廣發(fā)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 郭磊

第一，美國(guó)12月通脹延續(xù)韌性中回落態(tài)勢(shì)，下行幅度符合市場(chǎng)一致預(yù)期。CPI同比增6.5％，低于前值的7.1％，市場(chǎng)預(yù)期 6.5％；季調(diào)后CPI環(huán)比降0.1％，低于前值0.1％，市場(chǎng)預(yù)期 -0.1％。核心CPI同比增 5.7％， 低于前值的6.0％，市場(chǎng)預(yù)期5.7％；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.3％，高于前值的0.2％，市場(chǎng)預(yù)期0.3％。

第二，從驅(qū)動(dòng)因素看，能源以及核心商品價(jià)格為主要下拉力量，核心服務(wù)價(jià)格是主要支撐力量。12月能源項(xiàng)環(huán)比跌4.5％；二手車(chē)和卡車(chē)環(huán)比跌2.5％；原油價(jià)格回落、全球供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解、以及強(qiáng)勢(shì)美元下的進(jìn)口價(jià)格回落是主要背景。食品增速小幅回落但仍維持正值，環(huán)比增0.3％。核心服務(wù)價(jià)格進(jìn)一步走強(qiáng)，其中住房項(xiàng)環(huán)比超預(yù)期反彈（環(huán)比增0.8％），與薪資成本相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)分化，剔除住房項(xiàng)后，服務(wù)通脹環(huán)比為0.23％，較前值亦有所上行。

(資料圖片僅供參考)

第三，12月通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的2月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp的概率上行至93.2％（1月11日為76.7％）。期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從1/11日的4.94％回落至4.91％。從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，開(kāi)盤(pán)后，十年期美債收益率一度由3.53％快速升至3.57％，尾盤(pán)回落至3.44％；三大股指開(kāi)盤(pán)大跌，收盤(pán)抹平跌幅，收于小漲；美元指數(shù)回落。我們理解，12月通脹數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)存在通脹回落幅度會(huì)更高的期待，導(dǎo)致數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)第一反應(yīng)是股債雙跌；在博弈更高通脹跌幅的投資者用腳投票表達(dá)失望之后，市場(chǎng)意識(shí)到通脹畢竟是沿著預(yù)期軌跡回落，實(shí)際上未來(lái)趨勢(shì)的確定性進(jìn)一步得到確認(rèn)，于是開(kāi)始反映就業(yè)數(shù)據(jù)韌性+加息斜率放緩的邏輯。

第四，通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中將加息25bp、終端政策利率可能在5％-5.25％的判斷。降息通道切換的時(shí)點(diǎn)將有賴于未來(lái)就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢(shì)。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報(bào)告都顯示偏強(qiáng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均低于預(yù)期，因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到通脹“持續(xù)（“sustained”）且確定回落”的目標(biāo)以及避免通脹再度反彈，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持政策利率至2023年四季度，即降息相距仍遠(yuǎn)。這一觀點(diǎn)與市場(chǎng)觀點(diǎn)存在一定預(yù)期差。若后續(xù)這一路徑兌現(xiàn)，則美債收益率的定價(jià)將會(huì)有一定程度調(diào)整。在年度報(bào)告《越過(guò)山丘：2023年海外經(jīng)濟(jì)展望》中，我們有詳細(xì)解析。

正文

美國(guó)12月通脹延續(xù)韌性中回落態(tài)勢(shì)，下行幅度符合市場(chǎng)一致預(yù)期。CPI同比增6.5％，低于前值的7.1％，市場(chǎng)預(yù)期 6.5％；季調(diào)后CPI環(huán)比降0.1％，低于前值0.1％，市場(chǎng)預(yù)期 -0.1％。核心CPI同比增 5.7％， 低于前值的6.0％，市場(chǎng)預(yù)期5.7％；季調(diào)后核心CPI環(huán)比增0.3％，高于前值的0.2％，市場(chǎng)預(yù)期0.3％。

12月CPI同比以及環(huán)比增速均符合預(yù)期。其中能源（環(huán)比-4.5％）、核心商品（環(huán)比-0.3％）為主要拖累項(xiàng)；食品（環(huán)比+0.3％）、核心服務(wù)（環(huán)比+0.5％）為主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

12月CPI同比增6.5％，連續(xù)第六個(gè)月下行，核心CPI同比增5.7％，連續(xù)第三個(gè)月下行。

從驅(qū)動(dòng)因素看，能源以及核心商品價(jià)格為主要下拉力量，核心服務(wù)價(jià)格是主要支撐力量。12月能源項(xiàng)環(huán)比跌4.5％；二手車(chē)和卡車(chē)環(huán)比跌2.5％；原油價(jià)格回落、全球供應(yīng)鏈問(wèn)題緩解、以及強(qiáng)勢(shì)美元下的進(jìn)口價(jià)格回落是主要背景。食品增速小幅回落但仍維持正值，環(huán)比增0.3％。核心服務(wù)價(jià)格進(jìn)一步走強(qiáng)，其中住房項(xiàng)環(huán)比超預(yù)期反彈（環(huán)比增0.8％），與薪資成本相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)分化，剔除住房項(xiàng)后，服務(wù)通脹（未經(jīng)季調(diào)）環(huán)比為0.23％，較前值亦有所上行。

12月食品環(huán)比增速漲0.3％，前值增0.5％，其中，家庭食品環(huán)比漲0.2％，較前值下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，非家庭食品漲0.4％，連續(xù)第二個(gè)月回落。

12月能源環(huán)比跌4.5％，較11月-1.6％顯著回落，其中，汽油價(jià)格環(huán)比跌9.4％（前值跌2％），為主要拖累項(xiàng)。全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期疊加暖冬效應(yīng)導(dǎo)致原油和天然氣價(jià)格回落為主要因素。

核心商品方面，12月二手車(chē)和卡車(chē)環(huán)比跌2.5％，連續(xù)第6個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，為主要拖累項(xiàng)，向前看，汽車(chē)零售數(shù)據(jù)疲軟可能導(dǎo)致二手車(chē)價(jià)格有進(jìn)一步走弱空間。新車(chē)價(jià)格環(huán)比跌0.1％，前值為0％，主要由于年末新車(chē)促銷活動(dòng)。我們認(rèn)為，全球供應(yīng)鏈緊縮問(wèn)題緩解、運(yùn)費(fèi)回落，疊加強(qiáng)勢(shì)美元，都將持續(xù)對(duì)商品進(jìn)口價(jià)格產(chǎn)生下行壓力，向前看，核心商品價(jià)格大概率會(huì)進(jìn)一步走弱。

12月核心服務(wù)環(huán)比增0.5％，前值增0.4％。一方面，住宅項(xiàng)環(huán)比超預(yù)期走強(qiáng)，環(huán)比增0.8％，前值增0.8％，其中，主要居所租金和業(yè)主等價(jià)租金增勢(shì)仍強(qiáng)，環(huán)比均上升0.8％；健康保險(xiǎn)價(jià)格環(huán)比跌4.3％，前值跌4％。雖然近期房屋價(jià)格以及租房市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始顯著回落，但美國(guó)勞工局統(tǒng)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格的方法，主要是基于現(xiàn)有租戶租金的調(diào)查樣本，而新租戶租金以及最新房?jī)r(jià)對(duì)CPI住房項(xiàng)的傳導(dǎo)通常需要6-12個(gè)月時(shí)間。因此，我們預(yù)計(jì)住房項(xiàng)價(jià)格上行將在未來(lái)短中期內(nèi)持續(xù)。另一方面，薪資相關(guān)分項(xiàng)表現(xiàn)分化，剔除住房項(xiàng)后的服務(wù)通脹環(huán)比增速為0.23％，較前值小幅升溫（11月為-0.02％）。其中，非家用食品（+0.4％）、醫(yī)院服務(wù)（+1.5％）、汽車(chē)修理（2.1％）環(huán)比漲幅較強(qiáng)，機(jī)票價(jià)格（-3.1％）以及健康保險(xiǎn)（-3.4％）價(jià)格回落。

12月通脹數(shù)據(jù)公布后，F(xiàn)ed Watch數(shù)據(jù)顯示的2月美聯(lián)儲(chǔ)加息25bp的概率上行至93.2％（1月11日為76.7％）。期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從1/11日的4.94％回落至4.91％。從資產(chǎn)表現(xiàn)來(lái)看，開(kāi)盤(pán)后，十年期美債收益率一度由3.53％快速升至3.57％，尾盤(pán)回落至3.44％；三大股指開(kāi)盤(pán)大跌，收盤(pán)抹平跌幅，收于小漲；美元指數(shù)回落。我們理解，12月通脹數(shù)據(jù)公布前，市場(chǎng)存在通脹回落幅度會(huì)更高的期待，導(dǎo)致數(shù)據(jù)公布后市場(chǎng)第一反應(yīng)是股債雙跌；在博弈更高通脹跌幅的投資者用腳投票表達(dá)失望之后，市場(chǎng)意識(shí)到通脹畢竟是沿著預(yù)期軌跡回落，實(shí)際上未來(lái)趨勢(shì)的確定性進(jìn)一步得到確認(rèn)，于是開(kāi)始反映就業(yè)數(shù)據(jù)韌性+加息斜率放緩的邏輯。

12月通脹數(shù)據(jù)公布后，十年期美債收益率從3.53％快速上行至3.57％，隨后大幅走低，收盤(pán)回落至3.44％；美元指數(shù)盤(pán)中最高觸及103.1，尾盤(pán)抹平漲幅，收盤(pán)于102.2點(diǎn)；三大股指開(kāi)盤(pán)大跌，但盤(pán)中逆勢(shì)上漲，收盤(pán)均漲，SP500指數(shù)收盤(pán)漲0.34％，納斯達(dá)克指數(shù)收盤(pán)漲0.64％，道瓊斯工業(yè)指數(shù)收盤(pán)漲0.64％。

在12月通脹數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)存在通脹回落幅度會(huì)比預(yù)期更多的猜測(cè)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)公布后股債雙跌；但市場(chǎng)情緒的糾結(jié)最終止步于對(duì)通脹數(shù)據(jù)回落的樂(lè)觀，并開(kāi)始博弈美聯(lián)儲(chǔ)可能因通脹回落而降低政策利率終端水平。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)終端利率預(yù)期顯著下行，期貨市場(chǎng)隱含聯(lián)邦基金利率終端從1/11日的4.94％回落至4.91％；另一方面，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度的預(yù)期有所上升，2023年下半年降息幅度由1/11日的72bp上升至76bp。

通脹數(shù)據(jù)符合我們預(yù)期，我們維持2月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議中將加息25bp、終端政策利率可能在5％-5.25％的判斷。降息通道切換的時(shí)點(diǎn)將有賴于未來(lái)就業(yè)數(shù)據(jù)（“data dependent”）的走勢(shì)。現(xiàn)階段，非農(nóng)以及JOLTS報(bào)告都顯示偏強(qiáng)的勞動(dòng)力市場(chǎng)，同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均低于預(yù)期，因此，我們傾向于認(rèn)為，為達(dá)到“通脹持續(xù)地（“sustained”）確定地回落”以及避免通脹再度反彈的目標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)維持高政策利率至2023年四季度，即降息相距仍遠(yuǎn)。這一觀點(diǎn)與市場(chǎng)觀點(diǎn)存在一定預(yù)期差。若后續(xù)這一路徑兌現(xiàn)，則美債收益率的定價(jià)將會(huì)有一定程度調(diào)整。在年度報(bào)告《越過(guò)山丘：2023年海外經(jīng)濟(jì)展望》中，我們有詳細(xì)解析。

第一，雖然通脹水平仍在高位，但連續(xù)六個(gè)月回落顯示通脹大概率處于下行軌道，因此，下調(diào)加息節(jié)奏可以降低政策風(fēng)險(xiǎn)，平衡加息不夠?qū)е赂咄浹永m(xù)以及加息過(guò)多導(dǎo)致貨幣緊縮的滯后效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不必要的沖擊，我們維持2月議息會(huì)議加息25bp的判斷。第二，現(xiàn)實(shí)就業(yè)數(shù)據(jù)仍強(qiáng)，12月新增非農(nóng)以及1月4日公布的JOLTS報(bào)告均顯示就業(yè)市場(chǎng)處于較緊張狀態(tài)，同日公布的初請(qǐng)和續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)均不及預(yù)期，初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)從20.6萬(wàn)人回落至20.5萬(wàn)人，續(xù)請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)從169.7萬(wàn)人回落至163.4萬(wàn)人，均處于歷史低位，顯示美聯(lián)儲(chǔ)的工作尚未完成（“more work to do”）。第三，從絕對(duì)值水平來(lái)說(shuō)，12月薪資同比增速為4.6％，過(guò)去3個(gè)月年化同比增速為4.1％，相較于美聯(lián)儲(chǔ)所合意的薪資增速仍有一定距離。下一個(gè)值得重點(diǎn)關(guān)注的數(shù)據(jù)則是1月31日公布的雇傭成本指數(shù)（Employment Cost Index），屆時(shí)將進(jìn)一步確認(rèn)薪資回落的節(jié)奏。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)因美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊流動(dòng)性而陷入深度衰退，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期降息或者提前結(jié)束縮表；俄烏局勢(shì)升級(jí)，引發(fā)全球通脹再度升溫。

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