證券時報記者 張娟娟

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新股注冊制實施以來，新股公司可選的上市標準更加多樣化，不同板塊、不同上市標準的新股公司亦呈現(xiàn)出不同特征，新股上市后不再呈現(xiàn)“套路化”的上漲行情，新股破發(fā)成為常態(tài)。數(shù)據(jù)顯示，2022年全年及2023年以來，新股首日破發(fā)率均超過20%，投資者閉眼打新的時代一去不復返。

多數(shù)公司選擇上市標準一

在注冊制的規(guī)則下，擬上市公司通常會根據(jù)自身財務(wù)指標、預(yù)計市值、研發(fā)投入等因素綜合評估，選擇對自身最有利的上市標準。

證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2019年7月22日以來上市的1100余家注冊制公司（截至2023年7月31日；下同，不考慮上市特殊標準），選擇上市標準一的公司占比近九成：其中主板達100%，創(chuàng)業(yè)板和北交所均有95%左右選擇上市標準一；科創(chuàng)板公司選擇標準相對分散，超82%的公司選擇上市標準一。

實際上，無論是已上市還是排隊公司中，不乏滿足多項上市標準的情形。比如先正達由科創(chuàng)板上市標準四轉(zhuǎn)申報主板上市標準三，森泰股份、國泰環(huán)保等由科創(chuàng)板轉(zhuǎn)申報創(chuàng)業(yè)板標準一。為何申請轉(zhuǎn)板？為何大多選擇標準一？

從上市要求來看，除標準一外，主板、創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板其它標準不僅對預(yù)計市值有要求，而且財務(wù)方面要求更嚴格，部分標準對研發(fā)、科技含量也有硬性要求。比如創(chuàng)業(yè)板上市標準一要求企業(yè)最近兩年凈利潤均為正，且累計凈利潤不低于5000萬元；標準二、標準三增加市值的要求，以及對企業(yè)最近一年凈利潤或營收的更高要求。

統(tǒng)計顯示，財務(wù)方面，創(chuàng)業(yè)板上市標準二公司上市前三年凈利潤復合增速平均超100%，是標準一公司的2倍多；科創(chuàng)板上市標準四公司凈利潤復合增速均值超過標準二、三、五公司。

研發(fā)方面，創(chuàng)業(yè)板上市標準二的公司以醫(yī)藥、計算機等前期需要大量研發(fā)投入的科技型企業(yè)為主，上市前三年累計研發(fā)強度平均11.86%，是標準一公司的2倍多；科創(chuàng)板上市標準二、五公司平均研發(fā)強度遠超過標準一及標準三公司。

從IPO通過情況來看，以2019年初至今的可統(tǒng)計數(shù)據(jù)計算過會率（過會家數(shù)/(過會家數(shù)+被否家數(shù)+暫緩表決+撤回家數(shù)+終止家數(shù))），注冊制以來各上市板塊的過會率均超過60%，其中科創(chuàng)板最高，超過75%。

分不同上市板塊來看，上市標準一公司的過會率均超過板塊整體的過會率。主板上市標準一公司過會率70.13%，超過主板整體3.85個百分點；創(chuàng)業(yè)板上市標準一公司過會率66.56%，略超板塊整體水平，超標準二1個百分點?？苿?chuàng)板上市標準一過會率78.15%，標準二、標準五公司過會率在60%左右。

綜上所述，創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板之所以選擇上市標準一，一方面在于這些公司在規(guī)模、研發(fā)或近一年財務(wù)指標不能完全滿足其它標準的要求，對比之下，標準一的限定條件相對簡單，科創(chuàng)板的科技屬性顯著超越其它板塊，此前欲上市科創(chuàng)板的先正達2020年~2022年累計研發(fā)強度4.26%，遠低于科創(chuàng)板上市標準四公司的研發(fā)強度均值；主板注冊制公司均為原核準制下平移的企業(yè)。另一方面，注冊制下雖可以“寬進”，但嚴管之下100%的過會并非易事，上市標準一或成為“最優(yōu)解”。

科創(chuàng)板新股持續(xù)性較好

不同上市標準下，各板塊新股公司的市場表現(xiàn)如何？

從基本面來看，創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板上市標準一公司的首發(fā)價、首發(fā)估值較其它上市標準公司偏低。具體來看，創(chuàng)業(yè)板上市標準一公司平均首發(fā)價33.35元，平均首發(fā)市盈率37倍以下，標準二公司平均首發(fā)價52.46元，平均首發(fā)市盈率近90倍。科創(chuàng)板上市標準三公司平均首發(fā)價20.19元，與主板上市標準一公司基本持平，科創(chuàng)板上市標準二、五平均首發(fā)價較高，科創(chuàng)板標準二公司平均首發(fā)市盈率超過230倍。特殊標準下，科創(chuàng)板境外已上市紅籌股上市標準二公司平均首發(fā)價超75元。

從上市后的表現(xiàn)看，各板塊新股首日表現(xiàn)整體亮眼，與它們優(yōu)良的質(zhì)地有密切關(guān)系；但上市次日、第3日（較發(fā)行價）以下跌為主，不過第3日股價回調(diào)略有放緩，上漲概率較上市次日上升。主板、創(chuàng)業(yè)板股次日跌幅較高，上漲股占比不到三成，科創(chuàng)板次日上漲概率35%以上。

按上市標準劃分，普通標準下，主板上市標準一公司首日平均漲超72%；創(chuàng)業(yè)板上市標準一公司首日平均漲超140%，標準二公司平均漲近86%，上漲概率分別為89.32%、70.59%；科創(chuàng)板除上市標準五公司外，其余標準公司平均漲幅均超過90%，且上漲概率均超過85%，標準二公司首日平均漲幅居首，接近190%，標準一公司平均超130%。特殊標準下，除科創(chuàng)板境外已上市紅籌股上市標準二外，其余公司上漲概率均超過80%。

拉長時間來看，科創(chuàng)板新股公司的市場表現(xiàn)更亮眼。數(shù)據(jù)顯示，新股上市首日、5日、10日、22日的收盤價均高于發(fā)行價的公司里，創(chuàng)業(yè)板上市標準一公司占比5.34%，科創(chuàng)板上市標準一公司占比18.2%，科創(chuàng)板上市標準二公司占比22.73%，科創(chuàng)板上市標準三公司占比居首，達到25%。主板公司首日上漲概率達到100%，但隨后幾乎全部呈下跌行情，對此有券商分析師表示，主板注冊制新股大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)，成長性一般，經(jīng)歷了首日的大漲后，出現(xiàn)下跌符合預(yù)期。

數(shù)據(jù)還顯示，隨著新股上市時間拉長，注冊制公司上市初期的上漲概率大幅下降，打新收益存在大幅回撤的風險，投資者應(yīng)保持謹慎。

業(yè)績與研發(fā)“雙高”公司表現(xiàn)更優(yōu)異

如何把握新股投資機會，“牛股”具備哪些基因？

從前文的分析發(fā)現(xiàn)，財務(wù)良好，且發(fā)行價和發(fā)行估值偏低的公司有較大概率獲得上漲行情。然而，高發(fā)行價公司上市后的表現(xiàn)并非完全墊底。投資者熱衷打新的原因在于新股上市初期能獲得可觀的收益。

統(tǒng)計顯示，注冊制以來，新股自上市首日、5日、10日、22日收盤價持續(xù)超發(fā)行價股（以下簡稱持續(xù)溢價股，不考慮北交所公司）以科創(chuàng)板上市標準一、創(chuàng)業(yè)板上市標準一、科創(chuàng)板上市標準四公司為主；主要分布在電子、醫(yī)藥生物、機械設(shè)備、計算機等新興行業(yè)。同期持續(xù)低于發(fā)行價股（簡稱持續(xù)折價股）集中在基礎(chǔ)化工、輕工制造等傳統(tǒng)行業(yè)。

對比持續(xù)溢價股、持續(xù)折價股及其余公司的特征來看，首先，持續(xù)溢價股平均首發(fā)價遠低于持續(xù)折價股，但超過除去持續(xù)折價、持續(xù)溢價以外的公司（簡稱“其余公司”）；其次，持續(xù)溢價股平均首發(fā)市盈率超過持續(xù)折價股、其余公司。另外，持續(xù)溢價股平均棄購率1.56%，持續(xù)折價股平均棄購率接近4.5%，或與發(fā)行價較高有關(guān)。從業(yè)績增速來看，持續(xù)溢價股上市前三年凈利潤復合增速超過持續(xù)折價股及其余公司，前者接近49%。

從研發(fā)角度來看，雖然并非所有注冊制標準對公司上市前的研發(fā)有強制要求，但持續(xù)溢價股的研發(fā)屬性明顯更勝一籌。統(tǒng)計顯示，持續(xù)溢價股歷年（2016年~2022年）研發(fā)強度中位數(shù)始終超過7.5%，持續(xù)折價股維持5%左右；持續(xù)溢價股上市前三年累計研發(fā)強度平均超過11%，持續(xù)折價股及其余公司均值不到8%。

可見，業(yè)績增速及研發(fā)強度“雙高”的公司更能經(jīng)受得住二級市場的考驗。

超募越多首日表現(xiàn)越差

除上述因素外，新股表現(xiàn)與募資也有一定關(guān)系。統(tǒng)計顯示（不考慮定價發(fā)行公司），主板上市標準一公司平均超募24.18%；創(chuàng)業(yè)板上市標準一公司平均超募29.91%，標準二公司平均超募70%以上，標準一公司首日平均漲幅是標準二公司1.5倍以上。科創(chuàng)板上市標準一公司平均超募22.33%，首日平均漲幅超過130%，標準二、標準三公司平均超募超過40%，其中標準三公司首日平均漲幅超90%，標準五公司平均超募不足6%，系低募公司占比較高所致。

進一步梳理，可以發(fā)現(xiàn)注冊制新股超募比例與首日漲幅呈強負相關(guān)的關(guān)系：即超募比例越低，首日表現(xiàn)越好，超募比例過高時，首日大漲概率較低。其中，超募且首日破發(fā)公司占比超過17%，低募且首日破發(fā)公司占比15.13%。從近一個月的表現(xiàn)看，超募公司上市后20日（較發(fā)行價）平均下跌近44%，低募公司平均跌幅不到前者的一半。

值得一提的是，超募公司中具備持續(xù)上漲特征的公司占比超過低募公司，前者為13.31%，后者為11.34%。業(yè)界認為，超募公司通常預(yù)期較好，市場認可度較高，具備持續(xù)上漲的潛力；不過，超募公司的平均發(fā)行價是低募公司的2.5倍有余，且平均發(fā)行市盈率遠超所屬行業(yè)市盈率水平。

基于該背景，無論是投資超募還是低募公司，都需結(jié)合其它指標綜合考量其后續(xù)市場表現(xiàn)。

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