疫情以來，經濟運行的主要矛盾階段性集中于“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”三個方面，其中當屬“預期”弱化最為嚴重，不過伴隨5月中下旬“穩(wěn)經濟大盤”宏調力度不斷強化以及11月后防疫政策的持續(xù)優(yōu)化，讓我們對2023年的前景充滿了“憧憬”，因此，對于2022年而言，我給的關鍵詞是“轉折”。

轉折1：居民自發(fā)調整資產負債表

(相關資料圖)

2022年全社會實體部門融資規(guī)模為31萬億，如果剔除抗疫特別國債的因素（2020年發(fā)行了2萬億特別國債），基本與疫情爆發(fā)初期2020年的融資規(guī)模相當，但融資貢獻主要源于非金融企業(yè)信貸和政府部門發(fā)債，而居民的年融資規(guī)模則出現(xiàn)了“腰斬”，由8萬億驟降至4萬億，相應居民部門的杠桿率與上年持平于72%左右的水平。

與此同時，2022年居民進一步大幅增加了儲蓄存款，儲蓄存款的年增規(guī)模升至17.8萬億，遠高于歷年儲蓄存款的增加規(guī)模，2020年與2021年儲蓄存款的年增平均規(guī)模10.6萬億，而2012-2019年期間儲蓄存款的年增平均規(guī)模為5.8萬億。

大幅降低融資增速同時，大幅增加儲蓄存款，反映出在預期持續(xù)弱化的推動下，居民開始自發(fā)的調整資產負債表，而其他國家居民部門采取類似行為，基本都是由于其國內經濟發(fā)生嚴重的經濟危機或金融危機。

圖1：全社會融資結構變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉折2：內外利率環(huán)境更趨分化

除中國之外，全球主要經濟體均受到高通脹的持續(xù)強壓，為此主要央行均采取快加息的政策，尤其是美聯(lián)儲自2022年3月開啟加息周期以來，9個月間累計加息425個基點至4.5%-4.75%，平均每月加息幅度超過47個基點，是美聯(lián)儲有史以來加息節(jié)奏最快的一次。與此同時，中國人民銀行則在2020年降息30個基點的基礎上，2022年又降息20個基點，公開市場7天逆回購利率降至2%，1年期MLF利率降至2.75%。在中外政策利率環(huán)境分化的影響下，各期限中債利率大幅超過美國國債利率的局面逆轉為中美各期限利率全面倒掛。

內外利率環(huán)境分化的背后是經濟運行的差別，相比海外高通脹的困擾，中國經濟面臨的下行壓力則更為突出，尤其是2022年中國名義GDP增速很可能會低于美國增速，為多年罕見局面。

圖2：人民銀行政策利率與中美利差的變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉折3：人民幣匯率受內外利率環(huán)境差異的影響

2022年3月份美聯(lián)儲啟動加息周期之后，人民幣隨之改變了之前兌美元升值，對籃子貨幣升值“雙脫鉤”局面，轉入兌美元和對于籃子貨幣同步貶值的行情，2022年人民幣兌美元貶值幅度最高超過16%，對籃子貨幣貶值幅度最高接近10%，而且人民幣匯率全年的波動幅度超過萬點。但與此同時，中國貿易順差在2022年創(chuàng)出新高，全年貿易順差接近9千億美元。

在貿易順差創(chuàng)出新高的背景下，人民幣匯率卻大幅貶值，體現(xiàn)出跨境資金流動的復雜性，而內外利率環(huán)境差異不僅影響企業(yè)的持匯意愿，還影響跨境資金資產配置策略，而人民幣匯率階段性大幅貶值，一定反映出了企業(yè)和跨境資金的預期變化。

圖3：人民幣對美元與籃子貨幣的匯價變化

數(shù)據(jù)來源：wind

轉折4：市場情緒劇變

鑒于疫情與防疫的不同步，2022年中國受到了更多干擾，相應股票市場一度十分悲觀，尤其是2022年6月至10月期間，包括萬得全A指數(shù)、恒生指數(shù)、富時中國A50指數(shù)均持續(xù)下跌，跌幅在15-30%之間。結合同期匯市、債市的表現(xiàn)，反映出市場情緒的劇變。

但是11月防疫優(yōu)化之后，無論是恒生指數(shù)，還是富時中國A50指數(shù)均強勁反彈，反彈程度大幅超過萬得全A指數(shù)，反映出境外資金更為樂觀，而國內資金則應身處疫情之中，情緒受到很大的干擾，但預期也是改善的。

圖4：三個股指走勢

數(shù)據(jù)來源：wind

類似的轉折在2022年還有很多，對于2023年而言，這些轉折中有一些已經開始改善，例如、股市、匯率；另外一些轉折則在等待改善信號，例如，居民仍在調整資產負債表。為此，盡快、盡早將樂觀情緒持續(xù)轉化為經濟改善的事實，就是2023年政策層面的首要任務。

關鍵詞： 儲蓄存款 融資規(guī)模 貿易順差