文 | 海豚投研

(相關資料圖)

1月24日美股盤后，微軟 (NASDAQ: MSFT) 公布了截至 12 月底的 2023 財年二季度財報，核心要點如下：

1.整體業(yè)績疲軟，好在核心業(yè)務堅挺：微軟本季實現(xiàn)總營收 527 億美元，略低于市場預期的 530 億，收入增速持續(xù)下滑至僅 2%。本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤 204 億美元，與預期的 211 億差距更大，整體業(yè)績并不好看。

但關鍵在于公司核心的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊營收實際略超市場預期，主要是受 “遺老” 的個人業(yè)務板塊拖累。其中明珠的 Azure 業(yè)務實現(xiàn)營收 147 億，遠超市場預期的啊 138 億，同比增速仍達 31%，環(huán)比上季度僅減速 4pct。其他 Dynamic 365，Commercial LinkedIn 等 B 端業(yè)務增速也在 20% 以上。因此整體不佳的內(nèi)里，是核心 B 端業(yè)務比預期更堅韌。

2.匯率影響逐步減輕，衰退風險將成關鍵：剔除美元增值對微軟造成的匯兌損失后，公司整體營收增速為 7%，但增速同樣環(huán)比下降 9pct，與包含匯兌因素后營收增速放緩的程度相當。且本季匯率對營收的拖累已由上季度的 5.4% 減輕到本季度的 5%。未來隨著美國加息達峰，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業(yè)績的影響應該會逐步減輕。分地區(qū)來看，不受匯率影響美國本土營收增速由上季度的 13% 直接大幅減速到僅 2%， 可見實際需求在明顯轉(zhuǎn)弱。明年即便匯率不利影響大幅減輕后，經(jīng)濟衰退仍可能嚴重的損害公司增長。

3.余糧增長觸底反彈：公司核心 2B 云業(yè)務的 “余糧” -- 待確認收入的合約余額為 1890 億，雖然隨著基數(shù)變大增速在繼續(xù)放緩，但余額總量還是在歷史最高位，未來的收入確定性無憂。另外，據(jù)海豚君推算本季新簽的 2B 合約金額為 471 億美元，同比增加了 7%。相比上季度的 283 億明顯觸底反彈。但剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩 4%，而上季度都尚有 16% 的增長，過往幾季度更是高達 30% 以上。這么來看，本季新簽合同的反彈更多是因為美國本土新簽合金額的占比提升，實際海外需求反而在迅速轉(zhuǎn)弱。

4. 利潤全面惡化：本季度實現(xiàn)毛利 353 億美元，毛利率為 66.8%，相比上季度 69.2% 的毛利明顯惡化，也不及市場預期。此外，本季的運營費用率也在邊際增加，海豚君認為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的遣散費也可能導致了費用的增長。

最終，因為成本和費用層面都在所惡化，公司本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤 204 億，明顯低于市場預期的 211 億，經(jīng)營利潤也環(huán)比下降了超 4pct 到 38.7%。在通脹影響下，公司近幾個季度以來持續(xù)是利潤增長不如營收，本季經(jīng)營利潤更是同比下降了 8%，利潤層面的表現(xiàn)更差。

5．指引下季度觸底反彈，但市場并不滿足？

公司指引下季度營收中樞 510 億元，同比增速由本季的 2% 反彈到 3.3%；下季經(jīng)營利潤 205 億，利潤率也由本季的 38.7% 改善到 40.2%。可見公司預期中，下季度即將迎來業(yè)績的拐點。不過根據(jù)盤后股價表現(xiàn)，市場對此指引并不滿意，實際低于市場的預期，且最關鍵的智慧云板塊指引下季度增速僅有 14.7%，較本季的 17.4% 還在明顯放緩，讓市場擔憂明珠 Azure 業(yè)務的未來增長。

長橋海豚君觀點：

總的來看，本季度公司整體業(yè)績無論從營收增長還是利潤表現(xiàn)上都并不讓人滿意，增長進一步放緩，利潤率也進一步下滑，利潤增速持續(xù)低于營收增速。但是從結(jié)構(gòu)上，公司的智慧云和生產(chǎn)力板塊表現(xiàn)實際好于預期，Azure、Dynamics 365、Commercial LinkedIn 等 B 端或云端業(yè)務的增速則明顯好于市場悲觀的預期。面向 B 端的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的更強的韌性和增速潛力被再度證明。這是本次公司并不好看的財報中最亮眼的點。

同時，本次財報也展現(xiàn)出美元加息升值導致的匯兌損失對公司業(yè)績的影響正在逐步減輕，但不受匯率影響的美國本土增長快速滑落，從新簽合同金額也可看出海外需求在轉(zhuǎn)弱。影響公司業(yè)績的關鍵因素正從利息&匯率向?qū)嶋H經(jīng)濟增長傾斜。

海豚君認為當前微軟的業(yè)績還是處在下滑的大趨勢中，在這種情況下判斷業(yè)績差無可差的邊際拐點是最優(yōu)的投資邏輯。公司電話會中對于下季度的指引似乎并不能讓市場滿意，而 2023 年美國和歐洲經(jīng)濟會惡化到何種程度也尚不明確，因此海豚君認為微軟的業(yè)績拐點大概率也還沒到來。

01 微軟業(yè)務構(gòu)成簡介

微軟的業(yè)務囊括了 B 端的云服務、生產(chǎn)力工具軟件、廣告服務，和 C 端的個人電腦、游戲、搜索等服務，業(yè)務相對復雜。讀者可通過下圖簡要了解下微軟的業(yè)務構(gòu)成及現(xiàn)狀，從而更好的理解下文的分析。

在以上眾多資產(chǎn)中：

1. 以 Office 為主的 “生產(chǎn)力與商業(yè)流程”業(yè)務，伴隨傳統(tǒng)軟件逐步云端化、商業(yè)模式向訂閱付費制 SaaS 模式轉(zhuǎn)型而煥發(fā)新生，是云時代公司業(yè)績演進的一大看點。

2. 以Azure 為核心的智慧云業(yè)務，是微軟在產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)時代重新增長的最大支點，目前仍在高速增長中。以上這兩大業(yè)務構(gòu)成了云時代微軟卷土沖來的兩大核心支柱，是微軟每季財報的核心關注點。

3. 更多個人計算業(yè)務，如 C 端產(chǎn)品 Surface、Xbox 等硬件、游戲業(yè)務、Bing 搜索，包括 Windows 業(yè)務在內(nèi)，更多是微軟在移動時代的遺留資產(chǎn)，三大業(yè)務中戰(zhàn)略地位最低。

以下是財報詳細點評：

02 核心業(yè)務增長并沒那么差，也算苦中作樂

2.1 遠比悲觀預期更強，Azure 無愧頂梁柱

先看微軟最核心、貢獻營收最多的智慧云業(yè)務中的拳頭產(chǎn)品 Azure，本季實現(xiàn)營收 147 億美元，同比增速由上季度的 35% 繼續(xù)下滑到 31%，連續(xù)四個季度增長持續(xù)放緩。同時本季 Azure 營收的絕對增加額也是近幾年來首次低于去年同期，再度驗證放緩并非只因基數(shù)變大，需求是實打?qū)嵉臏p少了。

由于美元的升值，對微軟海外營收帶來了不利的匯兌影響。剔除匯兌損失， Azure 匯率不變口徑上的實際增速為 38%，同樣環(huán)比放緩了 4pct。因此即便剔除匯率的不利影響后，增長放緩的趨勢還是一致的。

不過Azure 雖難掩趨勢性的減速，但與市場過度悲觀的預期相比，Azure 的表現(xiàn)則顯得相當堅韌。市場一致預期本季度 Azure 的營收額僅為 138 億美元，即營收絕對額環(huán)比基本不增長，同比增速也僅剩 23%，因此實際 147 億的營收遠超預期，也是本季財報中最大的亮點之一。

與 Azure 展現(xiàn)的趨勢一致，智慧云大板塊中其他服務器業(yè)務的增長也都在放緩，增速環(huán)比下降幅度都在 3~4pct。其中非 Azure 服務器業(yè)務（包括 SQL server，Visual Studio 等）的營收增速由-1% 下降到-5%。咨詢性企業(yè)服務收入本季增速由上季度的 5% 下降到 2%。據(jù)公司披露，增長的放緩主要是由于需求疲軟和客戶轉(zhuǎn)向混合云服務。

整體上，因為 Azure 遠強于悲觀預期的表現(xiàn)，智慧云板塊本季整體實現(xiàn)營收 215 億美元，處于公司先前指引區(qū)間 212-215 億的上限，也略多于市場預期中值的 214 億。從預期差的角度表現(xiàn)不錯。

2.2 量緩而價跌，云滲透率見頂?shù)?Office 需要新動力

本季度微軟面向企業(yè)的 SaaS 產(chǎn)品 Office 365 實現(xiàn)收入 97 億美元，同比增速與上季度持平為 11%，在連續(xù) 5 個季度增速下滑后，終于在低位企穩(wěn)，但上云紅利基本消耗殆盡的問題依舊。

從量價角度拆分來看：1）本季 Office365 企業(yè)月訂閱客戶數(shù)仍同比增長了 12%，較上季度的 14% 繼續(xù)下降。可見在 Office 云滲透率接近天花板且經(jīng)濟不景氣的情況下， 新增 Office 365 用戶增長放緩。

2）在價的角度，本季 Office 365 客單價仍同比下降了 2%，已連續(xù)兩個季度下降。雖然有美元升值的不利影響，但客單價持續(xù)負增長仍反映出企業(yè)用戶在縮減 office 服務的用量、或者轉(zhuǎn)而訂閱更便宜的產(chǎn)品。

3）從云滲透率的角度，Office365 占整體企業(yè) Office 業(yè)務收入的比重本季度環(huán)比下降了 1pct 到 91%。可以看到云滲透率已連續(xù)數(shù)個季度止步在 91%，基本可以確認企業(yè) Office 上云已經(jīng)摸到了中期內(nèi)的天花板，后續(xù)提升空間很有限。后續(xù)增長更多靠客單價提升來驅(qū)動（產(chǎn)品漲價或者單用戶的用量增加），但在當前環(huán)境下，企業(yè)用戶 “消費降級”，因此 Office 近期的表現(xiàn)也難讓人欣喜。

除了核心的企業(yè) Office 業(yè)務外，生產(chǎn)力與商務流程板塊內(nèi)的其他業(yè)務大多也呈現(xiàn)了類似的營收增長放緩趨勢。

其中傳統(tǒng)的個人 Office 業(yè)務的營收已開始萎縮，本季同比減少了 2%。Dynamics、和 LinkedIn 這兩個相對新業(yè)務雖保持著 13% 和 10% 的同比增長，相比上季度的增速還是都放緩了大幾個百分點。

更細分來看的話，云端產(chǎn)品 Dynamics 365 和面向企業(yè)營銷的 Commercial LinkedIn 業(yè)務的營收則仍有 20% 以上的增速。云端和企業(yè)端業(yè)務，相比云下或個人端業(yè)務還是有更強的成長韌性和空間。

總的來看，隨著各細分板塊增速繼續(xù)放緩，本季微軟生產(chǎn)力和商務流程板塊的整體營收增速也進一步下探到 7%，實現(xiàn)總營收 170 億元。不過從預期差的角度，板塊內(nèi)核心業(yè)務 -- 企業(yè) Office 服務的營收實際高出預期近 5%，板塊整體營收也超出了指引上限的 169 億和市場預期，同樣是實際表現(xiàn)并沒擔憂的那么差。

2.3 To B 業(yè)務云端滲透率仍在提升，但難掩放緩問題

為了更好的評價企業(yè)業(yè)務云端化的表現(xiàn)，微軟將智慧云板塊與生產(chǎn)力板塊中的云端收入（包括企業(yè)版 Office 365、Dynamics 365、企業(yè)端 LinkedIn 與 Azure）匯總后，獨立披露的企業(yè)云業(yè)務收入達到了 271 億，絕對額再創(chuàng)新高，且營收增速僅環(huán)比放緩了 1pct 到 23%，放緩幅度明顯小于整體營收，面向企業(yè)的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)還是更有韌性。

毛利層面，企業(yè)云服務的毛利率本季環(huán)比下降了 1pct，據(jù)公司披露雖然延長服務器折舊年限的會計調(diào)整提高了毛利率中樞，但用戶使用產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)調(diào)整和更高的能源費用使云服務的市場成本上升了。

根據(jù)海豚君的計算，企業(yè)云服務占整體企業(yè)務營收和占公司總營收的比重本季度提升停滯，比重與上季度完全一致。可見不景氣的宏觀情況還是延緩了企業(yè)上云的力度和節(jié)奏。

03 史上最慘的 PC 端業(yè)務沒預期中那么差

與面向 B 端的云業(yè)務和生產(chǎn)力業(yè)務相比，微軟面向 C 端的個人計算業(yè)務相對而言市場并不太重視，屬于微軟在 PC 互聯(lián)網(wǎng)時代的 “遺產(chǎn)型” 業(yè)務。整體上，在疫情時 “宅家經(jīng)濟” 的繁榮時期后，PC 相關板塊目前也正經(jīng)歷反噬后的大蕭條時期。

在這個大背景下，本季度微軟個人計算板塊實現(xiàn)營收 142 億美元，同比暴降 18%，甚至明顯低于指引下限的 145 億，可見此板塊業(yè)績之差。

分項來看， 1）其中與 PC 出貨量相關性較高的 Windows 業(yè)務收入同比下降 27%，OEM 收入更是同比暴降 39%。

2）以 Surface 產(chǎn)品線為主的硬件銷售收入也同比大減了 37%

3）由于去年較高的基數(shù)和海外游戲市場在工作常態(tài)化后普遍不景氣，公司 Xbox 軟件和內(nèi)容收入也同比萎縮了 12%，Xbox 硬件銷售更是同比下降了 14%。

4）與宏觀景氣度高度相關的廣告業(yè)務增速同樣在顯著放緩，本季增速由 16% 下降到了僅 10%。

04 關鍵業(yè)務給力，表現(xiàn)比差更強

4.1 總量不好，結(jié)構(gòu)不差

本季微軟整體實現(xiàn)營收 527 億美元，基本處在公司指引區(qū)間 523-533 的中間值，但略低于市場預期的 530 億。雖然整體看起來不及市場預期，但關鍵的生產(chǎn)力板塊和智慧云板塊都是表現(xiàn)都是好于預期且處在指引上限的。Azure 的明珠業(yè)務也是明顯強于預期。因此總量雖不好，但營收結(jié)構(gòu)質(zhì)量實際不錯，主要是受硬件相關的個人業(yè)務板塊拖累。

4.2 匯率影響減輕，衰退風險更成問題

由于美元的升值且公司海外營收占比近 50%，匯兌損失近幾個季度以來對公司業(yè)績一直有不小的影響。公司本季營收同比僅增長 2%，若剔除匯率因素后實際增長 7%，但相比上季的 16% 同樣下降顯著。浮動匯率和不變匯率口徑下，微軟營收增速下降的幅度實際相當，且本季匯率對營收的拖累已由上季度的 5.4% 減輕到本季度的 5%。未來隨著美國加息達峰，美元匯率大概率也會見頂下降，因此匯率對公司業(yè)績的影響應該會逐步減輕。

結(jié)合微軟在美國和海外地區(qū)的營收增速（按美元記）來看，美國地區(qū)本季的增速由上季度的 13% 直接大幅減速到僅 2%，而海外地區(qū)的增速（按美元記）也僅剩 1.9%。從不受匯率影響的美國地區(qū)增速可以看出，公司整體的實際增長的確很疲軟（其中主要是受個人計算業(yè)務的拖累）。同時值得注意，剔除匯率影響后海外地區(qū)的營收增速是實際是高于美國地區(qū)的。

05 當季業(yè)績難言好，新簽余額已提前觸底反彈？

那么除了本季度已實現(xiàn)的業(yè)績表現(xiàn)外，公司未來營收的增長前景和確定性如何？

先看作為長期 “余糧” 的 to B 業(yè)務合約余額：本季度未，面向企業(yè)端的合同金額余額（即已收到付款未確認收入的遞延收入 + 未收到付費且未確認收入的合同金額）為 1890 億，雖然隨著基數(shù)變大增速在繼續(xù)放緩，但余額總量還是在歷史高位，未來收入的增長性暫且不論，確定性基本無憂。

從更關鍵的增量角度，海豚君估算的微軟本季新簽的 2B 合同金額約為 471 億美元，公司披露的新簽合同金額也同比增加了 7%。相比上季度的 283 億明顯觸底反彈。但是根據(jù)公司披露，剔除匯率因素后新簽合同金額的增速反僅剩 4%，而即便上季度都尚有 16% 的增長，過往幾季度更是高達 30% 以上。

若這么來看，本季微軟在海外地區(qū)新簽合同金額應當是大幅減少了，而在美國本土的新簽金額則較多。這并非好消息，可能表明未來海外需求正迅速轉(zhuǎn)弱。

公司已收到現(xiàn)金且確定性更高的短期 “余糧” -- 本季度末遞延收入為 439 億美金（90% 以上都會在一年內(nèi)確認為收入），同比增長了 8%，較上季度 7% 的增長同樣觸底反彈。不過參考新增合同金額的情況，海豚君認為遞延收入的觸底反彈可能也是因為海外占比降低，美國本土占比提升。從結(jié)構(gòu)上看，各業(yè)務的遞延收入增速都在觸底反彈。

06 毛利持續(xù)惡化，營收&盈利增速剪刀差反轉(zhuǎn)

1）本季度實現(xiàn)毛利 353 億美元，毛利率為 66.8%，相比上季度 69.2% 的毛利明顯下降，且低于市場預期的 67%。海豚君認為毛利下降的主要原因還是因為用戶使用產(chǎn)品向低價產(chǎn)品轉(zhuǎn)移、服務器運營的能源成本上升、員工人力成本上升的影響在逐步釋放。

2）除了毛利惡化外，公司本季的運營費用率也在邊際增加。銷售費用和行政費用率環(huán)比和同比都有所增加，海豚君認為除了人力成本的趨勢性上漲外，公司近期裁員產(chǎn)生的額外支出可能也是原因之一，可以關注公司電話會中是如何解釋的。

總的來看，由于成本和費用層面都有所惡化，公司本季實現(xiàn)經(jīng)營利潤 204 億，明顯低于市場預期的 211 億，經(jīng)營利潤也環(huán)比下降了超 4pct 到 38.7%。在通脹等各種因素的影響下，微軟一轉(zhuǎn) 2020-2022 財年間利潤增速持續(xù)超過營收的規(guī)律，近幾個季度以來反而是利潤增長不如營收，本季經(jīng)營利潤更是同比下降了 8%。與營收增長放緩相比，利潤層面的表現(xiàn)實際更差。

3）分業(yè)務板塊來看，上季度因服務器折舊延長導致的利潤率短暫反彈外，在通脹大環(huán)境下，各板塊的經(jīng)驗利潤率全體再度下滑。 其中個人計算板塊惡化的幅度最為驚人，環(huán)比下降了超 8pct。其他兩大板塊的經(jīng)營利潤絕對額也環(huán)比上季度減少，同樣是增收反而利減。

關鍵詞： 個人計算 遞延收入 合同金額