作為收緊貨幣政策的重要舉措，量化緊縮（QT）是美聯(lián)儲(chǔ)手中關(guān)鍵的“收水”武器，并且在經(jīng)過(guò)3個(gè)月的“過(guò)渡期”后，此項(xiàng)武器即將升級(jí)。

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按照美聯(lián)儲(chǔ)的縮表計(jì)劃，縮表規(guī)模將從此前的每月475億美元（300億美元國(guó)債和175億美元MBS），自9月起提升至每月950億美元（600億美元國(guó)債和350億美元MBS），約占資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模的1%。

和快速推進(jìn)的加息進(jìn)程相比，市場(chǎng)對(duì)于縮表的未知恐懼更大。一旦9萬(wàn)億美元的龐大資產(chǎn)負(fù)債表激進(jìn)收縮，對(duì)流動(dòng)性的沖擊不容小覷。

然而縮減資產(chǎn)表真的能夠達(dá)成預(yù)期效果，安穩(wěn)完成降低通脹的“終極目標(biāo)”嗎？在杰克遜霍爾年會(huì)上發(fā)布的一項(xiàng)研究，在質(zhì)疑縮表效果的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)稱這個(gè)過(guò)程不太可能是溫和的。

現(xiàn)在的情況是，不僅QT引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑聲，外界也開(kāi)始對(duì)量化寬松（QE）進(jìn)行反思。上周野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明指出，市場(chǎng)終于意識(shí)到一個(gè)驚人的事實(shí)，那就是美聯(lián)儲(chǔ)此前進(jìn)行大規(guī)模QE的全部成本，只有在開(kāi)始加息時(shí)才會(huì)被人們發(fā)覺(jué)。

QT會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)“放水”？

杰克遜霍爾年會(huì)提出的一項(xiàng)最新研究顯示，雖然美聯(lián)儲(chǔ)希望能夠悄無(wú)聲息地縮減資產(chǎn)負(fù)債表，但這可能只是其一廂情愿的想法。

該研究提及：

如果歷史再次重演，那么縮減資產(chǎn)負(fù)債表的過(guò)程不太可能是溫和的。

對(duì)此印度儲(chǔ)備銀行前行長(zhǎng)、國(guó)際貨幣基金組織前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Raghuram Rajan認(rèn)為，縮減資產(chǎn)負(fù)債表是“一項(xiàng)艱巨的任務(wù)”。

而這其中的關(guān)鍵，就在于商業(yè)銀行對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的應(yīng)對(duì)方式。

當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行量化寬松（QE）時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)通過(guò)從對(duì)沖基金和其他影子銀行借貸的方式，在其資產(chǎn)負(fù)債表上積累準(zhǔn)備金。

但是當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，商業(yè)銀行并不會(huì)減少此類信貸。這也就意味著，隨著縮表的進(jìn)行，可用于償還這些貸款的準(zhǔn)備金減少。

這會(huì)導(dǎo)致什么后果？回顧上一輪量化緊縮，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2019年3月和2020年3月分別向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

雖然由于“前車之鑒”，美聯(lián)儲(chǔ)專門(mén)建立了常設(shè)回購(gòu)機(jī)制，以此允許初級(jí)交易商，即從政府購(gòu)買債務(wù)的主要金融機(jī)構(gòu)，可以從美聯(lián)儲(chǔ)借入更多準(zhǔn)備金來(lái)應(yīng)對(duì)高質(zhì)量的抵押品。

但是Rajan在接受采訪時(shí)表示，這筆資金“可能不夠廣泛，無(wú)法覆蓋到所有缺乏流動(dòng)性的人”。

對(duì)此該研究報(bào)告也強(qiáng)調(diào)稱：

屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)將別無(wú)選擇，只能‘重蹈覆轍’，再次像2019年9月和2020年3月一樣廣泛投放流動(dòng)性。

值得注意的是，此舉或?qū)⒅率姑缆?lián)儲(chǔ)通過(guò)加息來(lái)遏制通脹的計(jì)劃更加復(fù)雜。

QE合理性受到質(zhì)疑？

在該研究重新審視量化緊縮實(shí)施難度的同時(shí)，也開(kāi)始對(duì)量化寬松（QE）的效果進(jìn)行反思。

研究指出，美聯(lián)儲(chǔ)通常以能降低長(zhǎng)期利率并釋放更多信貸來(lái)證明量化寬松的合理性，但經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這個(gè)論據(jù)并不充分。

商業(yè)銀行的應(yīng)對(duì)方式依舊是關(guān)鍵點(diǎn)。

研究認(rèn)為，有實(shí)際證據(jù)證明在量化寬松（QE）期間，商業(yè)銀行并未將更多流動(dòng)性釋放給商業(yè)客戶，而是更傾向?qū)_基金和其他機(jī)構(gòu)。

辜朝明也曾提及，一個(gè)重要事實(shí)被美聯(lián)儲(chǔ)忽略，那就是當(dāng)借款人承受著債務(wù)的重壓時(shí)，多大程度的QE也無(wú)法說(shuō)服他們?nèi)ソ杩?。由于沒(méi)有借款人，央行提供的任何資金都將滯留在金融部門(mén)，永遠(yuǎn)不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

這也是為什么歐洲和日本央行已經(jīng)不再采用量化寬松（QE），而是直接購(gòu)買企業(yè)股票和債券，提高融資效率。

關(guān)鍵詞： 量化寬松 資產(chǎn)負(fù)債表 商業(yè)銀行