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按照慣常的分析方法，經(jīng)濟(jì)展望通常先分析宏觀形勢(shì)，而后推演出金融市場(chǎng)走勢(shì)。但這種分析邏輯經(jīng)常受到預(yù)測(cè)者主觀判斷的影響，因此經(jīng)常出現(xiàn)先有結(jié)論再找依據(jù)、先射箭再畫靶心的尷尬局面，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)紛繁復(fù)雜，多空總能找到依據(jù)。實(shí)際上，金融市場(chǎng)是真金白銀交易的結(jié)果，市場(chǎng)隱含較多預(yù)期信息，其走勢(shì)通常領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)，像每輪股市漲跌幅度能夠很準(zhǔn)確衡量后期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)強(qiáng)度。金融市場(chǎng)走勢(shì)擁有自身獨(dú)特的規(guī)律，這種走勢(shì)規(guī)律多數(shù)時(shí)候是與研究者直觀感覺是背離的，不難理解多數(shù)宏觀預(yù)測(cè)者對(duì)未來的預(yù)測(cè)是錯(cuò)誤的。因此，分析金融市場(chǎng)走勢(shì)規(guī)律，解讀走勢(shì)背后的含義和經(jīng)濟(jì)指向，才能更好地分析預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。

在股、債、匯、商等主要金融市場(chǎng)中，美元走勢(shì)更具決定性作用，其信息含義也更豐富。美元走強(qiáng)對(duì)應(yīng)著大家普遍理解的實(shí)際經(jīng)濟(jì)（主要指第二產(chǎn)業(yè)）走弱，也對(duì)應(yīng)著全球商品供給過剩，但這有利于創(chuàng)新，因此對(duì)科創(chuàng)公司有利，反之則對(duì)應(yīng)著周期資源行業(yè)的復(fù)興。2020年以來，全球商品供給顯然從過剩轉(zhuǎn)向短缺，但從去年初開始，前期受美債收益率上行，后期受美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮政策影響，美元出現(xiàn)階段性上行，且漲幅較大。今年10月開始，隨著中國(guó)疫情政策調(diào)整、美聯(lián)儲(chǔ)加息周期行至中后期，美元指數(shù)開始顯著回落，從高點(diǎn)114以上跌至104左右，抹去本輪全部40%漲幅。考慮到當(dāng)前全球供需環(huán)境已經(jīng)不利于強(qiáng)勢(shì)美元，筆者認(rèn)為當(dāng)前美元轉(zhuǎn)弱屬于趨勢(shì)性轉(zhuǎn)弱，2023年美元整體呈下行走勢(shì)。

美元轉(zhuǎn)弱意味著非美經(jīng)濟(jì)體，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的外部金融約束弱化，因此美元轉(zhuǎn)弱后商品價(jià)格會(huì)顯著上漲，數(shù)據(jù)分析顯示美元轉(zhuǎn)弱3個(gè)月后商品價(jià)格開始上行。今年10月以來，早周期的貴金屬和部分有色金屬已經(jīng)在美元轉(zhuǎn)弱后顯著上漲，后周期的原油則出現(xiàn)一定程度補(bǔ)跌。隨著美元快速走弱，預(yù)計(jì)2023年開始各類商品都將轉(zhuǎn)入上行，且漲幅可能超預(yù)期。如果說前一輪商品價(jià)格上漲意味著供需格局的變化，明年開始的商品價(jià)格上漲則是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)治理通脹能力的全盤質(zhì)疑，在當(dāng)前全球信用體系中，美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)是維系商品價(jià)格在合理區(qū)間的關(guān)鍵因素，如果這種治理能力受到質(zhì)疑，商品價(jià)格會(huì)大幅超出預(yù)期。

沿著商品走勢(shì)推演，就能更好理解四季度以來債市下跌。按照正常分析邏輯，既然美聯(lián)儲(chǔ)加息步入中后期，非美經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率下行的外部條件似乎轉(zhuǎn)好，但市場(chǎng)邏輯的是，如果美聯(lián)儲(chǔ)不能再有效壓制通脹，通脹勢(shì)必向其他國(guó)家擴(kuò)散，因此非美經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率趨于上行而非下行。因此，在美元轉(zhuǎn)弱后，近期非美經(jīng)濟(jì)體，尤其中國(guó)、日本等持續(xù)維持低利率的經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)利率明顯上行。12月20日，日本央行宣布擴(kuò)大10年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間，其10年期國(guó)債收益率快速接近新的上限區(qū)間0.5%。類似地，四季度以來中國(guó)債市也出現(xiàn)大幅調(diào)整，盡管觸發(fā)因素為疫情政策調(diào)整，但背后更重要的驅(qū)動(dòng)力或來自外部，來自美元走勢(shì)的變化。以往經(jīng)驗(yàn)看，中國(guó)國(guó)債收益率和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向走勢(shì)。

在主要金融市場(chǎng)走勢(shì)中，股市最難預(yù)測(cè)，但如果分析以往中國(guó)股市大牛市，其全球環(huán)境通常出現(xiàn)在兩種情形下：一種是弱美元背景下新興經(jīng)濟(jì)體的整體繁榮，如2007年大牛市；另一種是強(qiáng)美元背景下市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)寬松，如2015年大牛市。毫無疑問，如果美元下跌幅度足夠大，當(dāng)前中國(guó)股市具備2007年大牛市的外部條件，再加上國(guó)內(nèi)疫情管控放松，以及政策著力點(diǎn)轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)，2023年股市行情值得期待。

如果上述金融市場(chǎng)預(yù)測(cè)正確，2023年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)也將呈現(xiàn)多年罕見的強(qiáng)勢(shì)，這既是對(duì)之前三年被抑制需求的補(bǔ)償，也是對(duì)多年來強(qiáng)美元全球走向扭轉(zhuǎn)預(yù)期集中兌現(xiàn)。

（執(zhí)筆人：范俊林）

關(guān)鍵詞： 金融市場(chǎng) 市場(chǎng)利率 外部條件