來源 / 向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

在今年春節(jié)前夕，還曾有部分較為保守的投資研究者擔(dān)憂，過年返鄉(xiāng)可能會導(dǎo)致新一輪的感染高峰期，從而出現(xiàn)反向壓制2023年消費(fèi)復(fù)蘇的市場“倒春寒”現(xiàn)象。

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但現(xiàn)在，二次感染的因素不僅沒有出現(xiàn)，反倒是消費(fèi)品行業(yè)最具風(fēng)向代表的白酒軍團(tuán)們在央視春晚上的組團(tuán)霸屏，極大地提振了整個(gè)資本市場的投資信心。包括瑞銀證券、國泰君安和安信證券在內(nèi)的多家投研機(jī)構(gòu)紛紛表示，看好2023年白酒板塊的復(fù)蘇增長。

不過深入來看，即便白酒整體處在估值反彈期，可資本市場也不是“無腦”全捧。

相反，從行業(yè)競爭的角度看，盡管受此前疫情對白酒市場動銷影響，“去庫存”仍將是2023年白酒行業(yè)的主旋律，但隨著山西汾酒、郎酒和習(xí)酒等一眾實(shí)力酒企在2022年相繼突破了200億元大關(guān)，無論是趁熱打鐵還是站穩(wěn)腳跟，其恐怕都會進(jìn)一步延續(xù)在2022年的強(qiáng)者愈強(qiáng)，弱者愈弱的市場分化趨勢。

在這種情況下，除了一直穩(wěn)坐釣魚臺的茅臺、五糧液，剩下的白酒品牌玩家們可能都將會迎來一輪新的行業(yè)排位戰(zhàn)。

或許正是提前預(yù)見了這一點(diǎn)，又或許是為了坐穩(wěn)行業(yè)老三的市場寶座，洋河股份再一次盯上了“投資理財(cái)”……

“賭徒”洋河，理財(cái)上癮？

1月4日，洋河股份發(fā)布公告稱，公司已收到華泰洋河母基金的管理人華泰紫金投資有限責(zé)任公司發(fā)來的通知，即華泰洋河母基金已在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會完成備案……

至此，由洋河股份出資30億元并親自下場，與華泰證券等間接共同持股成立的一家私募股權(quán)基金公司正式誕生。投資領(lǐng)域包括：大消費(fèi)方向的智能家居、健康食飲等；新經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化、web3.0等；大健康的藥品、醫(yī)療器械等；新科技的半導(dǎo)體、新能源等等。

其實(shí)從行業(yè)視角來看，白酒企業(yè)跨領(lǐng)域投資理財(cái)并不算什么新鮮事，也更談不上“不務(wù)正業(yè)”。畢竟對于凈利率高、現(xiàn)金流穩(wěn)健且貨幣資金一向充沛的白酒行業(yè)來說，與其讓大量資金放在賬上追趕通貨膨脹，遠(yuǎn)不如讓資金投資流動起來，在“錢生錢”創(chuàng)造更大價(jià)值的同時(shí)，為企業(yè)積極尋找新的市場機(jī)會。

在這方面，茅臺就曾在去年11月23日，斥資11億元成立孫公司遵義文康置業(yè)發(fā)展有限責(zé)任公司，隨后文康置業(yè)又耗資10.54億元拿下了2宗國有建設(shè)用地使用權(quán)，兩塊土地面積合計(jì)為28.33萬平方米，實(shí)際土地性質(zhì)以住宅用途為主，抄底房地產(chǎn)之意明顯。而五糧液更是在2018年斥資25億元購買了奇瑞旗下凱翼汽車51%股權(quán)，成為最大股東，隨后又豪擲37億打造凱翼宜賓智慧工廠。

除此之外，山西汾酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、今世緣等多個(gè)白酒上市公司也都有過利用閑置資金投資理財(cái)?shù)慕?jīng)歷。

那么問題來了，為什么說投資理財(cái)可能會成為洋河股份應(yīng)對市場分化的博弈籌碼？

先回看歷年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，據(jù)天眼查APP顯示，洋河股份在2018年的投資收益為5.70億元，占營收241.60億元的2.36%，占非經(jīng)常性損益7.46億元的76.41%；2019年的投資收益為9.73億元，占營收231.26億元的4.21%，占非經(jīng)常性損益8.27億元的117.65%；2020年投資收益為23.57億元，占營收211.01億元的11.17%，占非經(jīng)常性損益18.30億元的128.8%。

可以發(fā)現(xiàn)，投資收益在洋河總營收中的占比在逐年升高，這說明投資理財(cái)本身就已經(jīng)成為洋河除了賣酒以外的重要業(yè)績之一。

不僅如此，大量低成本或0成本的“錢生錢”的投資收益又進(jìn)一步平緩了洋河的利潤變化，甚至為其在增長失速的2019、2020年，撐起了業(yè)績門面。2020年，洋河遭遇了疫情和渠道整改的雙重沖擊，營收同比下滑8.76，但受益于當(dāng)年超20億元的投資收益，其歸母凈利潤被硬生生被搬回至1.35%的同比正增長。而彼時(shí)的這部分投資收益占洋河凈利潤的比例超30%，如果扣除這部分影響，洋河股份當(dāng)年扣非凈利大幅下滑13.79%。

很明顯，投資理財(cái)幾乎成為了洋河不可或缺的第二條業(yè)績大腿，自然也能稱得上是品牌博弈的重要籌碼。

不過基于投資理財(cái)?shù)墓逃胁淮_定性和資本市場的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂，向善財(cái)經(jīng)認(rèn)為，洋河未來可能會面臨“成也理財(cái)，困也理財(cái)”估值怪圈。

因?yàn)檠蠛又阅苡腥绱素S厚的投資收益，一方面來源于其投資重心從偏重于低風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)收益的銀行理財(cái)向“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”的信托理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)變。2019年洋河的信托產(chǎn)品理財(cái)金額開始超過銀行理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)收益開始大幅提升。到了2020年，其信托理財(cái)產(chǎn)品投入為121億元，占理財(cái)產(chǎn)品的75%以上。

另一方面則是其購買的不少信托理財(cái)產(chǎn)品為房地產(chǎn)信托，算是在地產(chǎn)行業(yè)順周期，偶然地踩中了中國樓市發(fā)展的紅利。

但投資向來沒有永不失手一說，更不用提洋河選擇的還是高風(fēng)險(xiǎn)的信托理財(cái)。2021年12月3日，洋河股份發(fā)布公告表示，稱去年5月出資1.9億元認(rèn)購的投向恒大貴陽一項(xiàng)目的信托產(chǎn)品，如今約1.68億本金與收益到期無法兌付。此外，洋河手頭仍持有4只恒大信托產(chǎn)品，于2022年到期。

除此之外，由于2021年中銀證券在二級市場的表現(xiàn)不佳和同期民生信托業(yè)績的大幅下滑，又分別為洋河股份造成了公允價(jià)值變動-6.9億元和-6500萬元的業(yè)績表現(xiàn)。

而面對如此不確定的收益增長和隨時(shí)都有可能爆發(fā)的投資“隱雷”，資本市市場顯得極為謹(jǐn)慎。比如在2021年5月21日，在洋河股份的業(yè)績說明會上，就有投資者針對洋河股份理財(cái)一事發(fā)問：“貴公司拿出過百億的資金進(jìn)行理財(cái)，是否有較詳細(xì)的使用計(jì)劃和預(yù)期收益，能否公布或說明一下？因?yàn)橛?jì)入當(dāng)期損益的理財(cái)收益會大幅影響當(dāng)期利潤，造成股價(jià)不確定性增強(qiáng)，作為小股東不敢輕易投資了?！?/p>

事實(shí)上，這些股民投資者們的顧慮，或許也在一定程度上解釋了“洋河股份的營收規(guī)模一直都遠(yuǎn)超瀘州老窖、山西汾酒，但是市場估值卻遠(yuǎn)遜色于后兩者的資本怪相”。

如此看來，雖然洋河股份需要投資理財(cái)來提亮業(yè)績表現(xiàn)，但投資理財(cái)?shù)牟环€(wěn)定性卻又進(jìn)一步壓制了其估值上限，洋河似乎陷入了兩難境地……

白酒第三的寶座，洋河守不住了？

值得一提的是，針對“洋河股份在2023年白酒復(fù)蘇和分化競爭的關(guān)鍵決勝之年，冒險(xiǎn)加碼不確性極強(qiáng)的投資理財(cái)”的行為本身，現(xiàn)在投資市場又誕生出了另一種聲音，即“猜測是不是2022年洋河的賣酒主業(yè)承壓明顯”？

在這方面，雖然截止到1月31日，洋河股份還未公布2022年業(yè)績預(yù)告，但從已披露的前三季度數(shù)據(jù)來看，其營收增速均超過了20%。而如果參考處在同一市場梯隊(duì)的山西汾酒在2022年?duì)I收同比增長30%、歸屬凈利潤同比增長49%的業(yè)績預(yù)告，預(yù)計(jì)洋河股份四季度乃至全年也幾乎不會出現(xiàn)大的增長意外，

不過考慮到現(xiàn)在白酒市場的一個(gè)主流觀點(diǎn)，即在2022年疫情反復(fù)，線下消費(fèi)場景嚴(yán)重受限的客觀市場大環(huán)境下，大多數(shù)業(yè)績增速異常高漲的白酒公司，可能存在往經(jīng)銷渠道壓貨，搞倉庫搬運(yùn)，制造報(bào)表繁榮的注水行為。所以僅看營收、凈利等直白數(shù)據(jù)或許并不能得到洋河們的實(shí)際有效信息。

在這種情況下，觀察對比現(xiàn)金流量表中前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額的變化，或許要比凈利潤更能反映出公司真實(shí)業(yè)績。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度瀘州老窖、山西汾酒們的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為11.31億元、40.77億元、63.12億元和35.39億元、46.82億元和81.41億元，同比增速也基本保持正增長態(tài)勢。

但相比之下，洋河股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻分別為-30.62億元、-44.54億元和-9.56億元，同比增速為-204.87%、-312.77%和-117.46%，整體呈大幅下滑趨勢。

這就意味著，無論瀘州老窖、山西汾酒存不存在“壓庫存”的行為，洋河股份的市場經(jīng)營壓力可能都要比另外兩家更大一些。

而更有意思的是，雖然在判斷一家白酒企業(yè)品牌和渠道博弈能力的兩大顯性指標(biāo)中，雖然在合同負(fù)債方面，洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒們共同表現(xiàn)出了不錯(cuò)的增長態(tài)勢，但在應(yīng)收票據(jù)方面，洋河股份卻又跑出了“獨(dú)立行情”。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度瀘州老窖和山西汾酒們的應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增速分別為207.74%、-79.09%、21.73%和-80.85%、-37.54%、55.80%。

同期，洋河股份的應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)卻分別暴漲2162.03%、276.24%和317.67%，幾乎達(dá)到了近年來的峰值。

要知道和“經(jīng)銷商先打款，廠商后發(fā)貨”的合同負(fù)債不同，應(yīng)收票據(jù)具體表現(xiàn)為先貨后款，所以應(yīng)收票據(jù)的指標(biāo)越高，就說明渠道對品牌未來的市場動銷信心相對不足，品牌相對于渠道處于被動弱勢地位。

但現(xiàn)在洋河股份前三季度的應(yīng)收票據(jù)指標(biāo)卻突然暴漲，這就意味著無論是渠道經(jīng)銷商還是洋河自身可能都對其品牌市場動銷底氣不足？

事實(shí)上，與瀘州老窖、山西汾酒們相比，缺乏核心高端品牌一直都是洋河股份的硬傷。雖然其也曾推出過對標(biāo)五糧液普五的“夢之藍(lán)M6+”，以及夢之藍(lán)鉆石版、手工班和M9等高端系列，但在市場聲量和消費(fèi)者認(rèn)知上，卻遠(yuǎn)不如國窖1573和青花汾系列。

或許正因如此，在今年春節(jié)期間，洋河不僅加入了贊助央視春晚的白酒“軍團(tuán)”行列，更是號稱拿出了總價(jià)值一億元的春節(jié)好禮，用于刺激市場消費(fèi)。

但無論如何，春節(jié)營銷的種種都已經(jīng)是2023年的故事了，而從前述分析來看，洋河股份能不能守住2022年白酒行業(yè)第三的市場寶座都尚且是個(gè)未知數(shù)……

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