本文來(lái)自格隆匯專欄：國(guó)信海外王學(xué)恒；作者：王學(xué)恒 徐禎霆

核心觀點(diǎn)

中資美元債市場(chǎng)概況：中資美元債市場(chǎng)發(fā)展壯大伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷加深。存續(xù)債以金融、地產(chǎn)和城投為主，評(píng)級(jí)以無(wú)評(píng)級(jí)為主。2022年隨著美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和國(guó)內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，發(fā)行規(guī)模大幅萎縮，新發(fā)行門檻有所提高，融資成本明顯上升，風(fēng)險(xiǎn)較小的城投和投資級(jí)發(fā)行人漸成發(fā)行主力。

(資料圖片僅供參考)

2022年市場(chǎng)回顧：違約創(chuàng)歷史新高，二級(jí)市場(chǎng)四度探底。

投資級(jí)中資美元債市場(chǎng)價(jià)格基本跟隨美債波動(dòng)，今年主要受到美國(guó)通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化以及美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)與市場(chǎng)情緒博弈的影響而震蕩下跌，錄得2013年以來(lái)首次年度虧損。由地產(chǎn)板塊主導(dǎo)的高收益?zhèn)苄庞美钣绊戄^大，在國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)沖擊經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)行業(yè)下行以及人民幣貶值的影響下違約規(guī)模創(chuàng)歷史新高，信用利差不斷走闊，二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格四度探底，11月以來(lái)則在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)融資支持政策陸續(xù)出臺(tái)的帶動(dòng)下明顯反彈。

2023年展望：投資級(jí)中資美元債迎來(lái)配置窗口期。

在美國(guó)通脹趨勢(shì)性下行和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期加大的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，2023年美債利率中樞下行的確定性較高，投資級(jí)美元債已迎來(lái)寶貴的配置窗口期。高收益?zhèn)?023年有望迎來(lái)融資和基本面的雙重改善帶來(lái)的信用修復(fù)行情，政策端對(duì)于具備經(jīng)濟(jì)支柱地位的地產(chǎn)行業(yè)的支持有望加碼，疫情沖擊過(guò)后市場(chǎng)信心以及銷售復(fù)蘇的彈性也較大，信用利差有望進(jìn)一步收窄。

投資建議：關(guān)注投資級(jí)金融美元債和城投美元債，適時(shí)布局優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)債。

當(dāng)前投資級(jí)美元債收益率和利差處于歷史高位，估值具備較高吸引力；相較境內(nèi)同等級(jí)債券收益率也具備較高票息優(yōu)勢(shì)，美債利率下行期間適時(shí)分批次布局投資級(jí)美元債并適當(dāng)拉長(zhǎng)久期有望獲得收益率下行帶來(lái)的資本利得。時(shí)間上我們建議關(guān)注一季度末美債利率的拐點(diǎn)，方向上優(yōu)選投資級(jí)別的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城投美元債的配置機(jī)會(huì)。高收益美元債盡管近期在政策利好下漲幅較大，但多數(shù)房企美元債仍處于深度折價(jià)，民營(yíng)房企融資實(shí)質(zhì)性改善還需時(shí)間，行業(yè)基本面仍處于磨底狀態(tài)，建議在融資與基本面正式修復(fù)前適時(shí)布局優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)美元債的左側(cè)配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展的不確定性，美國(guó)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，中美貨幣政策的不確定性，個(gè)券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)支持政策落地效果的不確定性。

中資美元債市場(chǎng)概況

歷史沿革：伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放而不斷發(fā)展

中資美元債作為中資企業(yè)在境外發(fā)行的以美元計(jì)價(jià)的債券品種，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)對(duì)外開放程度的不斷深化，近年來(lái)得到了蓬勃發(fā)展，年發(fā)行量從2010年的307億美元逐年增長(zhǎng)至2021年近2300億美元，存量市場(chǎng)規(guī)模從2010年的174億美元上升至占2022年的9760億美元，占GDP比重亦由不足0.3%攀升至5%以上，占亞洲美元債市場(chǎng)的一半以上，也是除美國(guó)境內(nèi)美元債以外全球最大的美元債品種。

縱觀中資美元債發(fā)展歷程，其發(fā)展受到國(guó)內(nèi)外債管理政策、宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與美國(guó)貨幣政策等因素的影響，可主要分為四個(gè)階段：

行業(yè)分布：存量債以金融、地產(chǎn)和城投為主，新發(fā)債城投占比提高

從行業(yè)分布來(lái)看，存量中資美元債主要分布在金融、地產(chǎn)和城投等板塊，其中金融板塊規(guī)模最大，存續(xù)金額3542億美元，占比約36%，地產(chǎn)債1711億美元，占比17%，城投存續(xù)金額在800億美元左右，占比約8%。2022年以來(lái)，在地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵的影響下，地產(chǎn)和金融板塊美元債發(fā)行規(guī)模都大幅縮水，而二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的城投美元債成為新發(fā)行主力軍，占比由2021年的14%提升至32%。

級(jí)別分布：存量市場(chǎng)以無(wú)評(píng)級(jí)為主，新發(fā)債投資級(jí)占比提升

從評(píng)級(jí)分布來(lái)看，中資美元債存量市場(chǎng)以無(wú)評(píng)級(jí)為主，債項(xiàng)數(shù)量占比高達(dá)72%，主要由于中資企業(yè)的國(guó)際評(píng)級(jí)普遍受到中國(guó)主權(quán)評(píng)級(jí)等級(jí)（A+）天花板的限制，只有部分中資銀行、大型國(guó)有企業(yè)或行業(yè)龍頭可以獲得國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)授予的投資級(jí)別（BBB-及以上），這也往往造成境外融資成本的上升。此外，中資美元債的主流發(fā)行市場(chǎng)--港交所對(duì)于債券上市并無(wú)強(qiáng)制評(píng)級(jí)要求，且大多數(shù)投資者為中資投資者，對(duì)于境內(nèi)發(fā)行人亦較為熟悉，同時(shí)可參考其境內(nèi)信用級(jí)別，因此大部分中資美元債沒(méi)有債項(xiàng)評(píng)級(jí)。

在有評(píng)級(jí)的中資美元債中，投資級(jí)占比較高，占據(jù)21%的市場(chǎng)規(guī)模，以金融和城投發(fā)行人為主。高收益級(jí)美元債占比最少，約為7%，較2021年末下降了近2個(gè)百分點(diǎn)。高收益中資美元債中約60%來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)，其余主要為城商行、半導(dǎo)體等行業(yè)發(fā)行人。自2021年恒大暴雷以來(lái)，三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)、集中下調(diào)房企評(píng)級(jí)，2022年地產(chǎn)境外債再融資近乎停滯，在此情形下眾多房企主動(dòng)撤銷境外評(píng)級(jí)以減少維護(hù)成本也導(dǎo)致了相當(dāng)大一部分高收益?zhèn)D(zhuǎn)變?yōu)闊o(wú)評(píng)級(jí)債券。

從2022年新發(fā)行的情況來(lái)看，新發(fā)中資美元債的投資級(jí)數(shù)量占比相較其存量占比有明顯提高，高收益和無(wú)評(píng)級(jí)占比則顯著下降，這反映了在二級(jí)市場(chǎng)頻繁暴雷的情況下投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，對(duì)于發(fā)行人資質(zhì)的要求明顯更高。而高收益?zhèn)蜔o(wú)評(píng)級(jí)債券發(fā)行人境外融資成本的顯著上升也降低了其發(fā)行意愿。

期限結(jié)構(gòu)：新發(fā)行債券期限較存量明顯縮短

存量中資美元債市場(chǎng)中，原始發(fā)行期限在3年以內(nèi)的中短期債券數(shù)量占比約44%，余額占比約21%，呈現(xiàn)出數(shù)量龐大、單筆規(guī)模較小的特征；3-5年期的債券數(shù)量和余額占比均為26%左右；5-10年期的債券數(shù)量占比在18%，余額占比則高達(dá)29%，呈現(xiàn)出數(shù)量較少、單筆規(guī)模較大的特征，恰好與短久期債券相反；10年期以上的長(zhǎng)期限債券數(shù)量和余額占比較為一致，均在6.5%左右。

值得一提的是，存續(xù)債中永續(xù)債的數(shù)量占比僅為6.1%，但余額占比卻高達(dá)16.5%，規(guī)模較為龐大，這一類債券的發(fā)行人主要是投資級(jí)的國(guó)有企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)，信用資質(zhì)良好、數(shù)量較少但存續(xù)債規(guī)模通常較為龐大，由于永續(xù)債具有混合資本屬性，可計(jì)入權(quán)益科目，發(fā)行人通常出于優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低融資成本的目的而發(fā)行永續(xù)債。

從新發(fā)行的視角來(lái)看，2018年以前以5年以上的中長(zhǎng)期債券發(fā)行為主，而近年來(lái)期限結(jié)構(gòu)更為多元化，中短期債券逐漸成為主流，2022年在發(fā)行規(guī)模縮量的情況下，債券期限也明顯縮短，期限在3年以下的債券數(shù)量和規(guī)模占比均明顯提高，分別上升至83%和72%，其中1年以內(nèi)的超短期債券發(fā)行數(shù)量也占到24%的比重，這反映出在外部美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和地產(chǎn)美元債板塊信用事件頻發(fā)造成長(zhǎng)債融資成本升高的背景下，發(fā)行人普遍偏好短久期債券發(fā)行；3-5年和5-10年的中長(zhǎng)期債券占比顯著減少，數(shù)量和規(guī)模占比僅為16%和26%；10年以上的新發(fā)債券僅有6筆，均為永續(xù)債，且主要在上半年發(fā)行，在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息、長(zhǎng)短端利率均攀升至高位后，下半年10年期以上的中資美元債發(fā)行近乎絕跡，僅有1筆來(lái)自于集友銀行，規(guī)模僅為300萬(wàn)美元。

融資成本：隨美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和信用利差走闊而升高

就融資成本而言，在發(fā)行期限縮短的同時(shí)，今年中資美元債發(fā)行人的平均票面利率卻明顯升高，11月的票息中位數(shù)高達(dá)6.88%，較21年末大幅上漲468bp。即使是信用資質(zhì)較好、風(fēng)險(xiǎn)較小的投資級(jí)美元債的票息率也較去年末平均上升344bp至5.42%，無(wú)評(píng)級(jí)債券平均票息則上漲512bp至7.1%。高收益?zhèn)衲臧l(fā)行數(shù)量極少，平均票息率為5.33%，較去年僅上升20bp，但這一方面存在幸存者偏差，主要由于以往高收益?zhèn)闹髁Πl(fā)行板塊--地產(chǎn)債由于已大規(guī)模違約，新發(fā)行大幅減少，而今年高收益?zhèn)陌l(fā)行人主要來(lái)自于目前尚未違約的城投板塊，另一方面多數(shù)城投發(fā)行架構(gòu)已采用擔(dān)保或備用信用證以其增強(qiáng)信用水平、壓降融資成本，且發(fā)行期限縮短的同時(shí)期限溢價(jià)有所減少，實(shí)際融資成本其實(shí)較往年也已大幅抬升。

我們認(rèn)為，新發(fā)行中資美元債票面利率的大幅升高主要?dú)w結(jié)于兩方面原因：首先是今年以來(lái)在美國(guó)高通脹背景下，美聯(lián)儲(chǔ)退出貨幣寬松政策，連續(xù)大幅加息帶動(dòng)美債收益率大幅上行，美元流動(dòng)性的萎縮導(dǎo)致中資美元債票面利率也水漲船高；其次則是在地產(chǎn)行業(yè)下行環(huán)境下民營(yíng)房企流動(dòng)性壓力極大，信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵，地產(chǎn)美元債在二級(jí)市場(chǎng)遭到拋售，交易價(jià)格普遍出現(xiàn)暴跌，信用利差走闊，導(dǎo)致市場(chǎng)投資人對(duì)中資美元債新發(fā)債整體的認(rèn)購(gòu)情緒不高，新發(fā)行難度大幅上升，融資成本也隨之增加，與此同時(shí)發(fā)行期限也大幅縮短。

2022年市場(chǎng)概況：四度探底，11月以來(lái)大幅反彈

中資美元債收益率表現(xiàn)受基準(zhǔn)利率和信用利差共同影響

中資美元債二級(jí)市場(chǎng)收益率表現(xiàn)主要受到美債基準(zhǔn)利率和信用利差兩方面影響，從歷史走勢(shì)來(lái)看，投資級(jí)美元債由于信用資質(zhì)較好，收益率主要受美債基準(zhǔn)利率和流動(dòng)性溢價(jià)影響，在美債利率升高、美元流動(dòng)性收縮的情況下投資級(jí)美元債收益率也會(huì)同步走高。高收益（也稱投機(jī)級(jí)）美元債受信用利差影響為主，主要取決于宏觀信用環(huán)境以及微觀主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。

基準(zhǔn)利率：年內(nèi)震蕩上行，四季度以來(lái)筑頂回落

中資美元債通常以10年期美債收益率作為基準(zhǔn)利率，其主要受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面（經(jīng)濟(jì)增速、通脹水平、失業(yè)率等）和政策（貨幣政策為主、財(cái)政政策為輔）以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素的綜合影響。2022年初以來(lái)，美債長(zhǎng)短端收益率圍繞“緊縮”與“衰退”交易邏輯進(jìn)行演繹，整體呈現(xiàn)震蕩上行的趨勢(shì)，主要可分為以下4個(gè)階段。

信用利差：違約規(guī)模創(chuàng)歷史新高，信用利差持續(xù)走闊

信用利差主要受到宏觀信用環(huán)境以及微觀主體的信用風(fēng)險(xiǎn)影響。歷史上來(lái)看，中資美元債違約率一般較低，若以違約債務(wù)本金占到期債務(wù)規(guī)模的比例來(lái)衡量，2015年以來(lái)常年保持在10%以下的較低水平，地產(chǎn)板塊到期違約率則在5%以下。

自2021年四季度以來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)下行周期下部分民營(yíng)房企未能償付到期美元債開啟了中資美元債違約的浪潮。三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)批量下調(diào)房企評(píng)級(jí)引發(fā)地產(chǎn)美元債估值下調(diào)，投資者信心受到?jīng)_擊，紛紛拋售地產(chǎn)債券，地產(chǎn)發(fā)行人再融資能力明顯弱化。拿地、開發(fā)和銷售等關(guān)鍵指標(biāo)在市場(chǎng)信心低迷、房企現(xiàn)金流趨緊的背景下持續(xù)走弱，面臨龐大的到期債務(wù)，房企發(fā)行人流動(dòng)性壓力加劇,償債能力急劇惡化，信用利差受此影響不斷走闊。

此外，在中美宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策錯(cuò)位導(dǎo)致主權(quán)債利差擴(kuò)大的影響下，今年人民幣兌美元貶值超10%，考慮到房企發(fā)行美元債是在前些年低利率和人民幣匯率較為穩(wěn)定的環(huán)境下，大多沒(méi)有使用衍生品工具以鎖定還款時(shí)的匯率，這也導(dǎo)致了眾多房企發(fā)行人出現(xiàn)匯兌損失，償債成本也顯著增加。

根據(jù)wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至12月20日，中資美元債年內(nèi)新增違約主體39家，其中地產(chǎn)板塊發(fā)行人占到37家，違約占比達(dá)到88%。以本金計(jì)算的違約規(guī)模達(dá)到423億美元，遠(yuǎn)超過(guò)2021年的181億美元，其中地產(chǎn)債占到370億美元，也遠(yuǎn)超過(guò)2021年的78億美元違約金額。從違約率來(lái)看，2022年中資美元債到期規(guī)模為2410億美元，違約規(guī)模達(dá)到423億美元，違約發(fā)生率升至18%，創(chuàng)2010年以來(lái)歷史新高；地產(chǎn)板塊到期規(guī)模約642億美元，其中370億美元本金發(fā)生違約，違約率躍升至58%，遠(yuǎn)高于2021年的17%，同樣創(chuàng)歷史新高。

回報(bào)率：內(nèi)憂外患之下連續(xù)兩年回報(bào)為負(fù)

從歷史表現(xiàn)來(lái)看，中資美元債的業(yè)績(jī)回報(bào)較為穩(wěn)定，2010-2020年間中資投資級(jí)和高收益級(jí)美元債的平均回報(bào)率為5.2%和9.4%，收益大幅高于境內(nèi)債券市場(chǎng)，年化波動(dòng)率則為4.3%和12.3%，小于歐美債券市場(chǎng)。即使是在美聯(lián)儲(chǔ)加息的2015-2018年間，中資美元債同樣取得了較高的正收益。不同行業(yè)中，房地產(chǎn)美元債價(jià)格波動(dòng)較大，2018年曾取得88.2%的年度回報(bào)，但近兩年在地產(chǎn)信用危機(jī)的沖擊下表現(xiàn)不佳，連續(xù)錄得負(fù)回報(bào)。

就2022年的市場(chǎng)表現(xiàn)而言，今年中資美元債二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格在外部美元流動(dòng)性緊縮，內(nèi)部地產(chǎn)暴雷、疫情反復(fù)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的綜合影響下整體呈下跌態(tài)勢(shì)，以Markit iBoxx中資美元債指數(shù)衡量，截至12月20日的年初至今回報(bào)率僅錄得-9.75%，創(chuàng)歷年來(lái)最差年度表現(xiàn)。

具體來(lái)看，投資級(jí)美元債市場(chǎng)價(jià)格基本跟隨美債波動(dòng)，經(jīng)歷了上一部分提及的四個(gè)階段，主要受到通脹、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化以及美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)與市場(chǎng)情緒博弈的影響而持續(xù)下跌，四季度以來(lái)在通脹確立趨勢(shì)性拐點(diǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期放緩的影響下有所反彈，致使年初至今回報(bào)率錄得-7.6%，2013年以來(lái)首次出現(xiàn)年度虧損。

高收益?zhèn)傻禺a(chǎn)板塊主導(dǎo)，在疫情反復(fù)沖擊經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)行業(yè)下行以及信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵的影響下下跌幅度更大，波動(dòng)也更為劇烈。年內(nèi)價(jià)格受到信用事件影響曾四度脈沖式探底，隨后在監(jiān)管利好政策的帶動(dòng)下四度反彈，最大回撤一度達(dá)到-38.5%。11月初以來(lái)，高收益?zhèn)黜?xiàng)負(fù)面壓制因素都有明顯緩和，在房地產(chǎn)“三支箭”等救市政策接連發(fā)布以及疫情防控措施優(yōu)化政策的支持下，房企再融資能力得到改善，市場(chǎng)情緒大幅提振，疊加美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期放緩下美元流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)好利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，地產(chǎn)美元債價(jià)格自低位明顯反彈，帶動(dòng)高收益?zhèn)鶅r(jià)格觸底回升超23個(gè)百分點(diǎn)，年初至今回報(bào)率錄得-15.2%，已超過(guò)去年同期表現(xiàn)。

2023年中資美元債市場(chǎng)展望

我們認(rèn)為，今年中資美元債市場(chǎng)的頹勢(shì)主要由美債基準(zhǔn)利率上行和信用利差走闊所致，而前者取決于美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，后者與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵緊密相關(guān)，四季度以來(lái)市場(chǎng)的觸底反彈也反映了這兩大壓制因素的緩解，而后市如何演繹，也將圍繞這兩個(gè)變量展開。

關(guān)注一季度末美債利率拐點(diǎn)

正如前文所述，美債基準(zhǔn)利率主要由美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好所決定，而這又取決于美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)對(duì)通脹走勢(shì)的判斷，我們認(rèn)為在美國(guó)通脹已出現(xiàn)趨勢(shì)性下行和經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期都增加的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲，2023年美債利率中樞下行的確定性較高。我們將對(duì)以上因素逐一分析。

1)美國(guó)通脹下行趨勢(shì)確認(rèn)

美國(guó)CPI同比增速自6月見(jiàn)到高點(diǎn)9.1%以來(lái)，在能源與食品價(jià)格回落的帶動(dòng)下已連續(xù)5個(gè)月下滑至7.1%，最近的10月和11月數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，且剔除波動(dòng)較大的能源與食品分項(xiàng)的核心CPI同比增速亦處于下行通道。

誠(chéng)然，6%的核心通脹離美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)仍有較大距離，但鑒于一方面目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)處于較高位置（425-450bp），且貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用存在滯后性，而另一方面對(duì)核心通脹貢獻(xiàn)較大的住房分項(xiàng)尤其是房租價(jià)格上漲的速度已明顯放緩，市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年年末核心PCE會(huì)下降至3%以內(nèi)，穩(wěn)定下降的通脹將有助于美聯(lián)儲(chǔ)盡快結(jié)束緊縮周期。

2)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率加大

盡管美聯(lián)儲(chǔ)在今年多次議息會(huì)議和公開采訪中強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的韌性并否認(rèn)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，但從美債期限利差倒掛不斷加深、消費(fèi)數(shù)據(jù)回落、企業(yè)盈利下修以及就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)松動(dòng)等線索中，我們可以看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)正日益積聚，市場(chǎng)預(yù)計(jì)明年三至四季度經(jīng)濟(jì)增速將見(jiàn)底。對(duì)于經(jīng)濟(jì)是否將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)目前還存在分歧，但無(wú)論明年是“衰退”亦或“接近衰退”，衰退預(yù)期的上升都將促使長(zhǎng)債利率回落。

3)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲

從歷史上來(lái)看，10年期美債利率一般領(lǐng)先最后一次加息2個(gè)月左右見(jiàn)頂，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議公布的利率點(diǎn)陣圖，本輪最后一次加息預(yù)計(jì)會(huì)在5月FOMC會(huì)議上完成，屆時(shí)美國(guó)聯(lián)邦基金利率將上行至500-525bp。

降息方面，盡管美聯(lián)儲(chǔ)官員出于管理市場(chǎng)預(yù)期的目的，仍然強(qiáng)調(diào)勞動(dòng)力市場(chǎng)的火熱會(huì)對(duì)通脹造成壓力，否認(rèn)經(jīng)濟(jì)將衰退和2023年降息的可能性，但我們相信美聯(lián)儲(chǔ)和市場(chǎng)都明白就業(yè)數(shù)據(jù)存在顯著滯后性，盯著就業(yè)數(shù)據(jù)做降息決策將是亡羊補(bǔ)牢，況且諸多數(shù)據(jù)都已顯示經(jīng)濟(jì)衰退概率加大。因此，我們認(rèn)為23年下半年美聯(lián)儲(chǔ)有望開啟降息，年末聯(lián)邦基金利率將有望回落至450-475bp。

考慮到近期10年期美債利率自10月底以來(lái)已出現(xiàn)較快下降，這其中有市場(chǎng)不理性的因素存在，后續(xù)不排除再度沖高的可能性，但我們認(rèn)為最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去，美債利率再度上行的動(dòng)能不足，若在偶發(fā)事件的影響下美債利率再度沖高反而是入場(chǎng)配置的好時(shí)機(jī)，我們建議投資者關(guān)注明年一季度末美債利率拐點(diǎn)的時(shí)間窗口。

貨幣和信用環(huán)境改善將帶動(dòng)信用利差收窄

在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息疊加縮表的貨幣緊縮“組合拳”沖擊下，美債利率明顯上升，帶動(dòng)投資級(jí)美元債收益率上行、信用利差走闊，今年曾一度攀升至6.75%和261bp的歷史高位，近期在加息預(yù)期回落的帶動(dòng)下降至5.6%和200bp左右，但仍處于2010年以來(lái)98%和80%以上的較高歷史分位數(shù)水平，安全邊際依然較高。

展望后市，在近期二級(jí)市場(chǎng)大幅反彈的情況下，投資級(jí)美元債的絕對(duì)收益率和相對(duì)美債的信用利差有所收窄，但仍位于歷史較高水平，而隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲和美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期的提升，美債利率一季度有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)行情，疊加國(guó)內(nèi)宏觀信用環(huán)境的改善，投資級(jí)美元債利差將明顯收窄，而當(dāng)前估值水平具備吸引力，凸顯其較高的配置價(jià)值。

高收益美元債今年在地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)發(fā)酵的拖累下，民營(yíng)地產(chǎn)債遭遇拋售，無(wú)論是絕對(duì)收益率還是信用利差都上升至歷史最高水平，其中不乏一些基本面較為優(yōu)質(zhì)的房企。近期在外部加息預(yù)期減緩和內(nèi)部地產(chǎn)業(yè)融資“三支箭”政策支持接連出臺(tái)的利好下，對(duì)優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂明顯緩解，信用利差也下降至93%左右的分位數(shù)水平。

需注意的是，高收益?zhèn)谠诘禺a(chǎn)供給端多重利好的帶動(dòng)之下價(jià)格普遍有較大幅度反彈，較最低點(diǎn)平均漲幅超過(guò)38%，我們認(rèn)為后續(xù)市場(chǎng)情緒將趨于理性，高收益?zhèn)鶅r(jià)格也將回歸基本面。

需求端來(lái)看，目前房地產(chǎn)銷售依然十分疲弱，恢復(fù)還需要一段時(shí)間以及政策的進(jìn)一步支持，國(guó)內(nèi)疫情沖擊對(duì)銷售的影響預(yù)計(jì)將持續(xù)至春節(jié)后。從房企近期到位資金的變化來(lái)看，從融資利好政策出臺(tái)到房企融資出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的改善還需傳導(dǎo)的時(shí)間，考慮到明年一季度將迎來(lái)地產(chǎn)債的到期高峰，民營(yíng)房企資金鏈壓力依然較大，仍有爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性，或?qū)Ω呤找鎮(zhèn)庞美钚纬擅}沖式的沖擊。但是，值得我們期待的是，在此輪疫情沖擊過(guò)后，疊加需求端支持政策加碼的帶動(dòng)，地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的彈性依然較大，地產(chǎn)行業(yè)基本面的企穩(wěn)復(fù)蘇將開啟高收益?zhèn)迯?fù)行情。

一級(jí)市場(chǎng)低迷短期仍將持續(xù)

從一級(jí)市場(chǎng)來(lái)看，繼信貸、境內(nèi)債券、股權(quán)三支箭后，近期支持優(yōu)質(zhì)房企境外融資的內(nèi)保外貸落地，有望修復(fù)房企凍結(jié)數(shù)月之久的美元債融資渠道，助力一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行回暖。但總體來(lái)看，相較前些年2000億美元以上的年發(fā)行規(guī)模，我們認(rèn)為中資美元債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行景氣度短期內(nèi)仍將維持相對(duì)低位。首先，在美聯(lián)儲(chǔ)正式開啟降息前，境外債發(fā)行成本相較境內(nèi)信用債依然偏高，其次，匯率在高位的大幅波動(dòng)也增加了發(fā)行人的鎖匯成本，再加上外債監(jiān)管部門對(duì)于企業(yè)發(fā)行外債審核要求趨嚴(yán)，發(fā)行人境外債融資意愿仍然比較低。

投資級(jí)美元債迎來(lái)配置窗口期

正如前文所述，當(dāng)前投資級(jí)中資美元債的收益率和信用利差已經(jīng)上升至歷史高位，估值具備較高吸引力，明年美債利率中樞下行的確定性較大，投資級(jí)美元債已迎來(lái)寶貴的配置窗口期，適時(shí)分批次布局投資級(jí)美元債有望獲得收益率下行帶來(lái)的資本利得。

此外，在中美經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策錯(cuò)位的背景下，相較于境內(nèi)高等級(jí)信用債，投資級(jí)中資美元債也具備較高溢價(jià)。以投資級(jí)城投美元債為例，自2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)收益率明顯上行，相較同等級(jí)的境內(nèi)債券具備到期收益率更高的票息優(yōu)勢(shì)，僅持有到期就可獲得不菲的收益。即使在近期境內(nèi)債市因理財(cái)產(chǎn)品凈值回撤、投資者大幅拋售而導(dǎo)致收益率快速上升的情況下，境外債相較境內(nèi)仍有較高的溢價(jià)空間。

此外，需要警惕的是，盡管城投公開債務(wù)尚未出現(xiàn)違約，但不同區(qū)域間城投信用資質(zhì)分化較為顯著，需關(guān)注尾部風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)在嚴(yán)格防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，城投融資渠道邊際收緊，而疫情反復(fù)導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入的下滑以及地產(chǎn)下行期間土地出讓金的減少也加劇了部分經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)城投發(fā)行人的償債壓力，非標(biāo)債務(wù)違約事件也屢有發(fā)生。我們認(rèn)為對(duì)于東部經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)城投平臺(tái)可適當(dāng)下沉以博取收益，但土地財(cái)政依賴度較高、土地出讓金降幅較大以及非標(biāo)債務(wù)占比更高的區(qū)域主體的償債壓力依然較大，需警惕這類城投發(fā)行人的尾部風(fēng)險(xiǎn)。

高收益?zhèn)庞眯迯?fù)行情可期

展望2023年，我們認(rèn)為高收益?zhèn)鶎⒂瓉?lái)融資和基本面的雙重改善帶來(lái)的信用修復(fù)行情。

22年末召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議給予“穩(wěn)增長(zhǎng)”最高優(yōu)先級(jí)，政策端對(duì)于具備經(jīng)濟(jì)支柱地位的地產(chǎn)行業(yè)的支持有望加碼，未出險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企的信用資質(zhì)將得到明顯改善，而已出險(xiǎn)房企也通過(guò)在A股和港股市場(chǎng)配股和定增等方式補(bǔ)充流動(dòng)性和償還離岸債務(wù)，地產(chǎn)行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)正逐步出清，信用利差有望進(jìn)一步收窄。

價(jià)格層面上，盡管高收益美元債近期在政策利好下漲幅較大，但多數(shù)房企美元債仍處于深度折價(jià)，其中不乏眾多被“錯(cuò)殺”的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企美元債。從行業(yè)基本面的情況來(lái)看，房地產(chǎn)銷售還處于磨底階段，疫情對(duì)于需求的沖擊還將持續(xù)一段時(shí)間，仍需要政策端的進(jìn)一步支持。短期內(nèi)地產(chǎn)美元債到期規(guī)模較大，在民營(yíng)房企融資實(shí)質(zhì)性改善之前，偶發(fā)信用事件的爆發(fā)或?qū)π庞美钚纬擅}沖式的沖擊，造成二級(jí)市場(chǎng)再次波動(dòng)，但地產(chǎn)行業(yè)的至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，再融資改善的大方向是確定的，而且在疫情沖擊過(guò)后市場(chǎng)信心以及銷售復(fù)蘇的彈性較大，整體來(lái)看高收益?zhèn)庞眯迯?fù)行情的演繹值得期待。

投資策略

投資策略方面，當(dāng)前投資級(jí)美元債收益率和利差處于歷史高位，估值具備較高吸引力；中美貨幣政策錯(cuò)位下投資級(jí)美元債相較境內(nèi)同等級(jí)債券收益率也具備較高票息優(yōu)勢(shì)，僅持有到期就可獲得不菲收益。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息周期臨近尾聲，2023年美債利率回落將帶動(dòng)投資級(jí)收益率下行，適時(shí)分批次布局投資級(jí)美元債并適當(dāng)拉長(zhǎng)久期有望獲得資本利得，時(shí)間上我們建議關(guān)注一季度末美債利率的拐點(diǎn)，方向上建議關(guān)注投資級(jí)別的金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)城投美元債的配置機(jī)會(huì)。

高收益?zhèn)壳暗慕^對(duì)收益率和相對(duì)利差在市場(chǎng)大幅反彈后仍處于歷史較高水平，多數(shù)房企美元債依然處于深度折價(jià)狀態(tài)。2023年在支持政策加碼和疫情影響逐漸消退的預(yù)期帶動(dòng)下，該板塊有望迎來(lái)融資和基本面的雙重改善帶來(lái)的信用修復(fù)行情，其中未出險(xiǎn)的優(yōu)質(zhì)民營(yíng)房企將明顯受益，建議投資者適時(shí)布局優(yōu)質(zhì)民營(yíng)地產(chǎn)債的左側(cè)配置機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展的不確定性，美國(guó)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，中美貨幣政策的不確定性，個(gè)券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)支持政策落地效果的不確定性。

關(guān)鍵詞： 地產(chǎn)行業(yè) 融資成本 二級(jí)市場(chǎng)