一、上銀基金：行業(yè)回顧

(資料圖)

2022年以來，煤炭行業(yè)景氣度延續(xù)高位；焦煤受下游鋼鐵、地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響，基本面相對于動力煤較弱，但價格依然遠高于2020年之前的平均水平。

上銀基金表示，動力煤本輪上漲行情，受益于供給端和需求端共同催化。需求端，近兩年電力端需求增長迅猛，2021年單月同比增長普遍位于5%以上，其中僅有2、3月份受到低基數(shù)擾動，其余月份均實現(xiàn)10%左右的增長。2022年以來，用電量增速有所回落，但也與疫情前水平持平。供給端，2017-2019年我國原煤產(chǎn)量維持年均4%-5%的增速。2020年受外部影響，產(chǎn)量未實現(xiàn)增長，2021年大力保供穩(wěn)價，直到2022年，原煤產(chǎn)量重新恢復(fù)增長。綜合來看，上銀基金表示，供需矛盾是驅(qū)動行業(yè)景氣度的主要因素。

二、上銀基金：煤炭行業(yè)短期及中期展望

站在當前時點，上銀基金表示，煤炭行業(yè)的投資邏輯取決于我們對未來行業(yè)景氣度的判斷。短期來看，上銀基金認為，今年冬季煤炭的供需矛盾較前兩年緩和，煤價短期可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性(部分區(qū)域、部分煤種)沖高，全面突破前高的概率不大，核心的因素在于庫存。一方面，今年以來，電力系統(tǒng)儲煤時點更早，電廠庫存及庫存可用天數(shù)從8月初開始不斷提升，而往年通常在10月份左右，電廠庫存才會觀察到明顯的累庫現(xiàn)象。目前，上銀基金調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，沿海八省電廠庫存水平遠高于2021年同期水平，基本與2020年持平。另一方面，港口庫存逐漸回升，、長江港口等重要港口的庫存也已接近2021年同期。上銀基金認為，充足的庫存對于煤價向上的動力有平抑作用，因此，今年預(yù)計不會再重現(xiàn)庫存短缺導致的煤價暴漲。

從供需角度來看，上銀基金表示，經(jīng)過1年的產(chǎn)能核增以及新煤礦投產(chǎn)，目前原煤月產(chǎn)量已經(jīng)顯著高于2020-2021年平均水平，隨著重要會議結(jié)束，煤礦復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進，預(yù)計今年冬季煤炭供應(yīng)同比穩(wěn)中有增。而在需求端，上銀基金認為，由于用電量增速與GDP同比增速高度相關(guān)，預(yù)計冬季用電量增速將低于去年。綜合來看，短期煤炭供需矛盾較去年同期緩和。

1-2年維度來看，受供給端有序釋放以及需求端潛在衰退影響，全球煤炭價格高位回調(diào)的概率較高，上銀基金預(yù)計市場煤價中樞將從1200元/噸的高位回調(diào)至900元/噸左右，仍然高于770元/噸的長協(xié)上限。

供給方面，根據(jù)發(fā)改委、自然資源部等網(wǎng)站披露的煤礦項目，2023年新增產(chǎn)能約在7630萬噸的水平，高于2022年水平，新增產(chǎn)能來自于新疆、內(nèi)蒙古、陜西、山西四個煤炭主產(chǎn)區(qū)。目前全國擁有5-6億噸左右已批準、目前在建或擬建的煤礦項目，其中露天煤礦建設(shè)周期在2年左右，顯著低于井工煤礦3-5年的建設(shè)周期，上銀基金認為，如果在建露天煤礦的各種證件辦理能夠有較高的效率，中國完全可能在未來幾年保持每年7000-10000萬噸/年的新增產(chǎn)能。

目前美聯(lián)儲及歐央行對通脹的態(tài)度偏鷹，海外陷入衰退的預(yù)期不斷強化。上銀基金認為，海外衰退對國內(nèi)煤炭的影響路徑總共有三條：

(1)出口規(guī)模下降導致隱含能源凈出口下降，減少煤炭消費。關(guān)于隱含能源出口量的測算，是根據(jù)我國出口產(chǎn)品通常的用電量，反推隱含的煤炭消費，可以得到出口每下滑5%將影響國內(nèi)大約3687萬噸標準煤(標準煤熱值是7000)的消費。

(2)出口產(chǎn)業(yè)鏈惡化導致內(nèi)需下滑，減少煤炭消費。

(3)海外能源消費量減少導致海外供需寬松，煤炭進口量上升。上銀基金調(diào)研顯示，國際煤炭市場目前呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)溢價現(xiàn)象，澳洲和歐洲的6000卡煤炭價格由于歐洲在俄羅斯煤炭禁令背景下的強勁需求而持續(xù)上升并保持高位，印尼的低卡煤(3800/4700卡煤炭)和澳洲/歐洲的5500卡煤炭目前和中國的北港價格價差已經(jīng)顯著收窄甚至低于國內(nèi)價格，這也是8月份中國煤炭進口量環(huán)比增長25.2%的主要原因。

三、上銀基金：行業(yè)投資價值建議

信用債投資方面，上銀基金表示煤炭行業(yè)仍有不錯的投資價值，不同主體、同主體不同券種存在一定挖掘空間，部分資源稟賦較優(yōu)的國企擁有較好的超額收益。由于目前是景氣度的高點，期限和行業(yè)利差已收縮至歷史低位，因此不建議拉長久期，需防范估值風險。

權(quán)益方面，煤炭行業(yè)PE又一次進入到歷史低位，上銀基金認為，這在歷史上通常意味著轉(zhuǎn)折。同時，近兩年煤炭指數(shù)的走勢，整體與煤價走勢相符，而上銀基金前述的展望認為，煤價后續(xù)上漲空間有限。因此，在當前時點，煤炭權(quán)益是否有長期投資價值，取決于這個行業(yè)仍是周期屬性還是“進化”為價值屬性？上銀基金認為，煤炭還是周期行業(yè)，主要有三方面考慮：

(1)由于化石能源的相互替代效應(yīng)，石油和天然氣單位熱量價格波動均會對煤炭單位熱量價格產(chǎn)生影響，煤炭具有顯著的比價優(yōu)勢，國際油氣價格的上漲有可能使全球能源消費向煤炭傾斜。

(2)煤炭是全球交易市場。海外煤價本次上漲，主要受地緣、天氣影響，而不是真正的供需矛盾。海外煤價下滑后，會通過進口影響國內(nèi)。

(3)高能源價格不符合我國發(fā)展制造業(yè)的中心思想。因此，當前煤炭作為周期類的權(quán)益標的可能處于過熱狀態(tài)，應(yīng)謹慎看待。

關(guān)鍵詞： 投資價值 新增產(chǎn)能 建設(shè)周期