文|招商宏觀張靜靜團隊

【資料圖】

核心觀點

K型結(jié)構(gòu)令美國經(jīng)濟遭遇了兩個難題：有錢人缺少時間；中低收入者缺乏消費力。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解：2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量價飆升與“有錢者得閑”有關(guān)；三輪財政轉(zhuǎn)移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費力。2022年量價跳水表明“有錢者得閑”對美國地產(chǎn)的提振只是一次性脈沖。但遠(yuǎn)程辦公、提前退休、制造業(yè)本土化等背景下，下一經(jīng)濟周期美國個人消費力仍將好于疫前。

疫情暫時破解了K型結(jié)構(gòu)下的美國居民支出難題。K型社會結(jié)構(gòu)令美國經(jīng)濟遭遇了兩個難題：多數(shù)有錢人缺少時間；多數(shù)中低收入者缺乏消費力。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解。首先，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量價飆升就是“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放的結(jié)果。此外，三輪財政轉(zhuǎn)移支付以及疫后招工難令雇主降低招聘要求等因素顯著提振了（疫前）中低收入群體的收入及日常消費力。那么，上述變化可持續(xù)嗎？地產(chǎn)與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續(xù)性。

先說美國房地產(chǎn)：上行趨勢還在，但疫后大開大合與此趨勢無關(guān)。1）2016-2026年美國房地產(chǎn)10年上行周期。房地產(chǎn)的上行趨勢往往與人口因素有關(guān)，2016-2026年美國20-49歲年齡段人口同比增速處于上行期。2）上行趨勢仍在，但并不關(guān)鍵。目前美國居民杠桿率仍偏低，可以說美國房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場不會在2016-2019年忽視這一趨勢。3）疫后美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)大開大合無關(guān)趨勢。“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1量價飆升的主因；改善型需求兌現(xiàn)、有錢者無閑及無風(fēng)險利率飆升又共同助推了2022年地產(chǎn)數(shù)據(jù)斷崖式下滑。

疫后美國房地產(chǎn)關(guān)注度始終不低，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻(xiàn)了不少“劇情”。但往后看，美國房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾。假若給2016-2026年美國房地產(chǎn)十年上行周期畫一條趨勢線，那么2020H2-2021H1的數(shù)據(jù)過度向上偏離趨勢線，但2022年以來的數(shù)據(jù)已經(jīng)向趨勢線靠攏。未來一年美國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒅匦禄貧w趨勢線并且不排除短暫向下偏離趨勢線的可能。當(dāng)然，這也說明美國房地產(chǎn)大開大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國經(jīng)濟乃至資本市場的次要矛盾。

下一經(jīng)濟周期，美國居民消費力仍好于疫前。12月美國ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線預(yù)示著美國經(jīng)濟正在步入衰退，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟周期美國個人消費力仍將顯著好于疫前，三點理由：1）美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢不會逆轉(zhuǎn)，美國勞動力市場也難以擁有疫前的松弛感。2）制造業(yè)本土化訴求下，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動力“爭奪”將對美國個人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。3）個人將擁有更多消費時間 。

正文

一、疫情暫時破解了K型結(jié)構(gòu)下的美國居民支出難題

在人口結(jié)構(gòu)變化與財稅政策改革的共同驅(qū)動下，上世紀(jì)80年代后美國進(jìn)入中產(chǎn)占比下降期，金融危機以來的多數(shù)年份該比值低于50％，是典型的K型社會結(jié)構(gòu)。此社會結(jié)構(gòu)特征下，美國經(jīng)濟遭遇了兩個難題：多數(shù)有錢人缺少（消費支出）時間；多數(shù)中低收入者缺乏消費力。

當(dāng)然，80年代后至疫前，全球通脹中樞不斷下移的過程降低了美國中低收入群體的支出壓力，但中低收入群體的支出活力最終仍取決于收入端。壓低通脹對居民消費支出而言治標(biāo)不治本，并且通脹過低反而可能會令居民部門推遲支出意愿。疫后這兩個難題似乎均得到了暫時緩解。

（一）“有錢者得閑”推動改善型住房需求快速釋放是2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量價飆升的主因

之所以用“飆升”這個定語，是因為2020年H2美國房地產(chǎn)重現(xiàn)了80年代中期的高景氣。2020年7-10月美國新屋銷售同比增速均值在43.9％，這4個月中有3個的增速超過40％，而這一增速并非在低基數(shù)下形成的“假性繁榮”。假若用新屋銷售增速衡量，那么上一次美國出現(xiàn)這種盛況還是在1983年，并且當(dāng)時美國人口結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)好于當(dāng)下，還疊加了1981-1982年兩年的低基數(shù)。此外，誕生于1985年1月的全美住宅建筑商協(xié)會/富國銀行住房市場指數(shù)（NAHB）是美國房地產(chǎn)的景氣指標(biāo)，其編制方式類似PMI，榮枯線亦為50。疫前，該指標(biāo)高點出現(xiàn)在1998年12月，為78；次貸危機前該指標(biāo)高點也不過71（2004年12月）；2020年11月該指標(biāo)升至90。

那么，這種盛況何來？事實上，2016-2026年的確是美國購房年齡（20-49歲）人口增速攀升期，但仍無法與上世紀(jì)70-80年代相比。此外，如圖5所示，此間美國居民部門也并未出現(xiàn)明顯的加杠桿行為。進(jìn)而，我們認(rèn)為這是有錢者得閑推動了改善型住房需求快速釋放的結(jié)果。2020年3月美國防疫封城，4月底解封，但出行和回歸職場仍受限制。疫后居家時間變多令大眾渴望更好的居住環(huán)境，改善型住房需求一觸即發(fā)。此外，美國自2021年1月才開始接種疫苗。換言之，2020年5-12月處于美國有錢人意外收獲了大量需要消磨的近距離活動時間，且這種時間占比直至2021年中疫苗接種率足夠高之后才降回疫前水平。換言之，2020年5月至2021年5月美國處于“有錢者得閑”的階段，高端住宅需求得到了井噴式的釋放。當(dāng)然，房價上漲階段亦容易吸引投機或投資型資金。如圖6-7可知，疫后美國中低價位的新屋銷售保持負(fù)增狀態(tài)，但中高價位特別是高價位新屋銷售熱度一直不減。

（二）疫后中低收入群體的日常消費力增強

2020年3月-2021年3月美國政府針對收入分位數(shù)在80％以下的群體實施了三輪財政轉(zhuǎn)移支付，符合條件的三口之家可共計獲得不少于9100美元的疫后額外補貼，令2020Q2-2021Q2美國中低收入群體消費力得以提振。此外，我們在2022年12月28日報告《美國經(jīng)濟的韌性及對中國放開后的啟示》中指出，疫后招工難令雇主降低了招聘要求，與疫前相比，低教育背景、工作經(jīng)驗不足甚至殘疾人等群體更容易獲得相對高薪職位，如圖8所示。這也意味著，2021-2022年美國部分中低收入群體工資性收入增幅顯著高于疫前，確保這一群體在耗盡財政補貼后仍具有較疫前更強的日常消費力度。

綜上所述，疫情暴發(fā)后的前兩年給了美國高收入群體以更多的消費時間，而疫情三年美國中低收入群體的消費力也得到了提振。美國面臨的兩個消費難題都在疫情中得到了暫時的緩解。那么，上述變化可持續(xù)嗎？地產(chǎn)與一般消費命運不同：前者為一次性脈沖；后者大概率具備持續(xù)性。

二、上行趨勢還在，但疫后美國房地產(chǎn)大開大合與此趨勢無關(guān)

房地產(chǎn)的上行趨勢往往與人口因素有關(guān)。正如前文所述，2016-2026年為美國20-49歲年齡段人口同比增速的上行期。疊加居民杠桿率仍偏低，可以說美國房地產(chǎn)的十年上行期仍存在，但這并不重要，否則市場不會在2016-2019年忽視這一趨勢。經(jīng)驗上，一旦一國城鎮(zhèn)化率超過70％（甚至超過60％）就將進(jìn)入減速攀升階段，房地產(chǎn)就不再具有成長性，除非與信貸周期或者其他因素共振，否則難以受到關(guān)注。正如前文所述，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量價齊升完全由有錢者得閑等特殊因素推動，最多是購房年齡人口上升期這一背景令此間美國房地產(chǎn)更具“故事性”。

反過來，2021H2以來尤其是2022年美國房地產(chǎn)各項指標(biāo)均現(xiàn)斷崖式下滑是否僅是“有錢者得閑”的鏡像呢？也不盡然。

首先，過去一年半，美國中高端住宅銷量漸次拐頭。2020H2-2021H1中高端地產(chǎn)銷量倍增也一定程度上透支了中高收入群體未來的購房需求，加上接種疫苗回歸職場后時間再次“稀缺”，進(jìn)而2021H2起美國中端住宅（30-50萬美元）銷量開始降溫、2022年初起50-75萬美元的中高端住宅銷量下降、2022年6月起75萬美元以上高端住宅銷量也開始銳減。由過去一年半美國中高端住宅銷量拐頭次序可知，高端住宅對無風(fēng)險利率并不敏感，看房時間、房價走勢（資產(chǎn)配置）等其他因素才是關(guān)鍵。

但，一直沒有迸發(fā)的低端住宅也在2022年因利率飆升而受到?jīng)_擊。中低收入群體的購房需求往往受房貸利率影響。歷史上，美國地產(chǎn)銷量與30年期抵押貸款固定利率高度負(fù)相關(guān)的階段并不多，但70年代和過去一年二者負(fù)相關(guān)性卻很顯著。并且這兩個階段都有一個共性：房貸利率快速飆升。與高端住宅不同，中低端住宅對利率則是極其敏感的。且，如圖10可知，售價越低的住宅對利率敏感度越高，可見2022年美聯(lián)儲加息縮表等操作令房貸利率飆升過程極大程度地遏制了中低端購房需求，這也解釋了為何售價在30-75萬美元的住宅成交量先于成交價在75萬美元以上的高端住宅拐頭向下。

總言之，2022年美國房地產(chǎn)量價跳水是先后由利率飆升遏制中低收入群體購房意愿、改善型住房需求兌現(xiàn)疊加利率飆升遏制了中高收入群體購房意愿、房價增速拐頭配置需求降溫遏制了超高收入群體購房意愿等三個因素作用的結(jié)果。鑒于我們的判斷，今年美債收益率中樞將回落，進(jìn)而美國房地產(chǎn)最差階段也接近尾聲。當(dāng)然由于基數(shù)，今年上半年房地產(chǎn)對美國經(jīng)濟仍存在負(fù)貢獻(xiàn)。

三、往后看，美國房地產(chǎn)再次淪為次要矛盾

疫前美國房地產(chǎn)就經(jīng)歷了四年由人口因素推動的上行周期，但關(guān)注度極低。疫后三年美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)大開大合，不僅引起購房者關(guān)注，也對中國地產(chǎn)后周期產(chǎn)成品的出口甚至相關(guān)股票行業(yè)指數(shù)產(chǎn)生較大影響，并一度為各種資產(chǎn)配置邏輯貢獻(xiàn)了不少“劇情”。

由前文可知，2020H2-2021H1美國房地產(chǎn)量價飆升主因是：1）疫情驅(qū)動了改善型住房需求，2）有錢者得閑；結(jié)合居民杠桿率變化來看，該結(jié)果與無風(fēng)險利率下行的關(guān)系并不算大。但是2021H2以來美國房地產(chǎn)景氣崩盤式降溫，則是改善型住房需求兌現(xiàn)、有錢者無閑（配置需求下降）與無風(fēng)險利率飆升共振的結(jié)果。

可見，假若我們給2016-2026年美國房地產(chǎn)十年上行周期畫一條趨勢線，那么2020H2-2021H1的數(shù)據(jù)過度向上偏離趨勢線，但2022年以來的數(shù)據(jù)則已經(jīng)開始向趨勢線靠攏。往后看，無風(fēng)險利率對美國地產(chǎn)銷售的沖擊將有所緩和，未來一年美國房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)或?qū)⒅匦禄貧w趨勢線并且不排除短暫向下偏離趨勢線的可能。當(dāng)然，這也說明美國房地產(chǎn)大開大合階段已經(jīng)接近“大合部分”的尾聲，除非其他因素共振，否則將再度回歸疫前那種不易引起關(guān)注的狀態(tài)，成為美國經(jīng)濟乃至資本市場的次要矛盾。

四、下一經(jīng)濟周期，美國居民消費力仍好于疫前

與地產(chǎn)的命運不同，美國個人消費（耐用品、非耐用品及服務(wù)）的行為特征可能具有持續(xù)性。首先，12月美國ISM非制造業(yè)PMI跌破榮枯線預(yù)示著美國經(jīng)濟正在步入衰退，詳細(xì)分析請見1月17日報告《6.7之后人民幣匯率怎么走？》，但這僅是一次周期性衰退。而下一經(jīng)濟周期美國個人消費力仍將顯著好于疫前，三點理由：

首先，個人工資性收入增速中樞上臺階或為一種長期變化。2021-2022年美國招工難與疫后大量臨近退休者提前退休有關(guān)，這一形勢不會逆轉(zhuǎn)，亦不排除進(jìn)一步加劇的可能性。即便恢復(fù)移民，美國勞動力市場也難以擁有疫前的松弛感。工資性收入增速會有周期性波動，但中樞大概率仍顯著高于疫前水平。

第二，制造業(yè)本土化亦將提振個人工資性收入。疫后全球進(jìn)入供應(yīng)鏈重塑階段，除了貿(mào)易合作方面的重新洗牌之外，制造業(yè)尤其是新興制造業(yè)本土化也仍是美國政府的目標(biāo)。在疫后勞動力供需偏緊的背景下，制造業(yè)本土化的訴求將令服務(wù)部門勞動力供給邊際下降，制造業(yè)與服務(wù)業(yè)的勞動力“爭奪”將對美國個人工資性收入增速形成進(jìn)一步的保障。

第三，個人或?qū)碛懈嘞M時間。在勞動力市場供需偏緊的狀態(tài)下，雇員及工會話語權(quán)已然提高，進(jìn)而遠(yuǎn)程辦公等數(shù)字化因素在提高工作效率的同時也將令勞動者獲得更多的（消費）時間。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為勞動者會降低工時，但起碼遠(yuǎn)程辦公壓縮的通勤時間不太容易再轉(zhuǎn)化為工時。

當(dāng)然，疫情對美國乃至全球經(jīng)濟變量的影響遠(yuǎn)不止于本文，我們將在后續(xù)報告中進(jìn)行更為深入的探討。

風(fēng)險提示：

美國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)超預(yù)期；美聯(lián)儲政策超預(yù)期；美國疫情影響超預(yù)期。

來源：券商研報精選

關(guān)鍵詞： 美國房地產(chǎn) 住房需求 大開大合