王晉斌/文

(相關(guān)資料圖)

中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院黨委常務(wù)副書(shū)記兼副院長(zhǎng)、國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院研究員、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員。

2022年國(guó)際金融市場(chǎng)超預(yù)期，比年初市場(chǎng)預(yù)期的要好，沒(méi)有爆發(fā)全球性的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。股市跌、債市跌、非美元貨幣跌，這些在預(yù)期之中；大宗商品受到地緣政治沖突的影響出現(xiàn)了過(guò)山車(chē)式的劇烈波動(dòng)，這在市場(chǎng)預(yù)期之外。2023年世界經(jīng)濟(jì)繼續(xù)緊縮，國(guó)際金融市場(chǎng)在一定程度上要靠投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)支撐，這就是我們強(qiáng)調(diào)的信心，信心比黃金更重要。借用莫泊桑的話來(lái)說(shuō)，“生活不可能像你想象得那么好，但也不會(huì)像你想象得那么糟”。

多變的2022即將過(guò)去。高通脹下的加息、地緣政治沖突以及疫情繼續(xù)擾動(dòng)下的國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)加劇，但全年超預(yù)期的度過(guò)，沒(méi)有出現(xiàn)大的全球性金融風(fēng)險(xiǎn)事件，要明顯好于今年初國(guó)際金融市場(chǎng)的預(yù)期。

1、政策性利率中樞顯著抬升。

截至11月底，依據(jù)BIS的數(shù)據(jù)，相比2021年底，今年全球政策性利率大多顯著上行。在美元及美元指數(shù)經(jīng)濟(jì)體中，只有日本還在維持政策性負(fù)利率（-0.1%），其他經(jīng)濟(jì)體政策性利率都有較大幅度的提高?？紤]到12月份的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)3月份以來(lái)加息7次，加息幅度達(dá)到425個(gè)基點(diǎn)，政策性利率處于4.25-4.50%區(qū)間，是40多年以來(lái)最激進(jìn)的加息。11月份美國(guó)CPI同比7.1%，PCE同比5.5%。歐洲央行從今年7月份以來(lái)加息4次，加息幅度達(dá)到250個(gè)基點(diǎn)。11月份歐元區(qū)的通脹率（HICP）同比高達(dá)10.1%，相比10月份的10.6%略有下降，HICP已經(jīng)連續(xù)2個(gè)月同比增幅超過(guò)10%。由于美元和歐元是全球最重要的兩個(gè)貨幣，其政策性利率水平的顯著上升，推高了全球金融市場(chǎng)的利率水平。

圖1顯示了今年以來(lái)全球重要經(jīng)濟(jì)體政策性利率的變化，普遍的加息都是為了控制通脹。中國(guó)貨幣政策周期與主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期是錯(cuò)位的，下降了15個(gè)基點(diǎn)，目前維持在3.65%。主要是因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)中通脹水平不高，貨幣政策需要穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)。俄羅斯自今年2月份俄烏地緣政治沖突爆發(fā)以后，政策性利率開(kāi)始下行，從3月份的20%下降至目前的7.5%。今年1月份俄羅斯政策性利率為8.0%，2月份大幅度增加至20%，主要是為了防止資本外流導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩。此后，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下不斷降低政策性利率，但通脹仍處于高位，11月份俄羅斯通脹率12.0%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目標(biāo)通脹率4%。

圖1、今年以來(lái)全球重要經(jīng)濟(jì)體政策性利率的變化（基點(diǎn)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS, Central bank policy rates以及各央行網(wǎng)站。

2、股市向下調(diào)整幅度尚可控。

在利率上揚(yáng)和經(jīng)濟(jì)下行的雙重壓力下，今年以來(lái)全球股市出現(xiàn)了普跌。整體上，除了疫情所致的科技股估值泡沫逐步被消除之外，全球股市的跌幅尚可控。同時(shí)分化嚴(yán)重，疫情催生的科技泡沫股逐步破滅，但傳統(tǒng)能源股由于其能源使用的穩(wěn)定性表現(xiàn)搶眼。

截至12月29日上午10：30分，圖2給出了今年以來(lái)全球重要股市的漲跌幅。除了俄羅斯股市的特殊性外，美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)下跌的幅度最深，下跌幅度接近35%，標(biāo)普500指數(shù)下跌幅度也超過(guò)20%。納斯達(dá)克指數(shù)較大幅度下跌主要原因是疫情催生了科技股估值泡沫，在疫情后時(shí)代估值重新定價(jià)所致。

圖2、全球主要股市今年以來(lái)的漲跌幅（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

從全球重要股市的市盈率（P/E）和市凈率（P/B）來(lái)看，科技股估值還是偏高（圖3）。從疫情前三年2017-2019年的均值來(lái)看，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的P/E分別為20.9倍、22.6倍和33.5倍，截至今年12月28日，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的P/E分別為20.4倍、19.8倍和27.2倍。目前的盈利估值要低于疫情前3年的平均估值。從股息率來(lái)看，疫情前3年道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)股息率年度均值分別為2.3%、1.9%和1.1%，截至今年12月28日上述三大指數(shù)的股息率分別為1.8%、1.7%和1.0%。目前的股息率要低于疫情前3年的均值水平，股市投資的股息收益率下降了。總體上，2022年美國(guó)及全球股票資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的釋放，整體跌幅尚可控。

圖3、全球重要股市的財(cái)務(wù)估值（P/E（TTM）和P/B）

3、全球匯市壓力得到了較好釋放。

截至2022年12月29日，美元指數(shù)今年以來(lái)上漲了約8.8%，目前在104-105的點(diǎn)位，與今年8月下旬超過(guò)114的點(diǎn)位相比，已經(jīng)有明顯下降，但全年都維持在95以上的點(diǎn)位，尤其是從今年4月份開(kāi)始，一直維持在100以上的點(diǎn)位運(yùn)行。強(qiáng)美元成為2022年國(guó)際外匯市場(chǎng)持續(xù)承壓的核心因素。2022年美元走強(qiáng)主要是美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致美國(guó)利率上行所致，也與俄烏地緣政治沖突爆發(fā)后全球金融市場(chǎng)的避險(xiǎn)情緒有關(guān)。

全球主要貨幣在2022均出現(xiàn)貶值。在全球主要貨幣中，貶值幅度超過(guò)10%是日元和英鎊，日元和英鎊的貶值幅度達(dá)到16.3%和11.14%，其他主要貨幣貶值幅度均在10%以內(nèi)。日元貶值幅度大主要是日本央行堅(jiān)持負(fù)利率的貨幣政策。人民幣貶值幅度也超過(guò)9%，主要是中國(guó)貨幣政策與美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體貨幣政策周期錯(cuò)位所致，今年以來(lái)中國(guó)政策性利率是下調(diào)的，考慮到這個(gè)因素，人民幣在全球主要貨幣中還是比較堅(jiān)挺的（圖3）。

圖4、全球主要貨幣兌美元的貶值幅度（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND。

4、全球大宗商品過(guò)山車(chē)般的劇烈波動(dòng)，整體價(jià)格在回歸。

全球大宗商品價(jià)格全年漲幅不大，但過(guò)程跌宕起伏。截至12月29日，ICE布油全年漲幅6.7%，WTI原油全年漲幅只有3.6%，目前價(jià)格維持在78-84美元/桶的水平。但2022年原油價(jià)格經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，在俄烏地緣政治沖突爆發(fā)后不久，3月上旬ICE布油價(jià)格曾接近140美元/桶的高位，而WTI原油價(jià)格也到了130美元/桶的高位。

天然氣價(jià)格受到歐洲和俄羅斯能源脫鉤的沖擊，全年出現(xiàn)了比較大的漲幅。依據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，截至12月27日，天然氣期貨價(jià)格達(dá)到了5.282美元百萬(wàn)英熱單位，比1年前增加了1.222美元百萬(wàn)英熱單位，漲幅高達(dá)30%。這已經(jīng)是在8月下旬曾達(dá)到9.68美元百萬(wàn)英熱單位高位回落后的增幅，天然氣過(guò)山車(chē)式的價(jià)格波動(dòng)尤其劇烈。

依據(jù)FAO的食品價(jià)格指數(shù)數(shù)據(jù)，截至11月食品價(jià)格指數(shù)135.7，基本回到年初135.6的水平，全年食品價(jià)格持平。但在今年俄烏地緣政治沖突爆發(fā)后的3月份，國(guó)際食品價(jià)格指數(shù)曾經(jīng)達(dá)到了159.7的高位。2022年俄烏地緣政治沖突升級(jí)給世界帶來(lái)了顯著的能源和食品價(jià)格沖擊，同時(shí)這種沖擊也出現(xiàn)了快速衰減。

銅鋁等大宗商品在今年3月份達(dá)到高位，受全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，全年出現(xiàn)了13-15%的普跌狀態(tài)。但鐵礦石價(jià)格全年出現(xiàn)了上漲，主要是疫情及天氣導(dǎo)致鐵礦石主要生產(chǎn)國(guó)產(chǎn)量下滑所致。比如淡水河谷2022年鐵礦石產(chǎn)量接近于年度目標(biāo)下限3.1億噸，力拓、必和必拓的產(chǎn)能也出現(xiàn)了下降。截至目前，今年以來(lái)DCE鐵礦石期貨價(jià)格上漲超過(guò)24%。

整體上，2022年國(guó)際金融市場(chǎng)大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)既有意料之中的判斷，也充滿了意外。意料之中的有兩點(diǎn)：首先，高通脹緊縮政策提高利率水平，在貼現(xiàn)率上行和經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期的共同作用下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格必然下行。其次，全球匯率市場(chǎng)在美國(guó)激進(jìn)加息導(dǎo)致美元指數(shù)走強(qiáng)的背景下，全球非美元貨幣大多會(huì)出現(xiàn)貶值。意料之外的也是兩點(diǎn)：首先，地緣政治沖突和疫情的持續(xù)擾動(dòng)，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格走出了過(guò)山車(chē)式的軌跡，波動(dòng)幅度巨大。其次，美聯(lián)儲(chǔ)如此激進(jìn)的加息全球并沒(méi)有出現(xiàn)金融大動(dòng)蕩。截至目前，全球只有斯里蘭卡和加納出現(xiàn)了外部債務(wù)危機(jī)和債務(wù)重組問(wèn)題。主要原因有三點(diǎn)：首先，全球外匯儲(chǔ)備充當(dāng)了資本回流的重要緩沖，依據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，截至今年3季度全球外匯儲(chǔ)備下降了接近1.3萬(wàn)億美元。其次，大宗商品價(jià)格走高改善了部分新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶。最后，次貸危機(jī)之后，宏觀審慎管理成為全球重要經(jīng)濟(jì)體宏觀政策的重要組成部分，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)應(yīng)對(duì)負(fù)面外溢性的能力增強(qiáng)了。因此，即使我們看到全球沒(méi)有宏觀政策（貨幣政策）的大協(xié)作，國(guó)際金融市場(chǎng)在較大波動(dòng)中磕磕絆絆的度過(guò)了2022年。

2023年全球金融市場(chǎng)同樣面臨挑戰(zhàn)。美歐繼續(xù)加息控通脹、地緣政治沖突尚看不到緩解、疫情擾動(dòng)存在不確定性。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行過(guò)程中還存在上述幾大不確定因素，2023年的國(guó)際金融市場(chǎng)在一定程度上要靠投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)支撐，這就是我們強(qiáng)調(diào)的信心，信心比黃金都珍貴。借用莫泊桑的話來(lái)說(shuō)，“生活不可能像你想象得那么好，但也不會(huì)像你想象得那么糟”。

關(guān)鍵詞： 國(guó)際金融市場(chǎng) 今年以來(lái) 貨幣政策