文|海豚投研

$奈飛.US 北京時間 1 月 20 日凌晨發(fā)布了 2022 年第四季度財報。因爆款劇拉動，整體業(yè)績亮眼。主要超預(yù)期的地方在于訂閱用戶增加數(shù)、利潤率情況。下季度指引上，收入端與市場預(yù)期一致，經(jīng)營利潤率略弱。

(資料圖片僅供參考)

具體來看：

（1）四季度總收入同比增長 1.9%，剔除匯率影響，增速在 10%，其中主要是由于訂閱用戶大幅增長驅(qū)動。下季度指引為 81.7 億元，同比增長 3.9%，匯率不變下增速為 8%，基本符合市場預(yù)期。

（2）四季度用戶凈增加 766 萬人，大超指引的 450 萬。其中歐美地區(qū)的用戶增長超市場預(yù)期。海豚君認(rèn)為，歐美等成熟地區(qū)的用戶反彈，與廣告支持服務(wù)的推出關(guān)聯(lián)不大，更多的是靠《Wednesday》等爆款劇的拉動。

上季度奈飛管理層表明，在推出廣告支持服務(wù)后，未來將更注重整體收入增長而非訂閱用戶凈增加這個單一指標(biāo)，因此四季度開始將不再提供用戶增長的指引。

市場對 2023 年一季度的預(yù)期為 350 萬的凈增加，亞太地區(qū)是增長主力軍，在增量中貢獻(xiàn)近 40%。

（3）利潤率因四季度內(nèi)容較多而季節(jié)性走弱，但高于指引和預(yù)期，主要預(yù)期差在費(fèi)用支出上，公司實際費(fèi)用比預(yù)期低。公司對下季度及 2023 年經(jīng)營利潤率指引較為積極，基本按照穩(wěn)步提升的趨勢。

（4）四季度自由現(xiàn)金凈流入 3.32 億，意味著 2022 年全年流入 16 億，超指引的 10 億。

公司對 2023 年的自由現(xiàn)金流指引為 30 億，預(yù)計商業(yè)模式更優(yōu)的廣告業(yè)務(wù)是主要增長推動力。

（5）三季度末公司凈負(fù)債（現(xiàn)金 - 長短期債務(wù)）為 83 億，環(huán)比增加 4 億。最早到期的是一筆需要在 2024 年 3 月償還的 4 億優(yōu)先票據(jù)。短期（12 個月）償債壓力不大，不會對現(xiàn)金流產(chǎn)生明顯影響。

本季度除了經(jīng)營用的現(xiàn)金支出，還完成了兩家動漫和游戲工作室（Animal Lgic、Spry Fox）的收購。在未來的資金使用上，公司會對 2 個月收入現(xiàn)金之外的超額部分，用于收購新標(biāo)的以及回購公司股份，來反饋給股東。

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長橋海豚君觀點(diǎn)

實際上，市場預(yù)期在四季度經(jīng)歷了一波三折，從“對廣告服務(wù)的樂觀預(yù)期”，到 “實際上線一個月分發(fā)效果不佳預(yù)期下調(diào)”，再到“11 月《Wednesday》、《The Crown S5》等熱劇上線后反響超預(yù)期”以及 “美元走低后有利于占比 60% 的國際業(yè)務(wù)在計價時能夠少一些匯兌損失” 而再次對四季度以及 2023 年的奈飛保持樂觀。

海豚君認(rèn)為預(yù)期波動的本質(zhì)原因，在于當(dāng)下的環(huán)境復(fù)雜。宏觀經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期變化，使得奈飛的訂閱消費(fèi)以及廣告收入效果評估捉摸不定。但因為奈飛顯著的內(nèi)容優(yōu)勢，短期同行基本難以撼動其流媒體地位。

不過，中長期的前景則仍然是撲朔迷離的。一方面，行業(yè)性紅利——流媒體對傳統(tǒng)有線電視的替代還會持續(xù)一段時間，奈飛顯然會受益。但另一方面，同行在不斷投入資金下補(bǔ)內(nèi)容短板后或許會縮小與奈飛的差距。除此之外，從尼爾森的數(shù)據(jù)顯示，相比長視頻的影視同行，YouTube 分占的用戶時長近 1 年來在快速提升，以及潛在的 TikTok 等短視頻平臺的競爭，也是需要持續(xù)關(guān)注。

隱含著對廣告收入在今年的增長趨勢，奈飛提高了今年的經(jīng)營利潤率目標(biāo)，這是公司釋放的一個偏積極的信號，背后代表盡管今年有宏觀壓力，但公司對其廣告支持計劃、付費(fèi)共享賬戶的效果有較高的信心。如果對市場一致預(yù)期也同步適當(dāng)提高利潤率，那么當(dāng)前估值對應(yīng) 2023 年業(yè)績 PE 約為 25-30 倍，在合理區(qū)間但從歷史來看位于中樞偏下區(qū)域。在財報釋放的利好后，短期估值有上探動力。

不過鑒于前兩天的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，海豚君認(rèn)為還是需要評估美國宏觀經(jīng)濟(jì)衰退深淺的可能性，這對終端消費(fèi)以及廣告主投放意愿的影響不可忽視。

本次財報具體數(shù)據(jù)

一、爆款再刷記錄，用戶訂閱大超預(yù)期

三季度靠《Stranger Things》帶飛，四季度再次靠爆款劇躺贏，11 月才上線的《Wednesday》觀看時長創(chuàng)下英語劇集歷史第二的成績。雖然面向全球 12 個國家推出的廣告支持服務(wù)，也對用戶規(guī)模增長有拉動作用，但結(jié)合此前的指引（～廣告用戶 440 萬）和用戶增長的地區(qū)分布（對廣告套餐敏感度更低的成熟市場，其訂閱增長情況更超預(yù)期）來看，海豚君認(rèn)為本季度用戶訂閱能夠大超預(yù)期的主要驅(qū)動力還是來源于押中了爆款內(nèi)容。

分地區(qū)來看：亞太地區(qū)仍然是用戶增長的主力軍，但歐美用戶的強(qiáng)勁需求是超出市場預(yù)期的地方。

（1）北美、歐洲等成熟市場用戶環(huán)比分別增加 90 萬、320 萬，主要受《Wednesday》、《Glass Onion》等收視履創(chuàng)新高的爆款劇拉動；

（2）亞太、拉美兩個新興市場近年以來一直承擔(dān)主要的用戶增長任務(wù)，分別增加 180 萬、176 萬。

下季度指引：自四季度開始，奈飛不再提供用戶訂閱的增長指引，但也透露了下季度會有有“適度的增長”，而不是像 2022 年一季度那樣產(chǎn)生用戶凈流失。在廣告服務(wù)推出之后，用戶訂閱指標(biāo)與整體收入的同步增長關(guān)系減弱。因此公司層面更關(guān)注整體營收情況，因此更多的以收入規(guī)模作為主要目標(biāo)考量。

從市場預(yù)期來看，下季度市場預(yù)計新增用戶在 350 萬左右，海豚君認(rèn)為，基于四季度的表現(xiàn)，以及下季度如果《You》第 4 季上下部分如期上線，那么凈用戶訂閱仍然有望超預(yù)期。

對于廣告套餐用戶情況，本季度財報沒有做詳細(xì)拆分披露。此前奈飛官方的短期目標(biāo)——2022 全年達(dá)到 440 萬，考慮到此前新聞爆料四季度廣告分發(fā)效果不佳，也就是說廣告用戶未達(dá)預(yù)期，因此合理預(yù)計廣告用戶在 440 萬以下，那么對于 766 萬的訂閱新增數(shù)，扣掉 440 萬剩下的可能就是原套餐的真實訂閱新增情況，環(huán)比增加，并且比此前預(yù)期也要好得多。

除了廣告支持服務(wù)在部分地區(qū)對用戶增長的主要拉動外，2023 年奈飛將開始重點(diǎn)打擊賬戶共享行為帶來的付費(fèi)訂閱潛在損失，因此我們預(yù)計帶來的用戶訂閱增長效果最快將于二季度在財報中顯現(xiàn)。

中長期上，公司仍然對流媒體對傳統(tǒng)有線電視的遷移趨勢充滿信心。事實情況也確實如此，四季度美國流媒體的用戶時長份額進(jìn)一步提高，從 9 月至 11 月提升了 3pct，達(dá)到 38.3%。而歐洲、拉美等國家的流媒體滲透率則相比美國更低，因此也預(yù)示著奈飛等一眾流媒體平臺還有不小的滲透空間，行業(yè)紅利遠(yuǎn)未結(jié)束。

二、美加用戶對廣告無感？歐日韓接受意愿更高

四季度實現(xiàn)營收 78.52 億美元，同比增長 1.9%。由于美元匯率高位，對國際收入占比 60% 的奈飛，財報數(shù)據(jù)弱化了實際情況。剔除匯率的影響，實際收入增長 10%。

細(xì)分業(yè)務(wù)來看，流媒體收入（訂閱 + 廣告）78.18 億美元，同比增長 2%，匯率不變下增長應(yīng)該超過 10%；DVD 銷售預(yù)期內(nèi)下滑 20%。

四季度總營收的拉動，主要來自于用戶訂閱量的增長。單用戶付費(fèi)環(huán)比下滑，剔除匯率影響后，主要為歐洲、亞太地區(qū)的平均付費(fèi)降低，也就是說，歐洲、日韓等國家的用戶，對廣告支持服務(wù)的接受意愿度更高。而還在同比增長的美國、加拿大地區(qū)用戶，對廣告服務(wù)感受較淡。

四季度奈飛主要提高了阿根廷地區(qū)的用戶訂閱價格，其他地區(qū)未有明顯漲價，可能還是阿根廷比索匯率持續(xù)走低的原因。Disney+、Apple+ 等同行則在美國地區(qū)加緊提價，期望來進(jìn)一步改善盈利模型。

三、流媒體競爭：短期同行威脅有限，行業(yè)外競爭更值得關(guān)注

上季度奈飛首次在財報中披露了自己與兩個直接競爭對手 Amazon、Disney 的用戶數(shù)據(jù)對比，或許是太直白，或許是因為短期感受到的競爭威脅有限，本次財報沒有再做直接的數(shù)據(jù)對比。

從尼爾森的月頻數(shù)據(jù)來看，在 11 月《Wednesday》上線之前，9、10 兩月奈飛的時長份額逐月下降，《Wednesday》上線后才大幅反彈。但在此期間，對奈飛影響最大的不是同行（Disney、Amazon，但 HBO 短期增勢有點(diǎn)猛），而是 YouTube 以及其他流媒體平臺。

這主要源于奈飛在內(nèi)容儲備上短期內(nèi)還有絕對優(yōu)勢，Disney、Amazon、Apple TV、HBO 暫時還需要補(bǔ)短板。

比如拿奈飛與 Disney 對比，去年 9-12 月，奈飛優(yōu)越的歷史儲備讓它可以迅速在各國版本上批量推出，但 Disney+ 除了新入的東南亞及印度地區(qū)，其他地區(qū)的影片增量遠(yuǎn)不及奈飛。

奈飛在財報中也重點(diǎn)提及了 YouTube、TikTok 兩家的大名，而 YouTube 在整體流媒體時長份額提升的時點(diǎn)，也基本吻合發(fā)力做 Shorts，Shorts 正式商業(yè)化的時點(diǎn)。

也就是說，短視頻的流量黑洞威力也開始成為全球長視頻都會面臨的一個通病難題，哪怕內(nèi)容強(qiáng)勢如奈飛。

廣告計劃是奈飛的一次重要出擊，基于影視 IP 做的游戲和消費(fèi)品也是奈飛重點(diǎn)押注的業(yè)務(wù)，尤其是在《Squid Game》周邊暢銷之后。目前奈飛游戲有 50 款的產(chǎn)品組合，未來還將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品供給，尤其是結(jié)合了奈飛自身 IP 的游戲。目前游戲和消費(fèi)品暫時還不能給業(yè)績帶來能顯著看見的支撐。

四、內(nèi)容現(xiàn)有儲備加速去化，預(yù)計很快將重回投入周期

四季度內(nèi)容投資的現(xiàn)金支出只有 37 億，合計全年 166 億，小于原定目標(biāo)的 170 億，恐怕與對經(jīng)濟(jì)壓力的預(yù)期有關(guān)。

但在四季度又一個內(nèi)容供給高峰期過后，現(xiàn)有儲備內(nèi)容也在快速減少，內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)容投資支出同比下滑幅度相比上季度繼續(xù)加深，新的投入周期拐點(diǎn)正在臨近。

1、截至四季度末，奈飛內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模 327 億，環(huán)比減少 0.4 億。

2、四季度內(nèi)容投資支出 37 億，全年一共 166 億，未用滿原先定的 170 億預(yù)算額度。與此同時，內(nèi)容攤銷則隨著供給量持續(xù)增加而繼續(xù)加速，內(nèi)容儲備的加速去化，會使得投入周期拐點(diǎn)更加臨近。

3、截至三季度末（四季度情況業(yè)績簡報不披露），奈飛自制內(nèi)容占比開始超過 60%。

4、管理層穩(wěn)步提高 2023 年利潤率預(yù)期

一般情況下，四季度是奈飛的內(nèi)容產(chǎn)出旺季，對應(yīng)的成本、費(fèi)用開支也會順勢起飛。再加上為廣告支持服務(wù)的宣傳，環(huán)比增幅最大主要就是銷售費(fèi)用。不過公司實際費(fèi)用支出情況要比市場預(yù)期的要少一些，因此最終經(jīng)營利潤率高了 2pct（實際 7% vs 預(yù)期 5% vs 指引 3%）。

2022 全年的經(jīng)營利潤率為 18%，剔除匯率影響為 20%，基本達(dá)成年中的指引目標(biāo)。管理層提出，2023 年預(yù)計經(jīng)營利潤率在 21%-22%（匯率不變下），比原先的目標(biāo) 19%-20% 要高一些。盡管今年的宏觀壓力肉眼可見，但公司對經(jīng)營層面的信心還是較足的，尤其是穩(wěn)態(tài)下毛利較高的廣告收入。

關(guān)鍵詞： 同比增長 廣告服務(wù) 亞太地區(qū)