為什么說美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性，超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)緩慢退坡？我國(guó)制造業(yè)投資產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向是主旋律 ？2023年我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇值得期待，哪些方面彈性更大？ 光大證券董事總經(jīng)理、首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家高瑞東帶來“再平衡——東升西漸、逆風(fēng)復(fù)蘇、價(jià)值重估”主題分享，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì)議內(nèi)容！

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美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有韌性 超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)緩慢退坡

美國(guó)經(jīng)濟(jì)大家看到比預(yù)想要強(qiáng)，所以美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏或者強(qiáng)硬程度也比預(yù)想的要更強(qiáng)。為什么美國(guó)的經(jīng)濟(jì)持續(xù)這么強(qiáng)？在2020年疫情以來方面，美國(guó)財(cái)政部發(fā)行大量的債券對(duì)居民進(jìn)行派現(xiàn)，提升了美國(guó)居民的超額儲(chǔ)蓄。另外一方面，因?yàn)樵谝咔槠陂g消費(fèi)場(chǎng)景受限，很多居民被動(dòng)的儲(chǔ)蓄增加，所以共同使得美國(guó)的超額儲(chǔ)蓄非常之高。去年下半年一度曾經(jīng)達(dá)到了2.3萬億美金，即使到現(xiàn)在到了2022年11月份仍然有1.4萬億美元的規(guī)模。按照現(xiàn)在的消耗速度，我們認(rèn)為可能到2023年年底才會(huì)耗盡。美國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)占70%，所以有大量的超額儲(chǔ)蓄，而且我們看到它的借貸水平相對(duì)還處在低位，意味著花完自己的錢，接下來還能進(jìn)一步通過信用卡來借貸。所以我們認(rèn)為美國(guó)的消費(fèi)是比預(yù)想的要強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是有韌性的，這是第一個(gè)方面。

圖片來源：光大證券研究所

美國(guó)的通脹怎么樣？美國(guó)目前通過加息限制的是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的熱度，所以我們看到包括房租跟利率定價(jià)有關(guān)系的整體需求都在回落。但是另外，我們看到美國(guó)的通脹，不僅僅是需求導(dǎo)致的，更主要是供給端導(dǎo)致的。我們剛剛所提到的原油價(jià)格是一方面，另外一方面因?yàn)樾鹿谝咔樗鶐淼拇罅縿趧?dòng)力人口提前退休，包括不愿意再進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)等等也有關(guān)系，帶來的摩擦導(dǎo)致了職位空缺的規(guī)模持續(xù)比較大。

第三，我們看到美國(guó)商品的需求其實(shí)很早就回到疫情之前，但是服務(wù)性產(chǎn)品的需求或者服務(wù)性產(chǎn)品的供給其實(shí)一直沒有。服務(wù)性產(chǎn)品的供給是需要?jiǎng)趧?dòng)力的，比如酒店、餐飲等等，所以這使得當(dāng) 服務(wù)性產(chǎn)品的需求大于供給的時(shí)候，通過漲價(jià)來解決，所以也形成了對(duì)通脹很強(qiáng)的支撐。所以，我們看到加息會(huì)一定程度的放緩需求，但是不能從根本上解決目前美國(guó)存在的勞動(dòng)力的摩擦以及服務(wù)性產(chǎn)品供給剛性的問題，所以這也是為什么美國(guó)的通脹相對(duì)有韌性。

所以我們也判斷2023年美國(guó)CPI同比中樞應(yīng)該在3.8%左右。在一個(gè)相對(duì)比較強(qiáng)韌性的美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及回落相對(duì)比較緩慢的價(jià)格水平之下，我們也認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)加息的節(jié)奏雖然會(huì)放緩，但是時(shí)間可能會(huì)拉長(zhǎng)，這其實(shí)也是12月份議息會(huì)議的相關(guān)表態(tài)。目前來看，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)觀察的數(shù)據(jù)顯示，在2023年的2月和3月各加息25BP的概率是大于50%，概率是比較高的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)韌性比較強(qiáng)，因?yàn)槌~儲(chǔ)蓄還比較高，通脹韌性也相對(duì)比較強(qiáng)，因?yàn)閯趧?dòng)力供給的剛性以及相關(guān)的一些摩擦，還有服務(wù)性產(chǎn)品供給的剛性共同導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)和通脹韌性比較強(qiáng)。 這時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)就是要保持一個(gè)緩慢加息的節(jié)奏，保持在高利率的環(huán)境下觀察一段時(shí)間，真正看到明確通脹下行之后才可能會(huì)去降息，我們認(rèn)為這個(gè)時(shí)間可能要等到2023年年末。畢竟在12月份的議息會(huì)議上，給出的指引是有可能接下來再加息75BP，相當(dāng)于25BP加三次，其實(shí)力度還是非常高，會(huì)把聯(lián)邦基金利率加到5%以上。

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我國(guó)制造業(yè)投資產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向是主旋律

財(cái)政政策，我們認(rèn)為以中央財(cái)政發(fā)力為主，接下來加杠桿的主力應(yīng)該還是中央。2022年專項(xiàng)債的量大概是在4.1萬億左右，我們認(rèn)為2023年可能會(huì)回落到4萬億左右。赤字率相對(duì)應(yīng)可能從2.8%會(huì)增長(zhǎng)到3.1%左右。貨幣政策，我們認(rèn)為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步下降是貨幣政策當(dāng)局多次反復(fù)強(qiáng)調(diào)的大方向。具體采用的手段，下調(diào)政策利率，下調(diào)存款利率以及銀行下調(diào)撥備，在這個(gè)背景之下我們認(rèn)為可能性都有。但也要看美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美國(guó)的通脹、美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的總體判斷，我們?cè)诩骖檯R率的基礎(chǔ)上進(jìn)行相關(guān)的操作。

最近匯率比較強(qiáng)，這也基本上符合我們的判斷。之前人民幣匯率快速貶值，這里面很重要的兩個(gè)因素，一個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏不斷加快，同時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐洲經(jīng)濟(jì)不斷走強(qiáng)，美元指數(shù)走強(qiáng)，被動(dòng)之下人民幣匯率貶值； 另外一個(gè)是疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊加大?，F(xiàn)在我們看到一方面外部美元指數(shù) 整體在回落，另外一方面國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)也快速恢復(fù)，所以 匯率我們認(rèn)為今年是一個(gè)相對(duì)偏強(qiáng)的匯率的形勢(shì)，這也呼應(yīng)我們“東升西漸”的總體判斷。

投資端房地產(chǎn)，政策端其實(shí)不斷在出臺(tái)政策，無論是首套的首付比例（ 一些中小城市），首套的利率，其實(shí)都是政策多措并舉；同時(shí)供給端債權(quán)、債券融資其實(shí)不斷在推出。 但是另外一方面，需求端來講，畢竟房子購買是非常大額的支出，所以在經(jīng)濟(jì)還沒有大幅企穩(wěn)，老百姓對(duì)于經(jīng)濟(jì)和收入的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)都沒有明顯改善的背景之下，我們相信銷售的恢復(fù)其實(shí)也是要循序漸進(jìn)的，所以恢復(fù)可能沒那么快，大的方向肯定是朝著恢復(fù)的方向去行進(jìn)。

第二關(guān)于基建，2022年基建是穩(wěn)定總需求的重要抓手，2023年我們認(rèn)為它的重要性也不言而喻。根據(jù)廣義基建投資增量的情況不同， 我們判斷2023年基建投資應(yīng)該是在7%-10%左右，也算比較高的增速。畢竟我們要知道2017年到2019年，我們的基建投資其實(shí)也只是小個(gè)位數(shù)的增速，所以7%-10%甚至接近兩位數(shù)的增速其實(shí)已經(jīng)非常不易。

圖片來源：光大證券研究所

第三制造業(yè)投資， 我們從2020年以來，制造業(yè)投資主要是兩大支撐，第一是出口，第二是產(chǎn)業(yè)升級(jí)?，F(xiàn)在隨著海外需求的回落，重點(diǎn)的支持我們相信還是要落到產(chǎn)業(yè)升級(jí)的方向上去。產(chǎn)業(yè)升級(jí)就離不開政策相關(guān)的驅(qū)動(dòng)，我們看到包括財(cái)政的結(jié)構(gòu)性貼息、支持技改投資等等，這些都是制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要支撐。 相關(guān)的結(jié)構(gòu)性的政策我們認(rèn)為也會(huì)持續(xù)加碼。我們認(rèn)為整體全年的固定資產(chǎn)投資大概是在5%左右。

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我國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇值得期待，哪些方面彈性更大？

消費(fèi)，我們看到中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，我們也看到近期各大部委都相繼從供給端到需求端出臺(tái)大量的政策，這是整體消費(fèi)。我們?cè)趺慈ヅ袛嘟衲甑南M(fèi)？在這三年疫情期間，一方面因?yàn)橄M(fèi)的主體不見了，另外一方面因?yàn)槲覀儾环奖闳ハM(fèi)，所以使得我們的儲(chǔ)蓄被動(dòng)上升，我們的預(yù)防性儲(chǔ)蓄也在抬升，一些平時(shí)的儲(chǔ)蓄也在抬升。我們預(yù)測(cè)有6.6萬億左右的超額儲(chǔ)蓄，但也并不是6.6萬億的儲(chǔ)蓄都是用來消費(fèi)的。因?yàn)槔镞呌幸恍﹥?chǔ)蓄，比如 是購房、購買理財(cái)?shù)鹊?，因?yàn)槭袌?chǎng)可能波動(dòng)比較大，被動(dòng)的儲(chǔ)蓄增加。 用來買房或者買理財(cái)?shù)腻X拿去消費(fèi)可能性不大。我們認(rèn)為真正能夠消費(fèi)的應(yīng)該是在3.9萬億，其中有2.7萬億其實(shí)是投資支出的相關(guān)減少，最終它還會(huì)回到投資的相關(guān)的項(xiàng)目下。但是3.9萬億其實(shí)也相當(dāng)不低，這是第一個(gè)原則。第二，我們看到海外無論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是亞洲的一些國(guó)家，比如新加坡，基本上在疫情放開之后整個(gè)消費(fèi)都是恢復(fù)的。消費(fèi)復(fù)蘇絕對(duì)是值得期待的，這是第二個(gè)。

圖片來源：光大證券研究所

第三，哪些方面的消費(fèi)尤其值得期待，彈性尤其大？其實(shí)這里邊可以看到， 包括食品、住宿、娛樂，包括一些醫(yī)療護(hù)理這些方面整體的彈性更大。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)這些消費(fèi)它和勞動(dòng)力的供給是密切相關(guān)的。所以我們看到為什么海外的通脹這么嚴(yán)重，就是因?yàn)閯趧?dòng)力短缺，市場(chǎng)主體消失通過漲價(jià)來實(shí)現(xiàn)更好的供需平衡。 我們國(guó)內(nèi)，一方面勞動(dòng)力供給短缺程度沒有像海外那么嚴(yán)重，因?yàn)楫吘刮覀兪浅青l(xiāng)二元結(jié)構(gòu)，所以我們農(nóng)村是相對(duì)比較穩(wěn)定的勞動(dòng)力供給。但另外一個(gè)方面，我們大家也會(huì)注意到，無論是商場(chǎng)還是街邊相關(guān)的餐館，一些娛樂設(shè)施，數(shù)量 還是有減少，所以這些相關(guān)的店面重新裝修，重新開業(yè)，這也需要時(shí)間。 雖然勞動(dòng)力整體的恢復(fù)我們是比較快的，但是市場(chǎng)主體的恢復(fù)是需要時(shí)間的，這也會(huì)導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹。

我們判斷，雖然我國(guó)整體2023年的CPI中樞是2.2%左右不高，食品的CPI往下走，因?yàn)樨i周期進(jìn)入下行通道。但是非食品CPI可能是往上走，可能會(huì)出現(xiàn)一定程度結(jié)構(gòu)性的通貨膨脹，非常值得警惕。另外一方面，外需回落，內(nèi)需整體緩慢恢復(fù)的大背景之下，我們的PPI我們認(rèn)為還是相對(duì)比較疲弱，全年的中樞我們認(rèn)為是在-0.5%左右，這是我們對(duì)國(guó)內(nèi)整體通脹的判斷。

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