來源：CFC金屬研究

一、美債收益率的分析框架

(資料圖片)

美國十年期國債收益率是全球市場利率之母，伯南克在2013年舊金山聯(lián)儲舉辦的年度貨幣政策會議上將其因素拆解為三大驅(qū)動力，分別為未來短期利率預(yù)期、通脹預(yù)期和期限溢價(jià)。

首先，本文以實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率作為短期利率預(yù)期的跟蹤指標(biāo)，選取 GDP 同比為其代理變量；其次，考慮到美聯(lián)儲貨幣政策框架中將通脹數(shù)據(jù)作為重要參考標(biāo)準(zhǔn)，因此在利率的通脹預(yù)期端選擇錨定實(shí)際通脹，這樣既考慮到核心通脹對經(jīng)濟(jì)景氣度的反應(yīng)有包含了物價(jià)對貨幣政策的影響；最后，期限溢價(jià)本文選取每月紐約聯(lián)儲公布的期限溢價(jià)數(shù)值（AMCTP10）進(jìn)行追蹤。期限溢價(jià)是持有長期限債券的債權(quán)人所要求的額外回報(bào)。主要受兩方面因素影響，一個是風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期程度（持有債券的感知風(fēng)險(xiǎn)越高，期限溢價(jià)就會更高），另一個是國債供需結(jié)構(gòu)變化（供給大于需求，期限溢價(jià)趨于上行，反之亦然）。

本文摘取1980年Q1-2022Q3和2008年1 月-2022年10月兩組數(shù)據(jù)，其變量分別是實(shí)際GDP、CPI當(dāng)月同比和ACM期限溢價(jià)的季度均值數(shù)據(jù)；并且將這三類數(shù)據(jù)引申為WEI、PCE當(dāng)月同比和 PMI指標(biāo)的月度均值數(shù)據(jù)。其次對兩組變量的回歸結(jié)果進(jìn)行分析和對比，最后研究美國經(jīng)濟(jì)增長、通脹預(yù)期以及期限溢價(jià)三因子的趨勢，以此來預(yù)測十年期美債收益率在22Q4-23Q3期間的走勢，此次預(yù)測的目的可以為市場預(yù)判未來美聯(lián)儲宏觀政策走向給予一定的參考。

1.1 實(shí)際自然收益率

1、美國實(shí)際 GDP增長

國債收益率取決于國債發(fā)行國的經(jīng)濟(jì)基本面。自1980年以來，美國十年期國債月均收益率與名義 GDP同比增速展現(xiàn)了很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，拐點(diǎn)出現(xiàn)時間呈現(xiàn)高度的一致性。名義GDP增速由兩部分組成，實(shí)際GDP增速與通貨膨脹水平。實(shí)際GDP增速代表了經(jīng)濟(jì)的基本面，自八十年代以來，與美國國債收益率基本同步下行。

2、WEI 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

紐約聯(lián)儲每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)WEI，最新2022年10月8日數(shù)據(jù)為2.19。美國的周度經(jīng)濟(jì)指數(shù)（WEI）是使用及時且相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)構(gòu)造的實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動指數(shù)，它捕捉了10個不同的日度和周度時間序列的共同組成部分，涵蓋消費(fèi)者行為、勞動力市場和生產(chǎn)。從模型效果來看，WEI是GDP增長率的一個重要預(yù)測因子，可以解釋其89％的變化，且距離數(shù)據(jù)發(fā)布提前近一個月。

1.2 通脹

通貨膨脹預(yù)期，代表了市場對央行利率政策變化的預(yù)期，通脹率上行，加息預(yù)期升高，對投資美國國債所要求的收益率也會升高，反之亦然。根據(jù)費(fèi)雪效應(yīng)，當(dāng)實(shí)際通貨膨脹上升時，投資者必然需要更高的名義收益率來維持實(shí)際收益率不變。

根據(jù)最新指標(biāo)，美國10月未季調(diào)CPI年率錄得 7.7％，低于預(yù)期的8％，時隔7個月再度回落至8％以下，為2022年1月以來最小增幅。

并且從今年美聯(lián)儲的貨幣政策表態(tài)來看，降低通脹率是當(dāng)前貨幣政策的首要任務(wù)，因此對于未來通脹的預(yù)期將是主要美聯(lián)儲貨幣政策快慢或者轉(zhuǎn)向的首要因素，但是隨著通脹危機(jī)逐漸緩解，市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)注重心會逐漸從通脹端轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)增長端。

1.3 期限溢價(jià)

期限溢價(jià)是指投資者長期持有債券后，用以彌補(bǔ)其機(jī)會成本而要求的額外回報(bào)。自 2008年金融危機(jī)以來，美國十年期國債的期限溢價(jià)呈現(xiàn)下行趨勢直至 2014 年達(dá)到負(fù)值。關(guān)于期限溢價(jià)測算的方法，美聯(lián)儲運(yùn)用最廣泛且長期持續(xù)跟蹤的是紐約聯(lián)儲 ACM期限溢價(jià)法。除ACM 期限溢價(jià)外，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）是反映經(jīng)濟(jì)基本面變化的另外一個重要指標(biāo)。

二、美債收益率的測算

2.1 回歸結(jié)果

本文的數(shù)據(jù)處理分為兩組：

第一組的解釋變量分別為實(shí)際GDP、CPI當(dāng)月同比和ACM期限溢價(jià)的季度均值數(shù)據(jù)；第二組的解釋變量分別為WEI、PCE當(dāng)月同比和PMI指標(biāo)的月度均值數(shù)據(jù)。

1、第一組回歸

首先，用“美國實(shí)際GDP增速”代表美國經(jīng)濟(jì)基本面變化，用“美國 CPI 同比增速”衡量美國通脹水平的高低，用紐約聯(lián)儲公布的“十年期美債期限溢價(jià)（term premia）”映射市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。再利用1981年Q1至2022年Q3期間十年期美債收益率與各解釋因子的季度均值進(jìn)行全樣本回歸分析。得到以下結(jié)果：

根據(jù)上述回歸分析結(jié)果可以看出，實(shí)際 GDP 增速、CPI 當(dāng)月同比以及 ACM 期限溢價(jià)指標(biāo)對于美債收益率的解釋均趨于正向；但其指標(biāo)的頻率各不相同，頻率越高的指標(biāo)代表對于美債收益率的解釋影響越大。其中，實(shí)際 GDP 增速每上升 1％，美債收益率則提高 15.30％；ACM 期限溢價(jià)對于美債收益率的影響是最大的，則說明市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的權(quán)重最大，可以看出利率是順市場情緒的指標(biāo)。

基于以上分析得到美債收益率的預(yù)測指標(biāo)，再將預(yù)測值與實(shí)際值進(jìn)行對比可以看出，兩者走勢基本上趨于一致。

2、第二組

首先用 WEI 代表美國經(jīng)濟(jì)基本面變化，PCE當(dāng)月同比衡量美國通脹水平的高低，PMI映射市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。再利用2008年1月至2022年10月期間十年期美債收益率與各解釋因子的月度均值進(jìn)行全樣本回歸分析。具體結(jié)果如下：

以上回歸結(jié)果可以看出，WEI和PCE當(dāng)月同比對于美債收益率的解釋均趨于正向，但PMI指標(biāo)每上升1％，美債收益率則下降2.72％。

基于以上分析得到美債收益率的預(yù)測指標(biāo)，再將預(yù)測值與實(shí)際值進(jìn)行對比可以看出，兩者走勢基本上趨于一致。

以上兩組數(shù)據(jù)的回歸進(jìn)行對比，可以看到，第一組以 GDP、CPI 和 ACM 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為解釋因子得到的結(jié)果符合本文的整體判斷，那么，在此基礎(chǔ)上，根據(jù)以上的研究結(jié)果繼續(xù)探討美債收益率在未來一年的走勢。

2.2 基于回歸結(jié)果的預(yù)測

基于以上對于美債收益率三因子模型的分析結(jié)果，本文預(yù)測未來 22Q4-23Q3 期間的美國經(jīng)濟(jì)增長、通脹以及風(fēng)險(xiǎn)偏好的走勢，并將其分為樂觀、中性以及悲觀這三種情況進(jìn)行分析。

樂觀預(yù)期下，假設(shè)美國經(jīng)濟(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)“軟著陸”，經(jīng)濟(jì)基本面偏強(qiáng)，通脹數(shù)據(jù)具有一定韌性但是緩慢回落，并且市場風(fēng)險(xiǎn)偏好跟隨實(shí)際經(jīng)濟(jì)走勢表現(xiàn)較為平穩(wěn)；中性預(yù)期下，假設(shè)美聯(lián)儲經(jīng)濟(jì)延續(xù)目前回落趨勢，經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)疲軟，通脹數(shù)據(jù)連續(xù)回落但依然高于聯(lián)儲目標(biāo)，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回調(diào)但是不出現(xiàn)明顯崩塌；悲觀預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)走勢顯著回落，升值出現(xiàn)“硬著陸”，但通脹率快速回落，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好跟隨經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯收縮。具體內(nèi)容如下：

1、經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)

在樂觀情況下，美國實(shí)際 GDP 整體會保持經(jīng)濟(jì)增長空間，本文測算 22Q4-23Q3 期間分別為 1.70％/1.20％/1.50％/2.00％；

2、通脹指標(biāo)

在樂觀情況下，美聯(lián)儲通過加息不斷地控制通脹，壓低通脹率，本文測算 22Q4-23Q3 期間 CPI 同比分別為 7.00％/6.80％/6.70％/6.50％。

3、ACM 期限溢價(jià)指標(biāo)

在樂觀情況下，ACM 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會隨著通脹率的抑制以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而不斷抬升，本文測算22Q4-23Q3 期間分別為-0.30％/-0.10％/0.10％/0.30％；

4、美債收益率測算結(jié)果

基于以上對于美國 GDP 同比增速、CPI 當(dāng)月同比以及 ACM 期限溢價(jià) 22 年 Q4-23Q3 期間的預(yù)測，得到十年期美債收益率在樂觀、中性以及悲觀情況的數(shù)據(jù)。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將實(shí)際 GDP、CPI 當(dāng)月同比以及 ACM 期限溢價(jià)這三個解釋因子在未來四個季度的走勢圖進(jìn)行預(yù)測，并得到十年期美債收益率在樂觀、中性以及悲觀情況的預(yù)測走勢圖。

通過以上模擬預(yù)測可以看到，只有在經(jīng)濟(jì)走勢偏樂觀的情形下未來的長期美債走勢才會出現(xiàn)繼續(xù)上漲的趨勢，在經(jīng)濟(jì)基本面維持目前趨勢或者是加速下行時，遠(yuǎn)期的利率預(yù)期皆存在向下調(diào)整的預(yù)期。但是考慮到美聯(lián)儲目前加息進(jìn)程尚未完結(jié)，未來短期利率依然存在上調(diào)的空間，因此美債的利率曲線倒掛結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步加深，對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)計(jì)以及負(fù)面影響也會逐漸在經(jīng)濟(jì)基本面顯現(xiàn)。從這一方面來看，未來風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的上行依然面臨壓力，在策略上推薦買入避險(xiǎn)資產(chǎn)（貴金屬、債等）賣出其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

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關(guān)鍵詞： 經(jīng)濟(jì)基本面 市場風(fēng)險(xiǎn) 貨幣政策