@新熵 原創(chuàng)

(資料圖)

作者丨小葵 編輯丨伊頁

證監(jiān)會回復(fù)了新消費網(wǎng)紅品牌認(rèn)養(yǎng)一頭牛的IPO申請，可問詢函里面密密麻麻地提出了48個問題。

問題之多，包含奶源、商業(yè)模式、信息披露等方方面面，相當(dāng)于委婉地表達(dá)了對這份招股書的不滿。其中，有關(guān)于是否涉及傳銷的問題，最是引人側(cè)目。面對證監(jiān)會幾乎定性式的發(fā)難，認(rèn)養(yǎng)一頭牛本就毀譽參半的風(fēng)評，又多蒙上了一層陰影。

那么關(guān)于這個所謂的傳銷模式，證監(jiān)會擔(dān)心的到底是什么？認(rèn)養(yǎng)一頭牛公司的真正經(jīng)營風(fēng)險又是什么？本文試圖一探這些問題的究竟。

認(rèn)養(yǎng)=傳銷？

這封證監(jiān)會的問詢函提出的問題很多，但排除一些規(guī)范性和信息披露的常規(guī)問題以外，剩下對于投資者和消費者來說最關(guān)鍵的只有一個——實際經(jīng)營模式和招股書中披露的差異。

首先需要說清楚，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品本質(zhì)上還是消費品而非私人定制奢侈品。按照公開宣傳，消費者和“認(rèn)養(yǎng)?！钡年P(guān)系，最多只有個冠名權(quán)。根據(jù)目前的奶業(yè)工業(yè)流程，牛奶采集之后都會混合裝到同一個罐子里面，所謂指名消費某一頭牛的奶是不可能實現(xiàn)的。

在招股書中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛給自己塑造的形象是類似于三只松鼠的電子商務(wù)公司。商業(yè)運作就是買奶、養(yǎng)牛、電商渠道出貨。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營銷手段，主要是用奶卡業(yè)務(wù)推廣。用戶花費297元-1188元成為“養(yǎng)牛人”后，會有銷售傭金和邀請獎勵，隨著推廣銷售的不斷累計，銷售傭金比例也會按對應(yīng)的等級提升，此外還有“下級返傭提成”，粉絲每下一單，都可獲得傭金提成。

聽起來像是層層分銷抽傭，但這也不見得就是傳銷。根據(jù)《禁止傳銷條例》規(guī)定，無論何種類型的發(fā)展下線謀取利益，最終的判定結(jié)果是基于非法利益的前提下。有產(chǎn)品、產(chǎn)品質(zhì)量過關(guān)、產(chǎn)品被真實消費、沒有高價欺詐的情況下，被判定傳銷的可能性不大。

不過證監(jiān)會本次質(zhì)詢的問題是，在奶卡推廣過程中的操作是否存在傳銷謀利，是否存在公司虛增收入，用奶卡向市場投放存在可能無法兌現(xiàn)的大量“空單”？

2019年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的京東店鋪，一年半內(nèi)認(rèn)養(yǎng)季卡售賣近2萬張，銷售額約360萬元，每張?zhí)潛p5.29元；認(rèn)養(yǎng)年卡售賣3877張，銷售額為442.4萬元，每張?zhí)潛p65.36元。如果這些“讓利促銷”的奶卡最終超出了公司的產(chǎn)能，無法兌現(xiàn)才是真正潛在的風(fēng)險。

其實無論“傳銷”存在與否，認(rèn)養(yǎng)一頭牛目前商業(yè)模式的天花板即將顯現(xiàn)，才是更大的危機。

起步高價“套利”

認(rèn)養(yǎng)一頭牛高速發(fā)展的核心動力，本質(zhì)上是高價產(chǎn)品的“套利”。其產(chǎn)品主要分為超高溫滅菌乳（常溫奶）和風(fēng)味酸牛奶（常溫酸奶），全面對標(biāo)其他乳業(yè)品牌的高端產(chǎn)品。

受制于線上銷售渠道需要倉儲、快遞配送環(huán)節(jié)，無法保障及時新鮮送達(dá)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的產(chǎn)品都是耐儲存的常溫酸奶和常溫牛奶（此類型保質(zhì)期可達(dá)6個月）。根據(jù)中金公司對金典、特侖蘇的測算，2021年8月中國消費者報的采訪結(jié)果，這類型產(chǎn)品的毛利率在40%-60%區(qū)間，遠(yuǎn)高于普通白奶、酸奶20%-30%的水平。

在發(fā)展初期，雖然認(rèn)養(yǎng)一頭牛并沒有自己的奶源，但得益于高毛利的產(chǎn)品策略，實現(xiàn)了第一階段的“成本套利”。

根據(jù)IFCN（國際牧場聯(lián)盟）數(shù)據(jù)，2018-2020年間，奶價處于周期較為平穩(wěn)的低位。2019年認(rèn)養(yǎng)一頭牛無自有牧場，此時出售奶源應(yīng)為期貨。2020年公司出售生牛乳均價為4.43元/kg，高于當(dāng)年生牛乳進(jìn)價（4.03元/kg）。2020年公司牛奶產(chǎn)量與銷量比值不到10%。結(jié)合奶價變動趨勢，可以認(rèn)為在這個時期，“倒賣”牛奶比自己養(yǎng)殖更加劃得來。

圖片：全球奶價變動趨勢 來源：choice

2021年，認(rèn)養(yǎng)一頭牛部分 “補”上了奶源供給的缺口，實現(xiàn)了酸奶產(chǎn)能覆蓋需求，純牛奶74%自供。雖然當(dāng)年奶價出現(xiàn)了大幅度上漲，但公司毛利水平并未受過大的影響。

作為參考，2021年公司鮮牛乳進(jìn)貨價為4.76元/kg，比自己的出貨價要高（4.48元/kg）。純牛奶進(jìn)貨成本高了，但認(rèn)養(yǎng)一頭牛在2021年純牛奶毛利率相比2020年還要高了一個百分點。

關(guān)于毛利率上漲，認(rèn)養(yǎng)一頭牛解釋是由于娟姍奶和A2β奶銷售占比提升而升高。結(jié)合娟姍奶和A2β奶均存在外部供應(yīng)商的事實，原材料成本上升，對公司主營業(yè)務(wù)盈利能力不存在實質(zhì)性影響?？梢栽俣却_認(rèn)其2021年更“高端”的產(chǎn)品的銷售占比提升了。

通過推廣更高價的產(chǎn)品，抵消成本上升的影響，認(rèn)養(yǎng)一頭牛保持了第二階段的高端產(chǎn)品線高利潤的“套利”。

結(jié)合過往奶價的低成本，加上集中度較高的產(chǎn)品線，使得認(rèn)養(yǎng)一頭牛在整個收入結(jié)構(gòu)上能保持較高利潤水平。比起其他同時經(jīng)營多產(chǎn)品線的乳企，認(rèn)養(yǎng)一頭牛在營收利潤集中度上便產(chǎn)生了優(yōu)勢，并能在一定程度上抵消奶源外采帶來的成本壓力，形成了“高價進(jìn)貨，高價出”的乳制品套利銷售。

但考慮長期發(fā)展，這種模式未來根本不可持續(xù)。認(rèn)養(yǎng)一頭牛未來在巨頭的競爭中，甚至有可能被出清掉隊。

回歸強者生意

事實上，無論如何分析認(rèn)養(yǎng)一頭牛的經(jīng)營戰(zhàn)略，在乳品這個行業(yè)，以小搏大的失敗幾乎已成定局。

從營收構(gòu)成看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的營收支柱就是高端常溫奶和常溫酸奶。而經(jīng)濟較為發(fā)達(dá)并且牛奶接受度較高地區(qū)，是高端奶的主要戰(zhàn)場。

2020年我國人均牛奶消費量約13kg，約為日韓平均的47%左右，歐美的20%左右?？紤]到亞洲人的乳糖不耐受體質(zhì)，可選擇日韓的消費量作為參考。

看似總體市場滲透空間還很充足，還有一倍的成長空間。但根據(jù)2022年6月《科普時報》報道，2021年北京人均飲奶量達(dá)到了50kg；據(jù)智研咨詢統(tǒng)計2020年上海人均牛奶需求量達(dá)到23.14kg；2021年10月北京地區(qū)經(jīng)銷商的交流紀(jì)要顯示當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟較發(fā)達(dá)地區(qū)當(dāng)前已經(jīng)達(dá)到人均35kg/年的飲用量。這些數(shù)據(jù)均表明，中國經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了日韓的飲用量水平。

換句話說，國內(nèi)高收入地區(qū)的消費者，已經(jīng)“喝不下”更多的奶了。

圖片：中國人均牛奶消費量與世界對比 來源：中金公司

高收入地區(qū)市場見頂，再通盤看全。指望低收入地區(qū)的消費者突然提高消費能力，把原來普通奶的購買力切換到高端奶，顯然不現(xiàn)實。

那么，剩下增長空間就只能跟隨常溫奶的β增長。但未來乳品行業(yè)常溫奶（UHT奶）的增速即將進(jìn)入平臺期，未來五年增速只有0.9%。雖然作為認(rèn)養(yǎng)一頭牛營收另一大支柱的酸奶仍有年化4.6%的增速，但2021年酸奶營收增速僅為純牛奶營收增速的五分之一，出現(xiàn)了增速下滑的趨勢。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛要想維持當(dāng)前55%的增速，那就只能和蒙牛、伊利硬碰硬，在成本和渠道上一較高下。

然而，未來市場奶價變化的主邏輯仍然是上漲。近十年來，國內(nèi)市場奶牛單產(chǎn)上升，奶?？倲?shù)下降，規(guī)?；翀稣急瘸掷m(xù)上升，呈現(xiàn)出用更少奶牛生產(chǎn)更多奶的趨勢。這持續(xù)顛覆著中小乳企、養(yǎng)殖戶原本混雜粗放、奶源質(zhì)量不穩(wěn)定、抗風(fēng)險能力低的生產(chǎn)方式。畢竟，集約化、計劃生產(chǎn)的方式才能夠有效保障奶源的質(zhì)量并形成規(guī)模效益。

在牛奶“集中生產(chǎn)”之后，飼料價格便成為了影響乳企生產(chǎn)成本的關(guān)鍵。想要提升牛奶質(zhì)量和單產(chǎn)，最簡單粗暴的手段就是加大苜蓿的供給量。

苜蓿被譽為“牧草之王”，奶牛飼用苜?？墒巩a(chǎn)奶蛋白含量提高0.1個百分點，單產(chǎn)提高1噸。伊利就在內(nèi)蒙古等地推行種養(yǎng)結(jié)合的苜蓿種植模式，試圖自供這部分的牧草。

但問題是，我國苜蓿種植區(qū)域大多集中在甘肅河西走廊、內(nèi)蒙古科爾沁草原、寧夏河套灌溉區(qū)等。而奶牛養(yǎng)殖區(qū)域則大多集中在華北、華東的牧場，運輸距離一般長達(dá)2000公里以上。先不說農(nóng)場種植的硬性開銷，單是龐大的采購和貨運成本就夠認(rèn)養(yǎng)一頭牛這種初創(chuàng)企業(yè)喝一壺的。

除了苜蓿，再看日常飼料。由于近年來石油煤炭等傳統(tǒng)能源價格的上漲，化工生產(chǎn)化肥的價格便水漲船高，最終傳導(dǎo)至玉米、豆粕等飼料的價格上。

2022年9月19日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部全面推進(jìn)豆粕減量替代行動。期望在飼料中人工添加蛋白質(zhì)來降低動物飼料中豆粕的含量，從而實現(xiàn)降低飼料成本。但實際上作為豆粕替代的低蛋白日糧目前尚不能在奶牛養(yǎng)殖上簡單泛用，我國也不允許在飼料中添加動物蛋白。這意味著，在奶牛的養(yǎng)殖上，飼料的價格影響因素很難通過人為干預(yù)的方式加以緩解。

圖片：玉米、豆粕飼料價格呈現(xiàn)波動上漲 來源：choice

面對難以控制的飼料成本，乳企巨頭選擇擴張養(yǎng)殖規(guī)模，以此在這場技術(shù)和規(guī)模的變革中“推波助瀾”。而陷于利潤壓力無法逆周期擴張的中小乳企，未來無論是在奶牛數(shù)量還是奶源的保供上，都將面臨著與巨頭越來越大剪刀差，正在面臨“被出清”的風(fēng)險。

寫在最后

很顯然，認(rèn)養(yǎng)一頭牛只意識到了未來成本的問題，并未看到產(chǎn)品形態(tài)“低矮的天花板”。其招股書中募資用途只有建新牧場、繼續(xù)投營銷、補充資金，選擇在線上流量愈發(fā)昂貴的營銷渠道和可見逐漸累高的成本下，與巨頭們挑起下一步博弈。

商業(yè)里最殘忍的事情莫過于以為自己上了牌桌，卻發(fā)現(xiàn)自己連注都押不起。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的成本和規(guī)模怎么看都不能與伊利、蒙牛這種在全國合計擁有過萬家經(jīng)銷商的巨頭比拼滲透能力；也無法與三元、光明、新乳業(yè)等從區(qū)域起步，精耕地方渠道多年的乳企比拼根基。

“創(chuàng)新式”的營銷，的確讓認(rèn)養(yǎng)一頭牛在短時間里名滿天下。但打破不了行業(yè)更高維度的桎梏，最終恐怕還是難逃寂滅。

關(guān)鍵詞： 中金公司 是否存在 信息披露