在周期視角下,從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)走勢(shì)特征上來(lái)看,本輪衰退與1973年頗為相似,全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪康波的蕭條,并在蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退??焖俚募酉⒑统掷m(xù)的高利率是造成經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索,疫情的“信念疤痕”效應(yīng)和俄烏沖突是造成本輪經(jīng)濟(jì)衰退的重要外部沖擊。根據(jù)美林時(shí)鐘,當(dāng)前,通脹和產(chǎn)出缺口均有見(jiàn)頂回落的跡象,美聯(lián)儲(chǔ)加息也步入尾聲,經(jīng)濟(jì)衰退期的資產(chǎn)配置上優(yōu)選債券,大宗商品價(jià)格承壓。
2022:康波蕭條開(kāi)啟,歷史再次輪回
時(shí)來(lái)天地皆同力,運(yùn)去英雄不自由。
(資料圖片)
復(fù)盤(pán)本輪大宗商品牛市行情,可謂是近40年來(lái)之最,僅僅用當(dāng)前的宏觀因素或者是從基本面的角度上去理解,總是難以說(shuō)清道明。同時(shí),新冠以來(lái)的經(jīng)濟(jì)和生活,發(fā)生了許多在疫情前難以想象的變化。而這種變化,也是我們難以完全描述和確切解釋的。但是,我們發(fā)現(xiàn),從可觀測(cè)的數(shù)據(jù)上來(lái)看,當(dāng)下的很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的表現(xiàn)竟然與50年前的1973年頗為相似。而1973年恰恰是50年前新一輪康波蕭條的開(kāi)啟。因此我們嘗試從更加長(zhǎng)期的視角思考周期的力量。
如果說(shuō),我們正在經(jīng)歷又一輪康波的蕭條,歷史再次輪回,很多難以理解的問(wèn)題也就豁然開(kāi)朗了。2023年,我們將在康波蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退。
2022年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出典型的低增長(zhǎng)、高通脹的滯脹特征,并在疫情、通脹、加息和沖突的四重奏中,徘徊在滯脹和衰退之間。后疫情時(shí)代,各國(guó)的防疫措施不斷松綁,各項(xiàng)刺激政策也陸續(xù)退潮;俄烏沖突的爆發(fā)加劇了全球通脹,更是給歐洲經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了能源、財(cái)政和經(jīng)濟(jì)等一系列難題,新興經(jīng)濟(jì)體則面臨著融資環(huán)境收緊、美元回流、糧價(jià)飛漲等多重打擊,不少國(guó)家出現(xiàn)人道主義危機(jī)。IMF等國(guó)際權(quán)威機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)2022年全球經(jīng)濟(jì)和世界貿(mào)易增速,通脹拐點(diǎn)雖現(xiàn),但仍居于高位,依舊是主導(dǎo)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體宏觀決策的主要宏觀因子。
圖為IMF進(jìn)一步下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)估(單位:%)
發(fā)達(dá)國(guó)家為了應(yīng)對(duì)通脹,相繼開(kāi)啟加息縮表,力度和速度都是歷史空前。2022年以來(lái),美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息7次,共計(jì)425bp,聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上限從0.25%飆升到了4.5%,并尚未結(jié)束本輪加息。同時(shí),伴隨著加息,世界主要央行的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張也先后結(jié)束,開(kāi)啟了明顯的縮表,全球流動(dòng)性大幅收縮。此外,據(jù)不完全統(tǒng)計(jì),為了應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息,全球2022年以來(lái)已經(jīng)有近百個(gè)國(guó)家選擇加息,特別是歐元區(qū)的重啟加息進(jìn)程,令全球金融條件緊縮異常,加劇貨幣流動(dòng)性的緊張。
圖為中國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣與通脹
中國(guó)經(jīng)濟(jì)在三重壓力之下艱難嘗試復(fù)蘇。外有中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息收縮流動(dòng)性以及俄烏沖擊,內(nèi)部更是在復(fù)蘇的關(guān)鍵時(shí)期。
面對(duì)外部環(huán)境的風(fēng)高浪急,政府著力穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán),積極出臺(tái)落實(shí)各項(xiàng)紓困政策,護(hù)住市場(chǎng)主體,統(tǒng)籌擴(kuò)張財(cái)政政策,頂住壓力盡力寬松貨幣,暢通產(chǎn)業(yè)鏈堵點(diǎn),并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)的轉(zhuǎn)型,重點(diǎn)靠投資托底經(jīng)濟(jì)增速,充裕市場(chǎng)流動(dòng)性,保供穩(wěn)價(jià)降低中下游成本。同時(shí),黨的二十大勝利召開(kāi),為今后中長(zhǎng)期的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。此外,2022年年底防疫戰(zhàn)略的重大轉(zhuǎn)向,雖然短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的沖擊,但也為中國(guó)徹底走出疫情重塑新生帶來(lái)了希望。
圖為滬深300指數(shù)與嚴(yán)格指數(shù)走勢(shì)
金融資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的映射,世界經(jīng)濟(jì)寒冬,金融條件快速收緊,資本市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。2022年,美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息支撐美元攀升,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)遭到拋售,全球主要股指普遍收跌,非美貨幣除俄羅斯盧布外全線收跌,資本市場(chǎng)波動(dòng)劇烈,VIX指數(shù)年漲超30%。大宗商品則受到美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏的主導(dǎo),年中見(jiàn)頂回落,下半年寬幅振蕩,內(nèi)外盤(pán)走勢(shì)分化,能源價(jià)格走出獨(dú)立行情。國(guó)內(nèi)市場(chǎng),2022年中國(guó)股市受對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期影響全線收跌,上證指數(shù)全年下跌12.97%。美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,打壓權(quán)益資產(chǎn),風(fēng)格上看創(chuàng)業(yè)板指跌幅更大,上證50下跌17.9%,中證500和中證1000分別下跌17.48%和18.61%,均略小于滬深300的跌幅19.96%。同時(shí),結(jié)合市盈率PE(TTM)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP來(lái)看,上證50目前來(lái)看具有較高的吸引力。國(guó)內(nèi)商品走勢(shì)基本同步于全球大宗商品,但下半年寬幅振蕩中有所分化,國(guó)內(nèi)商品呈現(xiàn)出更加明顯的強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài),尤其是地產(chǎn)相關(guān)鏈條的黑色板塊。
宏觀:全球面臨衰退,美加息步入尾聲
展望未來(lái),2023年全球經(jīng)濟(jì)依舊不容樂(lè)觀,將在疫情、通脹、加息和沖突的謝幕中,從滯脹不斷走向衰退與蕭條。在周期視角下,從各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與資產(chǎn)走勢(shì)特征上來(lái)看,本輪衰退與1973年頗為相似,全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷新一輪康波的蕭條,并在蕭條中遭遇經(jīng)濟(jì)衰退。快速的加息和持續(xù)的高利率是造成經(jīng)濟(jì)衰退的導(dǎo)火索,疫情的“信念疤痕”效應(yīng)和俄烏沖突是造成本輪經(jīng)濟(jì)衰退的重要外部沖擊。根據(jù)美林時(shí)鐘,當(dāng)前,通脹和產(chǎn)出缺口均有見(jiàn)頂回落的跡象,美聯(lián)儲(chǔ)加息也步入尾聲,經(jīng)濟(jì)衰退期的資產(chǎn)配置上優(yōu)選債券,大宗商品價(jià)格承壓。
雖然全球經(jīng)濟(jì)在走向衰退,即便面臨諸多困難,但2023年對(duì)中國(guó)是意義非凡的一年,中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望率先復(fù)蘇。隨著防疫的放松和優(yōu)化,更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策端的發(fā)力,消費(fèi)有望修復(fù)企穩(wěn),投資更多落地發(fā)力,中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望向潛在經(jīng)濟(jì)增速水平回歸,彰顯中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性,繼續(xù)領(lǐng)跑世界經(jīng)濟(jì)。我們認(rèn)為,今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望重回潛在增速水平5%左右,通脹依舊不是問(wèn)題,CPI從豬油對(duì)沖轉(zhuǎn)向豬油共振,PPI在中美庫(kù)存周期同步下行中負(fù)重承壓,CPI與PPI剪刀差振蕩往復(fù);防疫的優(yōu)化為消費(fèi)重回拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性地位鋪平道路,出口則面臨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的衰退所導(dǎo)致的外需趨冷的壓制而轉(zhuǎn)負(fù),投資方面依舊是穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵,地產(chǎn)有望觸底反彈,基建依舊要扛起大旗,制造業(yè)保持穩(wěn)健。貨幣環(huán)境延續(xù)寬松,但貨幣供應(yīng)增速可能適當(dāng)放緩,與社融增速相匹配,更多財(cái)政政策值得期待。信用周期有啟動(dòng)跡象,帶動(dòng)地產(chǎn)有望在下半年給市場(chǎng)以驚喜。美元高位回落,美聯(lián)儲(chǔ)加息臨近尾聲,人民幣有望堅(jiān)挺走強(qiáng)。
圖為全球經(jīng)濟(jì)增速對(duì)比(IMF預(yù)測(cè)%)
商品:先抑后揚(yáng),做空優(yōu)選鐵礦石和豆粕
2023年的大宗商品,無(wú)論從宏觀抑或是周期的視角來(lái)看,均有望走出先抑后揚(yáng)的態(tài)勢(shì),下行壓力不斷集聚。宏觀上看,2023年全球經(jīng)濟(jì)從滯脹走向衰退,造成本輪商品牛市的“元兇”——疫情、貨幣寬松、能源和沖突都在日益瓦解,2022年中商品拐點(diǎn)已現(xiàn),服務(wù)商品價(jià)格的高企強(qiáng)化了通脹的韌性,美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息周期時(shí)間可能更長(zhǎng),繼而施壓商品價(jià)格,加息尾聲的上半年下行壓力尤大。在周期視角下,本輪大宗商品的走勢(shì)特征,與歷史上康波蕭條和衰退期的走勢(shì)特征頗為相似,如果歷史會(huì)重演,則醞釀著更進(jìn)一步的下行。更加值得警惕的是,經(jīng)歷了2022年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次的加息,如今的金融條件比歷史相似時(shí)期更為緊張,當(dāng)前的商品價(jià)格也還未能完全反映經(jīng)濟(jì)衰退的潛憂,而美債所隱含的通脹預(yù)期指標(biāo)已經(jīng)走得更遠(yuǎn)了。從期限結(jié)構(gòu)和基差水平上看,當(dāng)下主要大宗商品價(jià)格處在一個(gè)相對(duì)均衡的位置,從CRB子板塊指數(shù)見(jiàn)頂后所回落的幅度上來(lái)看,未來(lái)對(duì)于仍處相對(duì)高位的油脂、家畜和食品下行壓力更大,而金屬、工業(yè)原料和紡織品總體回落到了相對(duì)有支撐的位置,特別是紡織品。
圖為大宗商品、美債與衰退時(shí)期
圖為三輪大宗商品牛市行情走勢(shì)
2023年上半年,做空優(yōu)選的標(biāo)的是鐵礦石和豆粕,全年值得超配的則是黃金。全球經(jīng)濟(jì)滑向衰退,中國(guó)有望率先走出泥潭,政策端的發(fā)力和地產(chǎn)后半程的超預(yù)期表現(xiàn),令國(guó)內(nèi)定價(jià)的商品,特別是與地產(chǎn)相關(guān)的黑色建材板塊表現(xiàn)更為堅(jiān)挺,但從品種基本面供需格局來(lái)看,仍舊是前松后緊,價(jià)格應(yīng)該也是先抑后揚(yáng)。當(dāng)前,黑色建材相關(guān)的鐵礦石、螺紋鋼等期貨價(jià)格提前搶跑,價(jià)格反彈到高位之后,春節(jié)前逢高做空是較好投資機(jī)會(huì)。此外,今后在供增需弱格局下,豆粕大概率將高位筑頂后回落,也是做空的優(yōu)選標(biāo)的。配置層面,美國(guó)加息尾聲,降息預(yù)期將起,實(shí)際利率的下行推升金價(jià),無(wú)論是經(jīng)濟(jì)衰退的避險(xiǎn)需求,還是各國(guó)央行安全的訴求,投資者對(duì)黃金的需求都有增無(wú)減,2023年黃金的投資值得超配。
圖為黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢(shì)呈現(xiàn)較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性
最后,從風(fēng)險(xiǎn)管理的角度上來(lái)說(shuō),2023年商品下行風(fēng)險(xiǎn)積聚,尤其是上半年春節(jié)前后(國(guó)內(nèi)疫情的二次沖擊,美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的再次強(qiáng)化),甚至某些情境下會(huì)出現(xiàn)快速下跌,企業(yè)需要提前做好風(fēng)險(xiǎn)管理。
圖為美國(guó)國(guó)債隱含通脹預(yù)期與CRB現(xiàn)貨綜指走勢(shì)
尿素:高利潤(rùn)不再,跟隨成本端波動(dòng)
關(guān)于尿素品種,我們認(rèn)為高利潤(rùn)不再,尿素跟隨成本端引導(dǎo)。
回顧2022年,尿素價(jià)格漲跌背后固然有其需求季節(jié)性以及成本等因素影響,但主導(dǎo)尿素價(jià)格超漲超跌,并非供需出現(xiàn)了極端變化,更多是受到了能源危機(jī)以及全球經(jīng)濟(jì)衰退等因素影響,導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)幅度擴(kuò)大。
2023年,能源通脹緩解、全球經(jīng)濟(jì)逐漸見(jiàn)底,影響價(jià)格超漲殺跌的因素逐漸弱化,尿素價(jià)格走勢(shì)回歸基本面,有別于經(jīng)濟(jì)逐漸見(jiàn)底企穩(wěn),尿素價(jià)格走勢(shì)大概率先揚(yáng)后抑,并且留給價(jià)格上行的空間已經(jīng)不多。
為何如此解讀?主要判斷還是基于需求季節(jié)性特點(diǎn),農(nóng)業(yè)需求是尿素的最主要需求,種植季節(jié)性決定了尿素需求的前高后低;更重要的是,2022年化肥商業(yè)儲(chǔ)備管理要求較往年有所變化,需求前置一定程度上在2022年四季度價(jià)格上已經(jīng)有所體現(xiàn),而商儲(chǔ)結(jié)束要求在30日內(nèi)積極向社會(huì)銷(xiāo)售,這也將削弱旺季提振強(qiáng)度。
下半年工業(yè)需求預(yù)期隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn),地產(chǎn)需求企穩(wěn)后,或在下半年有一定的復(fù)蘇,加上出口政策大概率在2023年放松,下半年需求復(fù)蘇可能導(dǎo)致尿素價(jià)格略有反復(fù),但傳統(tǒng)農(nóng)需淡季,整體需求提振力度有限。
結(jié)合供應(yīng)端來(lái)看,2023年產(chǎn)能加速釋放,整體供應(yīng)將延續(xù)高位;特別是化肥行業(yè)保供與減量增效同時(shí)進(jìn)行,行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整壓力加劇,尿素行業(yè)很難出現(xiàn)2022年上半年的高利潤(rùn)模式,尿素價(jià)格或處于成本線下方運(yùn)行,成本端對(duì)于中期價(jià)格引導(dǎo)更為重要。
關(guān)于原材料市場(chǎng),2022年在能源危機(jī)干擾下,煤炭?jī)r(jià)格在一季度上行,但供需格局逐漸寬松化,煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)初顯頹勢(shì),下半年高溫干旱打斷了煤炭?jī)r(jià)格的回歸之路。2023年,在穩(wěn)增長(zhǎng)政策下,電力需求預(yù)計(jì)繼續(xù)攀升,不過(guò)清潔能源發(fā)展迅猛,煤電需求增速要顯著弱于電力產(chǎn)量增速,特別是拉尼娜氣象條件結(jié)束后,“水兔”年南方降水值得期待,水電增加可能帶來(lái)電煤需求旺季“不一樣的花火”。
高供應(yīng)、高庫(kù)存以及清潔能源加速發(fā)展下,煤炭?jī)r(jià)格將逐漸向合理價(jià)格區(qū)間靠攏,尿素中期估值水平還面臨下移。
鐵礦石:供需趨于寬松,價(jià)格中樞下移
關(guān)于鐵礦石,2023年供需格局趨于寬松,價(jià)格中樞下移。
供給端,2022年鐵礦石供給前低后高。2023年,外礦方面,主流礦產(chǎn)能持續(xù)釋放供給穩(wěn)中有增,印度調(diào)低鐵礦石出口關(guān)稅,預(yù)計(jì)發(fā)運(yùn)會(huì)出現(xiàn)較為明顯的回升,俄烏沖突影響仍存,暫不考慮增量。內(nèi)礦方面,“基石計(jì)劃”背景下,加之疫情擾動(dòng)降低,預(yù)期國(guó)產(chǎn)礦產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)較大回升。整體上,我們認(rèn)為2023年鐵礦石供給端壓力較大。
需求端,2022年國(guó)內(nèi)生鐵產(chǎn)量下滑幅度較小。2022年1—10月,除中國(guó)外全球高爐生鐵產(chǎn)量同比下滑8.5%。2023年,國(guó)內(nèi)預(yù)計(jì)基建將繼續(xù)托底鋼材需求。房地產(chǎn)行業(yè)政策底明顯,但新開(kāi)工將繼續(xù)拖累用鋼需求??紤]到2023年廢鋼供給有望恢復(fù),廢鋼比將出現(xiàn)修復(fù),我們認(rèn)為對(duì)于鐵礦石替代作用將加強(qiáng)。此外,地緣政治問(wèn)題仍存,全球經(jīng)濟(jì)衰退壓力較大,外需預(yù)計(jì)延續(xù)回落。整體上,2023年鐵礦石國(guó)內(nèi)外需求均存在較大的回落風(fēng)險(xiǎn)。
綜合來(lái)看,2023年鐵礦石供需格局趨于寬松,全年價(jià)格重心或出現(xiàn)下移。上半年國(guó)內(nèi)實(shí)際需求難有好轉(zhuǎn),歐美或仍處于加息周期,加之地緣政治擾動(dòng),外需或延續(xù)回落,因此上半年鐵礦價(jià)格承壓振蕩下行;下半年國(guó)內(nèi)需求或因地產(chǎn)實(shí)質(zhì)性修復(fù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn),且海外加息進(jìn)程逐漸結(jié)束,預(yù)期鐵礦石價(jià)格重心重新回升。需要注意的是,在鋼廠低庫(kù)存背景下,政策預(yù)期將繼續(xù)對(duì)礦價(jià)帶來(lái)較大擾動(dòng)。
來(lái)源:期貨日?qǐng)?bào)
關(guān)鍵詞: 大宗商品 經(jīng)濟(jì)衰退 中國(guó)經(jīng)濟(jì)
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