兩、三個月前，市場還在熱議人民幣的強勢回升。如，2022年11月11和14日兩個交易日，人民幣匯率大幅反彈。其中，11月14日中間價環(huán)比上調(diào)1008個基點，單日漲幅為十七年來新高。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤指出，多重利好推動前期的人民幣匯率強勢反彈。諸如，美國10月份失業(yè)率上升（11月4日發(fā)布）、通脹超預(yù)期回落（11月10日發(fā)布），緩解了市場美聯(lián)儲緊縮預(yù)期，美元指數(shù)沖高回落。美聯(lián)儲緊縮預(yù)期緩解，美債收益率回落，帶動美股飆升等，改善了全球風(fēng)險偏好。防疫政策優(yōu)化和監(jiān)管政策調(diào)整暖風(fēng)頻吹，也提振了市場信心。包括2022年4月底以來，伴隨著人民幣匯率快速調(diào)整，央行頻頻出手加強匯率預(yù)期引導(dǎo)和調(diào)控。

不過，“至于那波人民幣匯率波動是反彈還是反轉(zhuǎn)，取決于前述利好因素的可持續(xù)性及政策預(yù)期效果的兌現(xiàn)程度。人民幣匯率雙向波動是匯率市場化的應(yīng)有之義?！惫軡J為。

在他看來，2019年8月“破七”之后，打開了可上可下的彈性空間，人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價格屬性。這導(dǎo)致人民幣匯率具有成熟貨幣的兩個重要特征：一是匯率超調(diào)，即市場匯率經(jīng)常性地出現(xiàn)偏離經(jīng)濟基本面的過度升貶值；二是多重均衡，即在給定的基本面情況下，市場匯率既可能漲也可能跌。國際收支數(shù)據(jù)印證了2022年人民幣匯率大開大合、寬幅震蕩走勢的內(nèi)在邏輯。

如此，是否2023年對人民幣匯率而言，仍是縱橫開闔的一年？

如果說，去年人民幣匯率下跌驅(qū)動力多是資本流動；那么，今年目前為止，人民幣此輪下跌誘因更多的指向則是美元指數(shù)回升、美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫背景下，市場 “激情”過后，“中國式QE”、弱現(xiàn)實兌現(xiàn)（外貿(mào)訂單流失，如美對華制造業(yè)訂單數(shù)量下降40%），包括地緣沖突等多重影響因素；因為，此前大舉流入的北向資金在2月24日之前并未出現(xiàn)資金大幅流出跡象。

所謂“中國式QE”，按照招商宏觀張靜靜團隊的話說，以去年Q4為例，隨著PSL、科技創(chuàng)新、設(shè)備更新改造再貸款的快速落地，當季結(jié)構(gòu)性工具新增余額約7400億元，拉動企業(yè)中長期貸款當季新增2.4萬億元（20Q4與21Q4之和）。該趨勢在1月得以延續(xù)，推測當月3.5萬億新增企業(yè)中長期貸款的背后有結(jié)構(gòu)性工具引導(dǎo)的因素。此前預(yù)計2023年再貸款余額將上升1.5-2萬億，由此，企業(yè)中長期貸款有望持續(xù)高增。

“以寬信用為目標，‘中國式QE’將是重要的貨幣政策抓手：企業(yè)中長期信貸有望持續(xù)高增，消費貸亦有可能回暖?！闭猩毯暧^張靜靜團隊分析。

貨政報告亦指出，截至2022年末，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額約6.4萬億元，約占人民銀行總資產(chǎn)的15%。

事實上，據(jù)華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜觀察，當下的貨幣政策在從“量”向“質(zhì)”轉(zhuǎn)變。從貨幣政策工具來看，目前央行中長期流動性的投放更依賴結(jié)構(gòu)性工具，而非總量工具。資金去哪比資金多少可能更為重要。

“貨幣政策框架——從MLF決定中期基礎(chǔ)貨幣的邊際資金成本到結(jié)構(gòu)性工具為主引導(dǎo)資金流向符合新發(fā)展理念的相關(guān)領(lǐng)域。”張瑜認為。

不過，硬幣的另一面是，即便2023年貨幣政策的大方向是“精準狠”，包括貨政報告中也多處強調(diào)堅決不搞“大水漫灌”（4次出現(xiàn)），但不爭的事實是，截至2022年底，中國M2/GDP接近220%，明顯高于多數(shù)國家。長城證券產(chǎn)業(yè)金融研究院宏觀首席分析師蔣飛用模型帶入最新數(shù)據(jù)測算，M2/GDP的上限或在2.4左右。

當然，長期以來中國M2增速多數(shù)時間高于名義GDP增速，但我國CPI卻維持相對低位?！柏泿殴?yīng)高速增長卻沒有帶來嚴重通貨膨脹，這就是困擾學(xué)術(shù)界多年的‘中國之謎’?！笔Y飛認為，他解釋，這與我國投資驅(qū)動的經(jīng)濟增長模式、銀行間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)、較高的儲蓄率以及我國通脹數(shù)據(jù)的計算方式（未計入商品房價格變動）等都有關(guān)系。

在蔣飛看來，由于我國宏觀杠桿率較高、房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向以及人口老齡化等因素，又疊加三年新冠病毒疫情影響，居民和企業(yè)資產(chǎn)負債表受損，儲蓄意愿呈現(xiàn)快速上升趨勢。同時投融資體制改革較慢，銀行信貸仍然是主要信用創(chuàng)造模式，銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國貨幣流通速度可能會持續(xù)下降。

還記得那個經(jīng)典的費雪方程式嗎？即MV=PT或P=MV/T，假設(shè)為M為一定時期內(nèi)流通貨幣的平均數(shù)量；V為貨幣流通速度；P為各類商品價格的加權(quán)平均數(shù)；T為各類商品的交易數(shù)量。美聯(lián)儲的做法是：通過加息降低V的速度，從而遏制通脹。

此前市場擔心，高債務(wù)環(huán)境下，貨幣政策轉(zhuǎn)向過程中，若未把握好節(jié)奏，容易導(dǎo)致經(jīng)濟硬著陸。

不過，1月中國信貸超預(yù)期，M2同比增速達12.6%；加之年初的信貸投放節(jié)奏較快；以致于美元流動性緊縮環(huán)境下，市場有觀點建議，減少M2發(fā)行，以保障人民幣在國際匯率中信用，即提振經(jīng)濟的同時亦要提防通脹。

因此，其潛臺詞是，人民幣匯率之穩(wěn)也取決于其內(nèi)在幣值；但本質(zhì)上還是基本面因素——經(jīng)濟內(nèi)外生動能。

二

形勢其實有些微妙。諸如當前全球通脹變幻莫測，美聯(lián)儲再轉(zhuǎn)鷹；國內(nèi)M2/GDP之惑，以及人民幣的全球支付占比出現(xiàn)波動等。

誰能想到，轉(zhuǎn)瞬間，人民幣匯率再臨7?央媽淡不淡定，也許事實可假以佐證。

市場注意到，經(jīng)濟修復(fù)、穩(wěn)增長大背景下，M2/GDP高企之下，此前預(yù)期中的降準降息尚未兌現(xiàn)，而且，貨政報告似乎也暗示，降準降息更趨審慎，取而代之的是，經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展要求下，求“質(zhì)”——結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主，而非總“量”。

誠如，當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟增速或?qū)⒅鸩椒啪?，貨幣供?yīng)也需適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的腳步。

貨政報告顯示，2022年新增人民幣貸款21.31萬億元，同比多增1.36萬億元;年末人民幣貸款、廣義貨幣(M2)、社會融資規(guī)模存量同比分別增長11.1%、11.8%和9.6%。

這或許也是近期央行“咬住”不直接放水的主因？其更多是通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策發(fā)力——以體現(xiàn)“精準有力”導(dǎo)向，且可進可退。

首先，內(nèi)外宏觀形勢依然嚴峻復(fù)雜，美國通脹不像市場預(yù)期的那樣趨緩，美國1月CPI和核心CPI數(shù)據(jù)暗示美國通脹壓力反復(fù)。其次，貿(mào)易格局變化也會影響人民幣的國際化，這亦是左右人民幣的基本面因素。

2月17日環(huán)球金融電信協(xié)會（Swift）公布的2023年1月全球貨幣支付報告顯示：全球支付最高的四大貨幣中，美元40.12%，歐元37.88%，英鎊6.57%，日元3.15%，人民幣1.91%；人民幣1月份支付金額較去年2022年12月跌12.79%（2022年初為2.79）。這反映全球市場1月對人民幣使用的需求可能相對有所減少。

那么，接下來，什么樣的貨幣供應(yīng)才能與經(jīng)濟增速及發(fā)展節(jié)奏相匹配呢？

據(jù)貨政報告評估，當前我國經(jīng)濟韌性強、潛力大、活力足，隨著疫情防控進入新的階段，消費環(huán)境、消費秩序逐步改善，市場預(yù)期和信心平穩(wěn)，加之政策支持效果持續(xù)顯現(xiàn)，2023年經(jīng)濟運行有望總體回升。

提及下一階段，報告表示，穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力。要搞好跨周期調(diào)節(jié)，既著力支持擴大內(nèi)需，為實體經(jīng)濟提供更有力支持，又兼顧短期和長期、經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡，堅持不搞“大水漫灌”。

以及“保持流動性合理充裕，保持信貸總量有效增長，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配，助力實現(xiàn)促消費、擴投資、帶就業(yè)的綜合效應(yīng)。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具聚焦重點、合理適度、有進有退，引導(dǎo)金融機構(gòu)加強對普惠金融、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域的金融服務(wù)，推動消費有力復(fù)蘇，增強經(jīng)濟增長潛能?！眻蟾嬷赋?。

值得一提的是，報告中多次出現(xiàn)的高頻詞諸如：“穩(wěn)”（246次）、“風(fēng)險”（121 次）、“消費”（70次）、“改革”（47次）、“匯率”（39次）、“小微”（38次）、“市場化”（37次）、“通脹”（26次）、“就業(yè)”（19次）、“物價”（15次）等等，這些關(guān)鍵詞或許也可以勾勒出當前中國經(jīng)濟的立體走勢曲線。

也由此可見，“橫是穩(wěn)增長，縱是防風(fēng)險”乃2023年的底層經(jīng)濟坐標。

穩(wěn)增長來看，諸如：發(fā)展質(zhì)量穩(wěn)步提升，就業(yè)物價基本平穩(wěn)，經(jīng)濟社會大局保持穩(wěn)定；加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，堅決支持穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤；包括穩(wěn)貨幣是穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價的重要基礎(chǔ)，實施好穩(wěn)健貨幣政策的一個關(guān)鍵要求就是“穩(wěn)”；穩(wěn)健貨幣政策堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進等。

防風(fēng)險而言，防范流動性風(fēng)險、防范金融風(fēng)險、強化金融穩(wěn)定保障體系，守住系統(tǒng)性風(fēng)險底線；以及堅決打好防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，精準有效處置重大金融風(fēng)險等。

央行表示，下一步，持續(xù)化解重點企業(yè)集團和金融機構(gòu)風(fēng)險，進一步推動深化金融機構(gòu)改革，穩(wěn)步推進金融立法工作，持續(xù)強化金融業(yè)審慎監(jiān)管和行為監(jiān)管，堅持“治已病”和“治未病”相結(jié)合，健全金融風(fēng)險預(yù)防、預(yù)警、處置、問責(zé)制度體系，補齊金融風(fēng)險防范化解制度短板，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

從關(guān)鍵詞的出現(xiàn)頻次或許也能評估，于中國經(jīng)濟何謂輕重緩急，什么是當務(wù)之急。

消費及通脹指標來看，報告指出，助力實現(xiàn)促消費、擴投資、帶就業(yè)的綜合效應(yīng)，推動消費有力復(fù)蘇；推動降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本。以及居民消費價格溫和上漲。2022年，居民消費價格指數(shù)(CPI)同比上漲2.0%，漲幅比上年擴大1.1個百分點等。

可見，目前“通脹”或不是央行最擔心的問題，但“穩(wěn)健貨幣政策及其政策成本”則

不然，如央行表示，進一步增強宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定性，使得貨幣政策可以通過較小的政策成本來穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟大盤。而這也會直接或間接影響人民幣匯率。

特殊時期，各經(jīng)濟體可能均不希望本國貨幣走貶，中國也不例外。如前文所述，報告稱“從歷史長視角來看，人民幣屬于強勢貨幣”。但若從短期來看，現(xiàn)階段的人民幣恐不

及歐元強勢。比如，當美元指數(shù)回升至105時，歐元兌美元仍保持在1.054,波動不算太大；CNH卻貶至6.98。

此時的另一個短期考驗是，資金市場2月出現(xiàn)“緊平衡”，今年2月以來，市場資金利率快速上行，節(jié)后銀行間流動性吃緊，市場再次預(yù)期總量寬松貨幣政策，如降息降準等。不過，若人民幣匯率未及回升，則可能會對貨幣政策調(diào)整空間形成掣肘；那么，堪稱央媽的央行，還能淡定如初嗎？市場卻期許如故。

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