1月18日上午10點(diǎn)30分許，日本央行公布最新利率決議。

【資料圖】

結(jié)果頗為意外。日本央行以9:0投票比例通過利率決定，將基準(zhǔn)利率維持在歷史低點(diǎn)-0.1%，一致通過收益率曲線控制(YCC)決定，將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)維持在0%附近，并繼續(xù)允許10年期國(guó)債收益率在目標(biāo)水平上下50個(gè)基點(diǎn)左右的范圍內(nèi)波動(dòng)。

這讓全球金融市場(chǎng)“虛驚一場(chǎng)”，既沒有把YCC如市場(chǎng)此前擔(dān)心的那樣再度上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，也沒有放棄YCC框架。

日本央行按兵不動(dòng)，全球資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好得以提振。日經(jīng)225跳漲2%，日元兌美元快速?gòu)?28.4貶值至131，大貶2%以上。同時(shí)，10年期美債收益率大幅下跌2%，三大美指期貨短暫來了一波快速上拉。

如果把時(shí)間拉長(zhǎng)一點(diǎn)看，日本這頭灰犀牛對(duì)于全球的威脅并沒有解除。

01貨幣政策之謎

1988年，美聯(lián)儲(chǔ)十分精準(zhǔn)的大幅度加息，最終戳破了日本股市樓市泡沫，收割了日本巨額財(cái)富。此后，日本大幅降息刺激經(jīng)濟(jì)，但經(jīng)濟(jì)始終沒有起色，一蹶不振。

1997年，金融危機(jī)席卷亞洲，日本經(jīng)濟(jì)再次遭遇重創(chuàng)。第二年，日本率先全球進(jìn)入0利率時(shí)代。此后20多年，日本一直沒有加過息，除了2007年小幅升息之外。

2008年，次貸危機(jī)爆發(fā)，對(duì)日本傷害亦很大。過去的QE政策效力已經(jīng)不夠面對(duì)現(xiàn)實(shí)困境。2012年，安倍上臺(tái)，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)橫空出世——三支箭計(jì)劃，包括量化寬松政策、擴(kuò)大財(cái)政支出、結(jié)構(gòu)性改革。

2013年，日本央行踐行安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，正式推出了量化和質(zhì)化寬松政策（QQE），宣告日本進(jìn)入無限期、開放式超寬松政策時(shí)期。

QQE與QE最大的區(qū)別在于除了購(gòu)買政府國(guó)債及不動(dòng)產(chǎn)抵押債券等企業(yè)債之外，日本還直接下場(chǎng)購(gòu)買日本股票。QQE每年投放基礎(chǔ)貨幣高達(dá)80萬億日元。

日本央行一路買買買，買成了日本股市以及國(guó)債市場(chǎng)最大的股東了。截止2020年11月，日本央行持有股票市值45.1萬億日元，正式超越政府養(yǎng)老金的44.8萬億日元。國(guó)債市場(chǎng)，日本央行持有50%以上的份額。在2022年10月，大規(guī)模接盤國(guó)債，70%的份額收入囊中。

日本咬定寬松不放松，一路踐行MTT貨幣債務(wù)理論。2016年9月，新型QQE政策出爐，主要由兩部分組成——收益率曲線控制（YCC），調(diào)節(jié)短端以及長(zhǎng)短；第二部分是通脹超調(diào)承諾，承諾擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣水平直至超越2%的目標(biāo)，并且穩(wěn)定在2%的上方。該貨幣政策一路延續(xù)至今。

QQE政策能繼續(xù)玩下去，最重要的一個(gè)前提就是通脹不能失控。這跟美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行踐行的QE政策所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是一樣的。

但現(xiàn)在日本通脹愈發(fā)失控。2022年12月，東京23個(gè)區(qū)不含生鮮食品的CPI同比上漲了4%，超出市場(chǎng)預(yù)期的3.8%。這已經(jīng)是東京連續(xù)7個(gè)月超過日央行2%的目標(biāo)，而東京過去1年平均CPI為2.2%，創(chuàng)下30年來最高水平。京東物價(jià)指數(shù)是日本全國(guó)CPI的領(lǐng)先指標(biāo)，而去年11月日本整體CPI已經(jīng)高達(dá)3.8%，創(chuàng)下41年新高。

此外，日央行瘋狂購(gòu)債，瘋狂壓低市場(chǎng)內(nèi)生的利率上升的動(dòng)能，完全扭曲了國(guó)債市場(chǎng)。

2023年前15天，日央行持有整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模的53%，比去年末快速抬升了1%。如果這樣的瘋狂行徑持續(xù)下去，只需要33周，日央行將無購(gòu)債可購(gòu)買，整個(gè)市場(chǎng)都將其納入囊中。流動(dòng)性枯竭問題也愈發(fā)凸顯，去年10月曾連續(xù)3個(gè)交易日出現(xiàn)零成交罕見景象，市場(chǎng)功能愈發(fā)失靈。要知道日本是全球第二大的主權(quán)債務(wù)市場(chǎng)。

日本央行的貨幣政策似乎也到了物極必反的地步了。12月20日，日央行將YCC目標(biāo)從±0.25%調(diào)整至±0.5%，變相加息25個(gè)基點(diǎn)，震驚了全球市場(chǎng)。

今日，日央行保持政策不變，但不代表著下一次貨幣會(huì)議不會(huì)有所行動(dòng)。日央行行長(zhǎng)黑田東彥即將于今年3-4月卸任，市場(chǎng)也擔(dān)憂新任行長(zhǎng)將開啟日本貨幣政策正常化進(jìn)程。

02物極必反

在2020年之前的20多年內(nèi)，日本釋放了如此海量的貨幣，為何日元匯率沒有出現(xiàn)深度長(zhǎng)期性的貶值？

我認(rèn)為，除了海外主流貨幣也同樣大幅放水之外，日元匯率保持相對(duì)穩(wěn)定的重要因素是日本在海外擁有巨量的凈資產(chǎn)。

過去幾十年，全球化深度融合，全球經(jīng)濟(jì)保持長(zhǎng)期不斷增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭，雖然有01年、08年這類危機(jī)沖擊，但無傷其內(nèi)核的增長(zhǎng)動(dòng)力。日本不管是官方政府，還是民間的企業(yè)及個(gè)人利用極為低廉的國(guó)內(nèi)日元去海外不斷加大投資，源源不斷賺取利潤(rùn)，回流日本，相當(dāng)程度地支撐了日元匯市。

日本已經(jīng)連續(xù)30年成為世界最大債權(quán)國(guó)。截止2020年末，日本政府、企業(yè)、個(gè)人在海外擁有的資產(chǎn)余額比2019年末增長(zhǎng)5.1%，達(dá)到67.35萬億人民幣，連續(xù)9年刷新歷史最高紀(jì)錄。其中，直接投資余額增長(zhǎng)了0.9%,為12.1萬億人民幣，占對(duì)外投資總額的18%?？梢?，在新冠肆虐的2020年，日本企業(yè)在海外的并購(gòu)等投資活動(dòng)仍在增長(zhǎng)。

截止2022年6月底，日本的凈國(guó)際投資頭寸——即其持有的海外資產(chǎn)存量與外國(guó)人持有的日本資產(chǎn)存量之間的差額，為3.29萬億美元。這一規(guī)模相當(dāng)于日本2021年GDP（4.93萬億美元）的2/3。這是日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及維持QE政策最大的底色。

然而，新冠疫情爆發(fā)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，打斷了全球經(jīng)濟(jì)保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭的脊梁。尤其是戰(zhàn)爭(zhēng)打出了區(qū)域化，打出了兩個(gè)陣營(yíng)，極大加速了全球化逆轉(zhuǎn)的速度。

2020-2022年，日元兌美元的匯率從最低的101狂瀉至151.9，深度貶值50%。如此夸張，除了日美兩國(guó)貨幣政策異同外，還有一個(gè)底層邏輯就是日本經(jīng)濟(jì)這套依靠海外投資反哺國(guó)內(nèi)的模式逆轉(zhuǎn)了，加速了匯率的貶值。

日元巨幅貶值，代價(jià)極為慘烈。日本經(jīng)濟(jì)極度依賴外貿(mào)，而現(xiàn)在這駕馬車已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重惡化。從2021年6月起，日本連續(xù)16個(gè)月貿(mào)易逆差。去年11月逆差額創(chuàng)有可比數(shù)據(jù)的1979年以來的11月新高。外貿(mào)惡化，沖擊日本經(jīng)濟(jì)盤。

其次，日元大貶值帶來原材料進(jìn)口的巨大輸入型通脹壓力。目前，日本通脹已經(jīng)創(chuàng)下41年新高，已經(jīng)遠(yuǎn)超日央行2%的政策目標(biāo)。但現(xiàn)在日央行繼續(xù)維持極為寬松的貨幣政策，通脹朝著失控的方向去了。

此外，還有一個(gè)全球宏觀大背景——通脹上去容易，下來難。在1970年-1980年，全球出現(xiàn)了長(zhǎng)達(dá)10余年的超級(jí)通脹。后來，沃克爾瘋狂加息到19.1%，才開始馴服通脹。在1980年-2000年，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期高于CPI，才最終真正解決了通脹問題?，F(xiàn)在，不管是美國(guó)，還是歐洲，通脹有所回落，但接下來可能出現(xiàn)1970年那樣的假摔。等放松貨幣后，高通脹卷土重來。

全球大通脹可能不是暫時(shí)的，且面臨結(jié)構(gòu)化、長(zhǎng)期化高企的局面。最底層的邏輯是逆全球化愈演愈烈，供應(yīng)鏈重組、貿(mào)易區(qū)域化、貨幣多元化促使交易成本上升，生產(chǎn)率下降。

過去那種全球2%的通脹是建立在俄羅斯為首的廉價(jià)能源以及中國(guó)為首的廉價(jià)制造業(yè)商品之上的。而未來，全球朝著逆全球化走，長(zhǎng)期回歸維持2%通脹可能會(huì)是奢求了。

不管是中短期現(xiàn)實(shí)的高通脹、匯率貶值、債市扭曲的壓力，還是中長(zhǎng)期全球通脹以及利率結(jié)構(gòu)化高企的壓力，日央行貨幣政策正?；蛟S都迫在眉睫。

03尾聲

今年，日央行繼續(xù)調(diào)高YCC政策利率區(qū)間，亦或放棄YCC框架都成為可能，但這對(duì)于全球金融市場(chǎng)而言可能會(huì)是一只超級(jí)灰犀牛。

日本如果繼續(xù)加息，擰緊全球“便宜錢”的最后一個(gè)水龍頭，吸引海外日元回流，將會(huì)對(duì)全球貨幣流動(dòng)性造成沖擊，其威力會(huì)大于瑞士的海外縮表。一方面，全球套利交易逆轉(zhuǎn)，頭寸金額高達(dá)12.9萬億日元。另一方面，日本在國(guó)外持有資產(chǎn)9.7萬億美元，其中債券類資產(chǎn)4.3萬億美元，股票類資產(chǎn)3.6萬美元。

日本央行短期繼續(xù)選擇按兵不動(dòng)，硬杠市場(chǎng)。但形勢(shì)比人強(qiáng)，在未來幾個(gè)月，黑田東彥任內(nèi)最后一次貨幣議息會(huì)議到來之前，市場(chǎng)不會(huì)死心，會(huì)再次與央行激烈博弈與對(duì)決。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 日本經(jīng)濟(jì) 萬億美元