核心觀點

我們常常使用超儲率來衡量銀行間流動性的缺口。超儲率等于超額存款準備金除以一般性存款。超儲率越高，說明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應(yīng)說明銀行間流動性缺口較少，并不缺錢，反之，則說明流動性緊張。我們在上一篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中提到了測算超儲率的兩種方法，一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負債端的準備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型 。

宏觀流動性包括狹義流動性和廣義流動性兩個層面，或者可以說是“金融流動性”和“實體流動性”兩個方面。廣義流動性是基礎(chǔ)貨幣通過銀行體系的信用派生所形成的實體流動性，是貨幣政策實施和整個實體經(jīng)濟的投融資需求共同作用形成的結(jié)果，其最直觀的反映就是M2和社融。狹義流動性主要指銀行間市場的流動性，即金融流動性，主要指央行通過價格型貨幣政策工具“收放”基礎(chǔ)貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準備金既可以通過貸款、債券投資進行信用擴張，連接實體經(jīng)濟部門，也可以通過同業(yè)投資等方式留在金融體系。所以，超儲率是連接廣義流動性和狹義流動性的重要橋梁。

(資料圖片)

從2019年以來，歷年3月份的超儲率（2019年3月為1.3％，2020年3月為2.1％，2021年3月為1.5％，2022年3月為1.7％）情況來看，往往3月都會在2月份超儲率基礎(chǔ)上有所回升。我們在前節(jié)影響超儲率五因素的財政存款中也指出，3、9、12季末月為財政支出的大月，財政存款回落，會向市場投放流動性，再疊加3月份的貨幣發(fā)行項也不會擠占流動性（前節(jié)也有分析）。因此我們認為，正常情形下2023年3月的超儲率或仍高于2023年2月份的1.2％。但仍值得提示的是，由于1月份信貸開門紅和經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的效應(yīng)，若3月信貸超額投放，可能造成法定存款準備金增加，繼而影響超額存款準備金，使得3月超儲率也有低于2月超儲率（1.2％）的可能。

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從央行資產(chǎn)端和負債端看超儲率

我們常常使用超儲率來衡量銀行間流動性的缺口。超儲率等于超額存款準備金除以一般性存款。超儲率越高，說明銀行自己可以自由支配的資金越多，相應(yīng)說明銀行間流動性缺口較少，并不缺錢，反之，則說明流動性緊張。我們在上一篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中提到了測算超儲率的兩種方法，一種是傳統(tǒng)的五因素模型；另一種是從央行負債端的準備金存款構(gòu)成科目出發(fā)的跨期迭代模型 。

跨期迭代模型是運用一種數(shù)值迭代方法對超儲率進行計算，在上篇報告中我們就利用此方法測算，并進行了模型優(yōu)化，獲得了較好的擬合效果，可以對當前超儲率進行預(yù)測。但如果要分析超儲率背后反映的銀行間流動性，仍需要借助傳統(tǒng)的五因素模型來剖析。

五因素模型主要基于央行資產(chǎn)負債表資產(chǎn)端和負債端相等的概念，即“資產(chǎn)=負債”。央行資產(chǎn)負債表負債端的儲備貨幣，即基礎(chǔ)貨幣，并不等同于銀行間流動性?；A(chǔ)貨幣包括現(xiàn)金、法定存款準備金和超額存款準備金，超額存款準備金是基礎(chǔ)貨幣的重要組成部分。從資產(chǎn)端看，央行投放超額準備金的主要渠道包括：購買黃金和外匯等儲備資產(chǎn)、對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的債權(quán)變動等。從負債端看，超額準備金可以在不同項目間轉(zhuǎn)移：當稅期來臨或政府債券發(fā)行時，超儲會轉(zhuǎn)化為“政府存款”；發(fā)行央票時，超儲轉(zhuǎn)化為 “發(fā)行債券”；央行正回購時，超儲轉(zhuǎn)化為“其他負債”。只有超額存款準備金才可由商業(yè)銀行用于支付清算、資產(chǎn)擴張，才是銀行體系流動性。因此由央行資產(chǎn)負債表可知：

儲備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）

= 總資產(chǎn)-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+政府存款+自有資金 +其他負債）；

= 國外資產(chǎn)+對政府債權(quán)+對其他存款性公司債權(quán)+對其他金融性公司債權(quán)+其他資產(chǎn)）-（不計入儲備貨幣的金融性公司存款+央票+國外負債+ 政府存款+自有資金+其他負債）；

刪去占比小的項目之后，我們得到：

基礎(chǔ)貨幣的變動主要是由外匯占款（國外資產(chǎn)下的項目）、對其他存款性公司債權(quán)（央行通過貨幣政策工具投放流動性）和政府存款三項貢獻。因此

基礎(chǔ)貨幣=外匯占款+央行投放-政府存款，又因為：

基礎(chǔ)貨幣=超額存款準備金+法定存款準備金+貨幣發(fā)行+非金融機構(gòu)存款，可得超額準備金的計算方法，即：

超額準備金≈外匯占款+央行投放-政府存款-貨幣發(fā)行-法定存款準備金

（非金融機構(gòu)存款科目是2017年6月才重新回到儲備資產(chǎn)科目下，且變動不大，所以我們常見的分析是不將？非金融機構(gòu)存款納入五因素分析模型當中）。

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超儲率與流動性指標關(guān)系

宏觀流動性包括狹義流動性和廣義流動性兩個層面，或者可以說是“金融流動性”和“實體流動性”兩個方面。廣義流動性是基礎(chǔ)貨幣通過銀行體系的信用派生所形成的實體流動性，是貨幣政策實施和整個實體經(jīng)濟的投融資需求共同作用形成的結(jié)果，其最直觀的反映就是M2和社融。狹義流動性主要指銀行間市場的流動性，即金融流動性，主要指央行通過價格型貨幣政策工具“收放”基礎(chǔ)貨幣并影響銀行的信用派生能力。超額存款準備金既可以通過貸款、債券投資進行信用擴張，連接實體經(jīng)濟部門，也可以通過同業(yè)投資等方式留在金融體系。所以，超儲率是連接廣義流動性和狹義流動性的重要橋梁，銀行體系的流動性則是銀行基于超儲率形成的自發(fā)性平衡系統(tǒng)。那么如何具體來看超儲率和流動性的關(guān)系呢？

2.1 超儲率和M2

超儲率和M2之間有著密切聯(lián)系，因為廣義流動性（實體流動性）指標中最直觀的就是M2，M2包括居民存款、企（事）業(yè)單位存款和非銀金融機構(gòu)存款，體現(xiàn)的是銀行的負債端。我們分析了2001年1月以來的超儲率和M2環(huán)比之間的相關(guān)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，兩者有著較強的正相關(guān)效應(yīng)，相關(guān)系數(shù)為0.305**，p值為0.004，即在p<；0.01下具有較強顯著性。

M2環(huán)比和超儲率之間呈正向關(guān)系是有一定道理的，其背后邏輯是隨著銀行向居民、企業(yè)發(fā)放貸款、派生存款，其自主預(yù)留在央行的超額存款準備金的數(shù)量代表其信用擴張能力的大小，如果可供自主運用的資金減少，其放款和投資能力減弱，進而全社會的貨幣供給減少；反之，可供自主運用資金增加（即超儲率高），其放款和投資能力增強，貨幣供給隨之擴張。

2.2 超儲率和資金利率R007

超儲率和資金利率之間的關(guān)系在流動性分析中最為常見，往往呈負相關(guān)關(guān)系，即當超儲率高時，流動性較充足，資金利率就降低，反之則資金利率會升高。從統(tǒng)計角度上我們也進行了驗證，我們分析了2001年2月以來的超儲率環(huán)比增加和R007月均環(huán)比值，數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)較顯著的負相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為-0.334**，P值為0.002<；0.01。

2.3 超儲率和五因素

除了體現(xiàn)廣義流動性的M2和體現(xiàn)狹義流動性的短期資金利率，超儲率還與自身定義的五因素息息相關(guān)。它們分別是外匯占款、央行投放、政府存款、法定存款準備金和貨幣發(fā)行（超額準備金≈外匯占款+央行投放-政府存款-貨幣發(fā)行-法定存款準備金）。

一、外匯占款

外匯占款是超額準備金的正項。外匯占款反映了銀行結(jié)匯的基礎(chǔ)貨幣投放。具體體現(xiàn)在“外匯”科目，作為資產(chǎn)端科目，銀行結(jié)匯過程中投放基礎(chǔ)貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時增加，銀行售匯過程中回籠基礎(chǔ)貨幣，外匯與超額存款準備金科目同時減少。

△外匯占款在2014年之前是影響國內(nèi)狹義流動性的核心因素，當時情形下，央行需要通過提高準備金率等方式來回籠市場上過剩的基礎(chǔ)貨幣，且政策較為被動。但在2015年之后，隨著外匯凈流入減少，央行取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的源頭，國內(nèi)的狹義流動性管理也從結(jié)構(gòu)性流動性充裕轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性流動性短缺：其原理為在央行法定準備金制度下， 當存款類金融機構(gòu)（商業(yè)銀行）擴張信用規(guī)模而帶來存款規(guī)模持續(xù)增長時，法定存款準備金亦在持續(xù)增加。在此過程中，央行通過適度控制銀行間流動性注入規(guī)模從而實現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性流動性短缺”（其他基礎(chǔ)貨幣投放渠道相對平穩(wěn)情況下），進而提升貨幣政策工具的量價使用效率。

在2014年以前相當長的一段時間內(nèi)，貿(mào)易順差的擴大使得外匯占款一度成為基礎(chǔ)貨幣最主要的供給來源，但隨著出口增速的降低、強制結(jié)售匯制度不再等情形，外匯占款對超儲的影響不斷減弱。

二、央行投放

央行投放也是超額準備金的正項。央行通?；诨A(chǔ)貨幣缺口來進行公開市場流動性投放，并通過操作的量、價和期限來達到調(diào)控市場利率的目標。上節(jié)我們指出，在2015年之后，隨著外匯凈流入減少，央行取代外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的源頭，因此2014年是央行流動性管理的分界線。在外匯占款的影響力逐漸減弱下，央行開始創(chuàng)設(shè)一系列公開市場操作工具，通過調(diào)整“其他存款性公司債權(quán)”這一科目來進行流動性管理。具體來看，公開市場操作是一系列貨幣工具的概括：

1）傳統(tǒng)的公開市場操作（OMO）有正/逆回購，國庫現(xiàn)金定存，國債現(xiàn)券買賣以及央行票據(jù)，前兩者仍是央行重要的投放貨幣的工具，尤其是逆回購，正回購只有在2014年前進行過。逆回購是指央行向一級交易商買有價證券，約定在未來某一特定日期賣回，逆回購?fù)斗攀橇鲃有酝斗?，到期不續(xù)則為流動性回籠。期限最長為28天，最短為7天，主要是針對短期的流動性需求。在2019年前的跨年和跨半年時點，央行常常會提供28天的較長期限的逆回購，而2019年之后，央行逐漸只采用7天和14天的逆回購，并且又以7天為主，體現(xiàn)了公開市場操作的精細化。而后兩者（國債現(xiàn)券買賣以及央行票據(jù)）目前使用較少。

2）新型的工具分別是流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL）、中期借貸便利（MLF）、臨時流動性便利（TLF）、臨時準備金動用安排（CRA）、定向中期借貸便利（TMLF）、央行票據(jù)互換工具（CBS）。

新型工具中，屬MLF最為常見。中期借貸便利（MLF）創(chuàng)設(shè)于2014年9月，期限比SLF、SLO長，但是相較于PSL更短。雖然期限有3月、6月和1年，但是可以多次展期，有利于銀行得到資金后用于支持中長期信貸，從而更有利于支持實體經(jīng)濟融資。與7天逆回購利率一樣，MLF也是當前中期政策利率，作為貸款市場報價利率（LPR）形成機制中的基準利率，具有至關(guān)重要的地位。自2019年12月后，新的LPR報價機制形成以來，1年期LPR利率與1年期MLF利率始終保持著價差。最后在LPR利率的基礎(chǔ)上，終端貸款利率再次通過“加點”形成，影響實體企業(yè)的融資成本。

三、政府存款

政府存款是超額準備金的負項。影響政府存款的主要因素包括繳稅、政府債券發(fā)行以及財政支出。其中繳稅和政府債券發(fā)行會造成政府存款的增加，使流動性變得收緊。我們在2月20日周報《人員流動回升，內(nèi)需修復(fù)在路上》就指出，由于上周臨近財政繳稅日（2月15日），使得央行即使在超額續(xù)作MLF和加大逆回購的情形下，流動性仍然收緊，資金仍處于緊平衡狀態(tài)。而財政支出會使政府存款相應(yīng)減少，對應(yīng)基礎(chǔ)貨幣的投放，流動性會相應(yīng)寬松。

從財政存款變動的季節(jié)性圖可以看出，政府存款呈現(xiàn)周期性波動趨勢，季度申報月份1月、4月、5月、7月、10月往往是繳稅大月，此時期政府存款變動明顯季節(jié)性回升，造成流動性的收緊，資金面容易波動收斂。而3月、9月、12月這些季末月為財政支出的大月，財政存款回落，向市場投放流動性。我們也分析了2015年一季度至現(xiàn)在的財政存款余額和超儲率的走勢圖，發(fā)現(xiàn)財政存款余額較低的時段，往往對應(yīng)超儲率較高，可見兩者處于明顯的負向關(guān)系。

四、法定存款準備金

法定存款準備金是商業(yè)銀行按照央行規(guī)定的法定存款準備金率繳納的準備金，同時受到存款規(guī)模和法定存款準備金率的影響，一般來說，銀行的信貸投放帶來的存款派生效應(yīng)也會消耗超儲水平。法定存款準備金這部分資金將會被央行凍結(jié)，商業(yè)銀行不能隨意動用，因此是銀行超儲的減項。提高法定存款準備金率，銀行被凍結(jié)的資金越多，銀行流動性就會收縮，信貸投放能力也會受到抑制，反之，則增加銀行流動性。

按照現(xiàn)有規(guī)定，商業(yè)銀行按旬度（每月的5、15、25號）根據(jù)上月末、10號、20號的存款規(guī)模進行法定存款準備金的補退繳，帶來資金面當期的小幅波動，因此其對超儲率影響有限。

五、貨幣發(fā)行

貨幣發(fā)行是超額準備金的負項。貨幣發(fā)行項主要包括流通中的現(xiàn)金（M0）和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金，其中M0主導(dǎo)了貨幣發(fā)行的波動，并且具有明顯的節(jié)日效應(yīng)（譬如春節(jié)效應(yīng)），其波動主要體現(xiàn)了居民和企業(yè)的現(xiàn)金需求。在春節(jié)，居民企業(yè)大多提取現(xiàn)金，流動性從銀行體系縮緊，對超出率也造成一定影響，往往會帶來超儲率的減小。從我們在《流動性分析框架之超儲率測算模型》對近幾年1月的超儲率測算中可得，2019年1月為1.4％，2020年1月為1.5％，2021年1月為1.0％，2022年1月為0.9％，2023年1月為1.1％，可見1月份的超儲率數(shù)值都較低。

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當前超儲率和流動性

我們在上篇報告《流動性分析框架之超儲率測算模型》中已經(jīng)對2023年1月和2月的超儲率進行了計算，指出：當前由于2023年1月份、2月份人民銀行信貸收支表暫沒有公布，因此我們計算超儲率時，先對1月和2月的一般性存款和準備金進行估算，再利用我們的優(yōu)化后的超儲率測算模型對這兩月的超儲率進行測算，最后計算出2023年1月超儲率和2月超儲率或分別為1.1％和1.2％。

可見，2月的超儲率為1.2％實際并不高，且這個值介于2021年2月超儲率（1.0％）和2022年2月超儲率（1.4％）之間，在我們的上周周報《人員流動回升，內(nèi)需修復(fù)在路上》中提到：上周中債收益率曲線繼續(xù)平坦化，雖然央行MLF超額續(xù)作，也伴隨大量的逆回購?fù)斗牛珒敉斗帕恐挥?10億元，資金處于緊平衡狀態(tài)，再疊加財政繳稅等原因，上周短期利率大幅上行。后續(xù)我們認為，雖然繳稅原因會減弱，但又逢月末，所以下周資金利率維持高點壓力仍在。因此整個2月的資金狀況與我們預(yù)估的1.2％不高的超儲率也較符合。

從2019年以來，歷年3月份的超儲率（2019年3月為1.3％，2020年3月為2.1％，2021年3月為1.5％，2022年3月為1.7％）情況來看，往往3月都會在2月份超儲率基礎(chǔ)上有所回升。我們在前節(jié)影響超儲率五因素的財政存款中也指出，3、9、12季末月為財政支出的大月，財政存款回落，會向市場投放流動性，再疊加3月份的貨幣發(fā)行項也不會擠占流動性（前節(jié)也有分析），因此我們認為，正常情形下2023年3月的超儲率或仍高于2023年2月份的1.2％。但值得提示的是，由于1月份信貸開門紅和經(jīng)濟復(fù)蘇帶來的效應(yīng)，若3月信貸超額投放，可能造成法定存款準備金增加，繼而影響超額存款準備金，使得3月超儲率也有低于2月超儲率（1.2％）的可能。

風(fēng)險提示

國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預(yù)期；財政政策不及預(yù)期；貨幣政策不及預(yù)期；統(tǒng)計數(shù)據(jù)與實際數(shù)據(jù)有偏差。

證券研究報告：

《再議超儲率和流動性——宏觀經(jīng)濟專題報告》

對外發(fā)布時間：

2023年2月23日

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 外匯占款 存款準備金 法定存款準備金