經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 梁冀12月20日，日本股債市場(chǎng)突然出現(xiàn)“崩盤(pán)”式走勢(shì)，令投資者驚魂未定。

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當(dāng)日，日本央行發(fā)布政策聲明稱，將日本10年期國(guó)債收益率上限從0.25%提升至0.5%。聲明發(fā)布后，日本10年期國(guó)債收益率飆升21個(gè)基點(diǎn)至0.467％，日本10年期國(guó)債期貨則大跌200個(gè)跳動(dòng)點(diǎn)并暫停交易；日經(jīng)225指數(shù)午盤(pán)跳水超2%，至收盤(pán)報(bào)26568.03點(diǎn)，跌2.46%；日元?jiǎng)t應(yīng)聲跳漲，日元兌美元大漲超3%。

日經(jīng)225指數(shù)盤(pán)中急跌 圖源：Wind

美元兌日元走低 圖源：Wind

日本央行表示，此次調(diào)整旨在“改善市場(chǎng)功能，鼓勵(lì)整個(gè)收益率曲線更平穩(wěn)地形成，同時(shí)保持寬松的金融環(huán)境”。此前，市場(chǎng)預(yù)計(jì)日本央行將放寬10年期國(guó)債收益率上限，但此時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期。

今年以來(lái)，在美國(guó)、歐元區(qū)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼收緊貨幣政策的大環(huán)境下，日本仍維持寬松貨幣政策。目前，美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率為4.25%-4.50%，歐元區(qū)再融資利率、邊際貸款利率與存款利率等三項(xiàng)主要利率分別為2.50%、2.75%和2.00%；而日本政策利率則為-0.1%。

在日本國(guó)內(nèi)通脹抬頭的背景下，日本央行此舉令市場(chǎng)對(duì)于日本收緊貨幣政策的預(yù)期升溫。雖然日本央行行長(zhǎng)野田東彥表示“允許日本國(guó)債收益率上升并不是加息”，但考慮到10年期國(guó)債利率這一資產(chǎn)定價(jià)之錨的重要性，市場(chǎng)仍視日本為最后一個(gè)退出寬松貨幣政策的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

調(diào)整收益率曲線

12月20日，日本央行對(duì)收益率曲線（Yield Curve Control，YCC）作出超預(yù)期調(diào)整，日本10年期國(guó)債目標(biāo)收益率區(qū)間上限從0.25%上調(diào)至0.5%，日本央行將按0.5%的新利率無(wú)限購(gòu)買10年期國(guó)債；同時(shí)，2023年一季度日本央行資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模也將擴(kuò)大至約9萬(wàn)億日元/月，月度國(guó)債購(gòu)買數(shù)量隨之上調(diào)。

收益率曲線是央行對(duì)國(guó)債收益率曲線浮動(dòng)區(qū)間所做的限制性承諾，在通脹走高的背景下，YCC的浮動(dòng)區(qū)間上限實(shí)際上代表著央行對(duì)國(guó)債利率的預(yù)期，YCC浮動(dòng)區(qū)間上限的上調(diào)一定程度上意味著央行對(duì)該國(guó)長(zhǎng)期利率判斷趨升，從而未來(lái)進(jìn)行一定程度貨幣政策收緊的概率提升。

華泰證券宏觀分析師易峘和?；埯愓J(rèn)為，日本通脹壓力持續(xù)上升是日本央行被迫調(diào)整YCC的主要推動(dòng)因素。日本首相岸田文雄計(jì)劃在2023年修改與日本央行在2013年提出的共同聲明，將“盡快實(shí)現(xiàn)”2%的通脹目標(biāo)修改為更有靈活性地實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，這被市場(chǎng)視為準(zhǔn)備退出超寬松貨幣政策。

數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)7.1%，前值為7.7%；歐元區(qū)11月CPI同比增長(zhǎng)10.1%，前值為10.6%；英國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)10.7%，前值為11.1%。通脹壓力舒緩令美歐英三大央行一致轉(zhuǎn)向本月加息50個(gè)基點(diǎn)；而在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)四次加息75個(gè)基點(diǎn)。

日本11月CPI尚未公布，但其10月去除生鮮食品的核心CPI同比增長(zhǎng)上漲3.6%，創(chuàng)下1982年以來(lái)最大同比漲幅。華泰證券指出，雖然日本通脹的絕對(duì)水平仍低于美國(guó)和歐元區(qū)，但由于其老齡化嚴(yán)重，日本合意的通脹水平原本就遠(yuǎn)低于歐美國(guó)家。

銀河證券宏觀分析師許冬石則表示，YCC超預(yù)期的邊際調(diào)整暗示日本的貿(mào)易和國(guó)債市場(chǎng)惡化程度已經(jīng)超出政府和市場(chǎng)可以接受的程度。各界壓力迫使日本央行提前做出了改變；而擴(kuò)大國(guó)債購(gòu)買規(guī)?？赡苁菫榱藨?yīng)對(duì)日本央行以外的投資者拋售日本國(guó)債。

許冬石分析稱，調(diào)整壓力之一弱日元下惡化的日本貿(mào)易條件。從進(jìn)出口情況看，日本以美元計(jì)價(jià)進(jìn)口增速大幅高于出口，經(jīng)常賬戶在2022年二季度已受到較大沖擊，而三四季度預(yù)計(jì)進(jìn)一步大幅下行。進(jìn)口價(jià)格的上升和出口價(jià)格的下降將導(dǎo)致日本的貿(mào)易條件進(jìn)一步惡化，損害日本企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。所以，日元對(duì)日本貿(mào)易的壓力可能是促成YCC邊際放松的重要因素。

再者，日本國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)低也是此次調(diào)整的壓力之一。YCC扭曲了市場(chǎng)定價(jià)，無(wú)限量的國(guó)債回購(gòu)雖然穩(wěn)定了國(guó)債價(jià)格，但是日本央行正逐漸成為市場(chǎng)中的唯一玩家。數(shù)據(jù)顯示，日本央行持有日本國(guó)債比例已超過(guò)50%，債市流動(dòng)性惡化明顯。許冬石表示，YCC下國(guó)債價(jià)格的穩(wěn)定導(dǎo)致短線交易者難以通過(guò)國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)獲利，而國(guó)債價(jià)格在巨大的美日利差下的顯著高估也使日本央行以外的投資者望而卻步。

沖擊金融市場(chǎng)

日本央行政策聲明發(fā)布后，日元兌美元跳漲超3%，日經(jīng)225指數(shù)跳水逾2%，日本10年期國(guó)債收益率飆漲，日本國(guó)債期貨則一度暫停交易。

今年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)多輪激進(jìn)加息下，美元兌其他主要貨幣愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)自2021年底的95.67一路飆漲至104.85，歐元兌美元一度跌破1：1平價(jià)，日元兌美元也跌破140:1關(guān)口。此輪日元急貶令日本貿(mào)易赤字?jǐn)U大并形成輸入性通脹，日本央行曾分別于9月22日的145和10月21日的150附近兩次大規(guī)模干預(yù)日元匯率，匯率波動(dòng)幅度均在500點(diǎn)以上。

國(guó)開(kāi)證券宏觀分析師王鵬表示，短期來(lái)看，日元匯率將更多取決于外部環(huán)境，一旦美國(guó)通脹見(jiàn)頂，日元匯率貶值的困局將不攻自破，如果美國(guó)通脹仍居高不下，日元匯率將面臨更大的挑戰(zhàn)，日元匯率短期內(nèi)還將面臨進(jìn)一步貶值的壓力。

長(zhǎng)期來(lái)看，老齡化對(duì)日本經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)更加深遠(yuǎn)。日本將由儲(chǔ)蓄出口國(guó)變?yōu)閮?chǔ)蓄進(jìn)口國(guó)，相應(yīng)的日本貿(mào)易將由盈余轉(zhuǎn)為赤字，盡管有海外收益作為貼補(bǔ)，但經(jīng)常項(xiàng)目惡化的趨勢(shì)很難改變，日元長(zhǎng)期貶值壓力仍存。

中信證券點(diǎn)評(píng)稱，日本央行貨幣政策在明年轉(zhuǎn)向具有可能性，可能成為明年海外市場(chǎng)的灰犀牛。

一是日元有較大可能升值，套息交易可能反轉(zhuǎn)。一方面，明年隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息第二階段的結(jié)束，日本央行有可能開(kāi)啟貨幣政策正?；M(jìn)程，屆時(shí)美日利差預(yù)期將收窄。另一方面，隨著全球供應(yīng)鏈的恢復(fù)與美元流動(dòng)性的收緊，日本企業(yè)進(jìn)口成本或?qū)⑾陆?，出口部門(mén)可能受益于重開(kāi)邊境政策的影響，預(yù)計(jì)明年日本外貿(mào)條件將改善，這將從經(jīng)常賬戶渠道提振日元。隨著明年日本央行轉(zhuǎn)向預(yù)期兌現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)逐步臨近，預(yù)計(jì)日元套息交易的平穩(wěn)性將下降，屆時(shí)可能引發(fā)套息交易的平倉(cāng)甚至反轉(zhuǎn)。

二是國(guó)際流動(dòng)性有可能受到階段性沖擊。長(zhǎng)端日債利率可能上行，日本國(guó)內(nèi)債市加杠桿難度預(yù)計(jì)將提高，且可能吸引國(guó)際資本從美債等非日本資產(chǎn)回流，國(guó)際流動(dòng)性進(jìn)一步收緊，并引致美債、美股等資產(chǎn)價(jià)格下跌，有可能提高全球系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

三是未來(lái)日本央行貨幣政策何時(shí)轉(zhuǎn)向、如何轉(zhuǎn)向，需重點(diǎn)關(guān)注日本通脹與薪資增速的持久性與可持續(xù)性。具體而言，需關(guān)注日本核心CPI(除生鮮食品的CPI)在未來(lái)數(shù)月會(huì)否在高位維持、明年1月18日日本央行發(fā)布的經(jīng)濟(jì)和價(jià)格形勢(shì)展望是否會(huì)再次調(diào)高通脹預(yù)測(cè)值、明年春季勞資談判的加薪情況等。

關(guān)鍵詞： 貨幣政策 收益率曲線