在疫情導(dǎo)致的供應(yīng)鏈混亂、俄烏沖突等因素的助推下，大宗商品從2021年開始開啟了一輪“超級周期”。但自6月的暴跌開始，大宗商品的各個板塊均呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢，加上明年經(jīng)濟前景仍然不明，投資者對于其未來走勢尤其悲觀。

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但在“大宗商品旗手”高盛看來，當(dāng)前供應(yīng)緊張的情況并沒有發(fā)生質(zhì)的變化，由于資本支出不足，明年大宗商品將連續(xù)第三年處于超級周期。

高盛大宗商品研究主管Jeff Currie在上周公布的報告中表示，目前整個行業(yè)的資本支出情況缺仍令人失望，供應(yīng)增長仍然乏力，隨著亞洲經(jīng)濟復(fù)蘇、美聯(lián)儲加息放緩，需求持續(xù)回暖，明年大宗商品的回報率，以標(biāo)普高盛商品指數(shù)(S&P GSCI)衡量，有望達到43%。

Currie表示，盡管近期走勢疲軟，大宗商品仍有可能在2022年成為表現(xiàn)最好的資產(chǎn)類別，全年回報率將達到23%。

資本對創(chuàng)紀(jì)錄的價格“無動于衷”

正如高盛指出的那樣，許多大宗商品價格在今年5月幾乎翻了一番，此外，當(dāng)前供應(yīng)情況依然不樂觀，周轉(zhuǎn)庫存普遍枯竭，大多數(shù)市場的閑置產(chǎn)能幾乎耗盡。

然而在這種緊張的行情下，包括石油、基本金屬在內(nèi)的整個大宗商品行業(yè)的資本支出仍令人失望。

石油方面，高盛表示，由于俄烏沖突以及資本支出急劇下降，預(yù)計2023年石油供應(yīng)增長將難以達到每日110萬桶，而需求增長將達到每日200萬桶。隨著，OPEC開始減產(chǎn)，多數(shù)非OPEC石油生產(chǎn)國生產(chǎn)受阻，美國頁巖油和海灣合作委員會(GCC)的產(chǎn)量將成為明年石油供應(yīng)增長的唯二引擎。

基本金屬方面，2022年全球礦業(yè)公司的資本支出比2010年的峰值支出低了近50%；批準(zhǔn)的銅礦項目規(guī)模處于過去15年的最低值，整體缺口有望達到創(chuàng)記錄的160萬噸。

實際上，目前投資者逃離的情況正彌漫在整個大宗商品市場。高盛預(yù)計，自2022年3月的高點以來，投資者已從大宗商品ETF中撤出680億美元，從共同基金中撤出320億美元，從彭博大宗商品指數(shù)(BCOM Index)中撤出120億美元。

高盛指出，近期投資者逃離、大宗商品價格下跌這主要是因為央行的持續(xù)加息引發(fā)了金融去杠桿和實體領(lǐng)域的去庫存，導(dǎo)致金融和實體投資出現(xiàn)了短缺。高盛表示：

大宗商品價格今年下跌的主要原因是，央行提高了資金成本，并在實體和金融領(lǐng)域抽干了市場流動性。

在正常情況下，實體領(lǐng)域去庫存是央行為經(jīng)濟降溫、抑制通脹的手段之一。當(dāng)利率上升時，庫存的融資成本也會上升，從而刺激了額外的拋售和原材料價格的下跌。

此外，加息提高了人們對經(jīng)濟衰退的預(yù)期，對此的理性反應(yīng)是減少庫存——就像我們今年秋天在歐洲金屬市場看到的那樣。

此外，生產(chǎn)投資不足導(dǎo)致庫存枯竭，消除了價格基本面沖擊的關(guān)鍵緩沖器，加劇了價格波動，降低了投資者投資大宗商品衍生品的意愿或能力——正如我們在今年3月看到的那樣。

因此，未來可以肯定的是，如果沒有足夠的資本支出創(chuàng)造更多的供應(yīng)能力，大宗商品將在長期內(nèi)繼續(xù)處于短缺狀態(tài)，屆時其價格將會更高，波動更加劇烈。

衰退前景下，大宗商品仍能逆勢上漲？

目前，衰退風(fēng)險正越來越多地體現(xiàn)在市場價格中，比如，1月至10年期債券的收益率息差與石油的時間套利基本上保持一致。這表明，投資者對于明年的增長前景感到擔(dān)憂。

但高盛認(rèn)為全球商業(yè)周期遠未結(jié)束：

我們的經(jīng)濟學(xué)家認(rèn)為，全球經(jīng)濟增長勢必會反彈，因為中國正在持續(xù)優(yōu)化防疫政策，歐洲在工業(yè)活動一次性下降的背景下提高了能源利用效率，美聯(lián)儲大幅加息的步伐也在放緩。

基于以上因素，高盛認(rèn)為，標(biāo)普高盛商品指數(shù)明年的回報率將達到43%，這也意味著大宗商品將連續(xù)第三年成為“最佳資產(chǎn)”。

但通往這一水平的過程可能不是一帆風(fēng)順的，高盛表示，雖然長期表現(xiàn)是可以預(yù)測的，但短期卻無法預(yù)測。

大宗商品超級周期從來不會沿著直線運行; 相反，它們是一系列價格飆升，每一個高點和低點都比前一個高點高。與金融市場不同，大宗商品價格具有平衡供求的經(jīng)濟功能，因此一旦高價在短期內(nèi)重新平衡了市場，就不再需要高價，價格就會回落。

但結(jié)束一次高峰并不意味著超級周期的結(jié)束，因為長期供應(yīng)問題需要多年時間才能解決。

從短期來看，央行仍未結(jié)束加息周期，而經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂依然濃厚，大宗商品價格依然承壓。因此，高盛認(rèn)為明年大宗商品可能會以“起伏不定”開局，然后隨著經(jīng)濟基本面改善、供應(yīng)的稀缺性回歸，大宗商品將在第二季度開啟漲勢。

新的資本支出周期會在2023年開啟嗎？

值得警惕的是，大宗商品是否會在明年迎來新一輪資本支出周期？高盛認(rèn)為，隨著新經(jīng)濟估值的下降和大宗商品價格的上漲，目前市場接近這種資本輪換。

其中一個證據(jù)是，大宗商品夏普比率與納斯達克指數(shù)的3年移動平均值開始趨同，歷史表明，當(dāng)這兩者交叉時，資本開始從大型科技公司的增長轉(zhuǎn)向能源和工業(yè)公司不斷增長的利潤。

也就是說，持續(xù)的資本支出和管理必須得到回報。然而在上一個長達十年的熊市周期，美國油氣勘探生產(chǎn)(E&P)公司每投資1美元，就會損失0.54美元。

但有趣的是，在所有大宗商品中，電池金屬因過去沒有經(jīng)歷過超級周期而獲得了投資者的信心，因此生產(chǎn)商將不會出現(xiàn)生產(chǎn)限制，因此，高盛認(rèn)為這些金屬中期可能會下挫。

關(guān)鍵詞： 大宗商品 經(jīng)濟衰退 商品指數(shù)