價(jià)值有很多種類：經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值、政治價(jià)值等。我們這里僅討論經(jīng)濟(jì)價(jià)值。大到國(guó)家，中到企業(yè)，小到個(gè)人，都需要懂得如何管理和度量經(jīng)濟(jì)價(jià)值。懂得價(jià)值規(guī)律，就可以做創(chuàng)造價(jià)值的事情，國(guó)家就可以富強(qiáng)，企業(yè)就可以基業(yè)長(zhǎng)青，個(gè)人就可以過(guò)上富足的生活。如果不懂得價(jià)值規(guī)律，努力有時(shí)候不僅不能創(chuàng)造價(jià)值，甚至可能毀滅價(jià)值，國(guó)家、企業(yè)、個(gè)人都可能因此而衰敗。

(資料圖)

兩種類型的資產(chǎn)及其價(jià)值

什么是價(jià)值？?jī)r(jià)值的決定因素有哪些？要回答這些問(wèn)題，我們首先要意識(shí)到，價(jià)值是資產(chǎn)的屬性，是對(duì)資產(chǎn)某種量上的度量。資產(chǎn)是所有能夠給人帶來(lái)益處的事物。由于是經(jīng)濟(jì)價(jià)值，這里的“益處”基本都可以轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)：或者是可以增加收入，或者是可以減少費(fèi)用。我們銀行里的存款是資產(chǎn)，因?yàn)樵趯?lái)可以把本金取回來(lái)，而且能獲得利息。我們的房產(chǎn)也是資產(chǎn)，因?yàn)榘阉獬鋈タ梢垣@得收入，自己住可以減少費(fèi)用，賣(mài)掉時(shí)還能收獲本金和升值的收益（或貶值的損失）。

資產(chǎn)有兩種類型：一種是能夠產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的資產(chǎn)，我們叫“生產(chǎn)型資產(chǎn)”，包括股權(quán)、債權(quán)、房地產(chǎn)等。其中，股權(quán)和債權(quán)屬于金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)本身并不產(chǎn)生價(jià)值，其“生產(chǎn)”屬性來(lái)自于其對(duì)應(yīng)的企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)。另外一種是不能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的資產(chǎn)，我們叫“交易型資產(chǎn)”，比如字畫(huà)、古玩、黃金，雖然不能產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)，但有市場(chǎng)價(jià)格，可以在賣(mài)出時(shí)獲得一次性的現(xiàn)金收入。相比資產(chǎn)交易獲得的收益，經(jīng)營(yíng)性的利潤(rùn)更有持續(xù)性，所以生產(chǎn)型資產(chǎn)相比交易型資產(chǎn)有更大的價(jià)值確定性，是價(jià)值投資的主要選擇。對(duì)于交易型資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，由于其現(xiàn)在的價(jià)值完全由對(duì)將來(lái)的交易價(jià)格的預(yù)期決定，而將來(lái)的價(jià)格又由投資者的喜好和組成結(jié)構(gòu)決定，都有巨大的不確定因素，多多少少有更大的投機(jī)成分，所以經(jīng)常被排除在價(jià)值投資的范圍之外。

對(duì)于生產(chǎn)型資產(chǎn)，在一段時(shí)間內(nèi)，比如一個(gè)季度或者一年，可以產(chǎn)生利潤(rùn)（收入減去費(fèi)用），然后進(jìn)行分紅。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他在這個(gè)期間的回報(bào)就是分紅加上資產(chǎn)價(jià)值的變化。把回報(bào)除以期初的資產(chǎn)價(jià)值就是投資的回報(bào)率。顯然，好的資產(chǎn)會(huì)有更高的回報(bào)率。在這里，資產(chǎn)的回報(bào)率是第一性的，由資產(chǎn)的盈利能力決定，而一旦盈利能力定下來(lái)后，分紅并不影響回報(bào)率：分紅多了，資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)就慢；分紅少了，資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)就快，兩者之和正好抵消掉了分紅對(duì)回報(bào)率的影響。從另外一個(gè)角度講，財(cái)富的積累一方面需要高的投資回報(bào)率，一方面需要低的分紅比率。當(dāng)分紅比率是零時(shí)，資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)就正好是投資回報(bào)率本身。

個(gè)人、企業(yè)、國(guó)家層面的資產(chǎn)

在個(gè)人層面，一個(gè)人主要的資產(chǎn)是他的財(cái)務(wù)資產(chǎn)以及人力資源資產(chǎn)，兩種資產(chǎn)都有各自的投資回報(bào)率。個(gè)人資產(chǎn)的回報(bào)率就是兩種資產(chǎn)投資回報(bào)率的加權(quán)平均。對(duì)大多數(shù)年輕人來(lái)說(shuō)，人力資源資產(chǎn)的規(guī)模大于財(cái)務(wù)資產(chǎn)的規(guī)模，投資回報(bào)率也相對(duì)更高，所以在財(cái)富積累的過(guò)程中就起到更大的作用。對(duì)人力資源的投資包括教育、培訓(xùn)、讀書(shū)、對(duì)新崗位、新工作的嘗試，等等。當(dāng)年輕人停止了對(duì)人力資源的投資，他最重要的資產(chǎn)也就停止了增長(zhǎng)。所以才有“活到老，學(xué)到老”之說(shuō)。對(duì)于退休的老人來(lái)講，人力資源的價(jià)值和投資回報(bào)率會(huì)逐年下降，因此生活主要靠財(cái)務(wù)資產(chǎn)的產(chǎn)出。

企業(yè)也是一樣，企業(yè)的資產(chǎn)可以分為財(cái)務(wù)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)又可以分為有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)。這些資產(chǎn)回報(bào)率的加權(quán)平均就是企業(yè)資產(chǎn)的平均回報(bào)率。在運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)中，對(duì)廠房、設(shè)備這類有形資產(chǎn)的投資大家都比較熟悉，但對(duì)研發(fā)、設(shè)計(jì)、品牌、渠道、聲譽(yù)這些無(wú)形資產(chǎn)的投資在很多企業(yè)往往會(huì)被忽視。由于企業(yè)的整體投資回報(bào)率是各種資產(chǎn)投資回報(bào)率的加權(quán)平均，那么，對(duì)各種投資機(jī)會(huì)進(jìn)行分析，找到產(chǎn)生最大的投資回報(bào)率的投資組合是企業(yè)要做的頭等大事。如果企業(yè)在運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)中找不到有足夠投資回報(bào)率的項(xiàng)目，企業(yè)就應(yīng)該把多余的現(xiàn)金以分紅的形式還給股東，讓股東們自己去決定該做怎樣的財(cái)務(wù)投資或者人力資源投資。

國(guó)家資產(chǎn)組合的結(jié)構(gòu)和企業(yè)類似，只不過(guò)國(guó)家的凈財(cái)務(wù)資產(chǎn)一般比較少。國(guó)家是由個(gè)人、企業(yè)和政府組成的，由于一個(gè)人的財(cái)務(wù)資產(chǎn)往往是另外一個(gè)人的財(cái)務(wù)負(fù)債，因此加總起來(lái)財(cái)務(wù)資產(chǎn)就基本抵消掉了。國(guó)家層面的凈財(cái)務(wù)資產(chǎn)是這個(gè)國(guó)家在國(guó)外擁有的財(cái)務(wù)資產(chǎn)相對(duì)對(duì)外財(cái)務(wù)負(fù)債之差。對(duì)大多數(shù)國(guó)家來(lái)說(shuō)，凈財(cái)務(wù)資產(chǎn)在國(guó)家的整體資產(chǎn)中占比比較小，除非這個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期擁有大量的貿(mào)易順差（比如德國(guó)）或者逆差（比如美國(guó)）。

國(guó)家的“運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)”有哪些？除了企業(yè)和個(gè)人擁有的資產(chǎn)外，國(guó)家還擁有一些政府掌控的有形資產(chǎn)，比如公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、橋梁、電信網(wǎng)絡(luò)、電網(wǎng)、水網(wǎng)、垃圾處理設(shè)施等；另外一些政府持有的無(wú)形資產(chǎn)，比如通過(guò)大學(xué)和研究機(jī)構(gòu)控制的研發(fā)人才、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。政府在國(guó)家經(jīng)濟(jì)中的作用是無(wú)處不在的，除了其本身持有的資產(chǎn)之外，還通過(guò)稅收實(shí)際在個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)中都占有股份。和世界上的其他國(guó)家相比，中國(guó)的特點(diǎn)是政府擁有所有的土地，以及大量的國(guó)有企業(yè)，所以對(duì)國(guó)家的資產(chǎn)有極強(qiáng)的整體支配權(quán)。

提高國(guó)家整體的投資回報(bào)率

國(guó)家整體的投資回報(bào)率是個(gè)人資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)以及政府資產(chǎn)回報(bào)率的加權(quán)平均。用整體的投資回報(bào)減去消費(fèi)的部分，剩下的就是資產(chǎn)價(jià)值的增長(zhǎng)。顯然，一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)期積累下來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值越大，這個(gè)國(guó)家就越富有。我們?cè)诙攘客顿Y回報(bào)率時(shí)，利潤(rùn)可以看成是分紅（消費(fèi)）前的價(jià)值增長(zhǎng)。而人們常用的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）并不是對(duì)利潤(rùn)的一個(gè)很好的度量。比如，政府如果花10億元在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)建一條公路，用的人很多，GDP增加10億元，國(guó)家“利潤(rùn)”也增加10億元；但如果政府花10億元在荒漠里建一條公路，根本沒(méi)有人用，GDP仍然增加10億元，但國(guó)家的財(cái)富卻并沒(méi)有增長(zhǎng)，甚至可能有下降，因?yàn)檫@個(gè)項(xiàng)目本身是對(duì)資源和價(jià)值的浪費(fèi)和損失。

再比如，政府鼓勵(lì)企業(yè)建立一家污染型工廠，能產(chǎn)生1億元的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，但污染能帶來(lái)2億元的環(huán)境損失。從GDP的角度上看是增加了1億元，因?yàn)镚DP里不考慮環(huán)境損失；從國(guó)家價(jià)值的角度上看是1億元的凈損失，是絕對(duì)劃不來(lái)的事情。由此可以看出，GDP問(wèn)題在于，只對(duì)勞動(dòng)進(jìn)行度量，但對(duì)價(jià)值的變化卻是完全忽視的。顯然，做增加價(jià)值的事情國(guó)家才能富強(qiáng)，做沒(méi)有價(jià)值但增加GDP的事情，經(jīng)濟(jì)實(shí)際是空轉(zhuǎn)的。

所以，要想發(fā)展國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，價(jià)值的判斷很重要，最核心的辦法是提高整體的投資回報(bào)率。壓低消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄，提高投資，也可以帶來(lái)更多的財(cái)富積累。但前提是投資回報(bào)率是令人滿意的。如果投資回報(bào)率是負(fù)值，儲(chǔ)蓄得越多，投資得越多，實(shí)際價(jià)值的損失就越大。在改革開(kāi)放初期，由于中國(guó)人力資源豐富，但生產(chǎn)資本匱乏，所以對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資和企業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的投資可以帶來(lái)很高的投資回報(bào)率。通過(guò)增加儲(chǔ)蓄，增大對(duì)這些高投資回報(bào)率資產(chǎn)的投資，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)就有了飛速的發(fā)展。但是，隨著基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的大量積累，進(jìn)一步投資的邊際效應(yīng)大幅降低，很多時(shí)候甚至為負(fù)，所以在這種新情況下，常規(guī)的投資就很難帶來(lái)更多的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須用新的投資來(lái)替代。

那么，什么樣的投資可以進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)？一定得是能帶來(lái)更高投資回報(bào)率的投資。從個(gè)人、企業(yè)、政府的三維視角來(lái)看，對(duì)個(gè)人和企業(yè)的投資在目前投資回報(bào)率要高過(guò)政府。個(gè)人需要的是人力資源的投資（比如教育、培訓(xùn)），個(gè)人的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高了，自然經(jīng)濟(jì)就會(huì)增長(zhǎng)。在企業(yè)層面，首先民營(yíng)企業(yè)的投資回報(bào)率大大高出國(guó)企，所以把資源從國(guó)企導(dǎo)向民企就可以提高投資回報(bào)率，帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。單純從發(fā)展經(jīng)濟(jì)的角度上講，企業(yè)是國(guó)企還是民企的性質(zhì)不重要，重要的是哪種企業(yè)有更高的投資回報(bào)率。其次，對(duì)企業(yè)的有形資產(chǎn)的投資從整體上看已然過(guò)剩，因此要想提高整體的投資回報(bào)率，就需要把投資從有形資產(chǎn)向無(wú)形資產(chǎn)上轉(zhuǎn)移，也就是說(shuō)中國(guó)的企業(yè)要更注重技術(shù)的進(jìn)步和品牌的建立，而不是簡(jiǎn)單地提高產(chǎn)能、擴(kuò)張規(guī)模。

綜上所述，對(duì)生產(chǎn)型資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，價(jià)值來(lái)自于將來(lái)的利潤(rùn)，即增加的收入或減少的費(fèi)用。積累財(cái)富的秘訣在于選擇投資回報(bào)率最高的資產(chǎn)去投資。投資回報(bào)率高時(shí)，可以減少分紅或消費(fèi)，從而獲得更高的增長(zhǎng)。投資回報(bào)率低時(shí)，可以提高分紅或消費(fèi)，從而增大人的整體福祉。投資回報(bào)率為負(fù)的項(xiàng)目是一定不能投的，因?yàn)闀?huì)毀滅價(jià)值。人們之所以會(huì)做不明智的投資，往往是因?yàn)椴欢脙r(jià)值的規(guī)律，而被錯(cuò)誤的經(jīng)濟(jì)或政治指標(biāo)驅(qū)動(dòng)，比如GDP的增長(zhǎng)。

（作者系長(zhǎng)江商學(xué)院教授）

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