上證報中國證券網訊（記者 張欣然）債券牛市中，高收益城投債市場的盛宴尤為豐盛。

眾多債券私募基金，乃至公募基金的涌入，讓這個市場也“卷”了起來。數據顯示，7月，高收益城投債成交量在高收益?zhèn)袌錾细哌_81.8%。

【資料圖】

高度的熱捧，也體現在了價格之上。今年以來，高收益城投債收益率進入快速下行通道。多筆城投債半年內在洶涌的買盤推動下，下行了數百個基點。

但終究，花無百日紅。在吃著城投債豐厚紅利之時，不少機構也在擔憂大力化隱債的背景下，未來的高收益將從何處尋找？

高收益城投債受熱捧

今年以來，高收益城投債成為高收益?zhèn)袌錾献钪耸挚蔁岬钠贩N，也是多數債券私募基金最青睞的投資品種和最重要收益來源。

據業(yè)內人士統(tǒng)計，以收益率8%以上為標準，7月高收益?zhèn)山还P數共計3167筆，成交量共計 734.7億元。行業(yè)結構上，城投債、房地產業(yè)債、產業(yè)類債、產能過剩行業(yè)債券成交量占比分別為 81.8%、13.3%、4.8%、0.1%。

從交易員提供的數據具體來看，“22濰濱02”從年初報價的16%，下行200個基點至14%，“20貴安G3”從年初報價的15.7%下降至12.4%，而“17昆投02”報價則從年初的16%下降至11.9%，“10泰達01”報價則從年初的10.5%下降至8.11%，“PR魚臺01”報價從10%下降至7.66%。

海南善擇私募基金認為，盡管近十年來業(yè)內對城投債的非議不絕于耳，但目前城投債仍未出現實質性的違約，較多投資者對城投債比較認可。高收益城投債買盤、賣盤一直以來都比較活躍，流動性較好。

“‘網紅’城投城市的普遍特點是區(qū)域城投公司有息債務負擔重、債務的期限結構不合理、短期償債壓力大，對這些網紅城市更需要關注政府態(tài)度及債務品種之間的騰挪情況。”海南善擇私募基金稱。

事實上，“網紅”區(qū)域，比如濰坊、蘭州等地一直在積極進行自身債務優(yōu)化。8月4日上午，濰坊市人民政府與工商銀行山東省分行簽署全面戰(zhàn)略合作協議。根據協議，工商銀行山東省分行將在3年內為濰坊市新增500億元以上的融資支持。“未來濰坊商票逾期、非標違約、高成本融資等問題有望得到緩解，促進城投債信用利差的修復。”海益基金稱。

海益基金也表示，近年來，甘肅省和蘭州市政府已推出一系列債務化解舉措，比如設立蘭州市信用保障基金和甘肅國企信用保障基金，多次強調保障債券剛性兌付。今年以來，蘭州城投債大部分已到期兌付，蘭州市城投債存量規(guī)模已經從2020年末的375億元左右的高位下降至目前的幾十億體量。

“未來，我們看好負面信息已被市場逐步消化吸收，全省上下高度重視債務風險管控化解，對標債持續(xù)釋放保兌付決心的省份；或者從全省來看，基本面尚可，部分弱區(qū)域有望獲得更多省內資源的城市。這兩類區(qū)域城投債安全性較高，資質繼續(xù)惡化的概率較小，信用利差繼續(xù)大幅走擴的概率也較小。”海益基金稱。

多策略選取適宜標的

雖然高收益城投債的存量大，但眾多私募基金甚至公募基金加入這個賽道，也使得近期市場上出現了“資產荒”。

此時，該如何選擇標的？海益基金表示，會考量區(qū)域的綜合實力，例如經濟水平、財政實力、債務壓力、融資環(huán)境等，政府對城投的支持意愿，例如地方政府對債務管控的態(tài)度、區(qū)域金融資源協調能力、債務影響力、關聯風險、城投屬性、以及城投自身資質等。

“我們會綜合評價打分、入池，對池內主體持續(xù)跟蹤。對持倉比例較高的城投債會對發(fā)行主體進行現場調研，深入分析判斷發(fā)行人資質。”海益基金稱。

海南善擇私募基金也認為，由于地方政府的支持對城投債的償還非常重要，政府的能力更體現在地方政府的行政級別和可用資源。因此對于欠發(fā)達地區(qū)，其選擇省會城市城投公司進行投資；對于發(fā)達地區(qū)，可以下沉到地級市及核心區(qū)級城投公司，這些地方政府的資源調動和協調強力較強。

民拓富邦私募基金則認為，針對收益率下行，不少資金更傾向于更早、更下沉的去“搶”債。其在挑選高收益?zhèn)臅r候主要還是和產品策略匹配。

而對于具體個券的選擇，海南善擇私募基金表示，在選擇城投公司時，其要求公司的城投屬性強且地方政府支持力度大，對于債務結構方面，要求非標融資占比較低，這也體現了城投公司的實力。對于有擔保的城投債，要看擔保方的資質是否高于被擔保方，只有高于被擔保方才有增信作用。

海南善擇私募基金進一步表示，對于區(qū)域債務的存量，其關注區(qū)域存續(xù)債券的同時，也關注政府債務及區(qū)域所有城投公司總有息債務情況，來衡量地方債務負擔。

此外，多位市場人士也對記者表示，選擇高收益城投債個券的核心是其存量債務要少、其項目有可回流的現金流。

具備“分期償還本金”“底層項目能產生現金流”特征的“PR城投債”便是不錯的選擇。一位資深市場人士表示，“PR債”即在債券存續(xù)期內，把原本要在到期一次性付清的本金，按照一定比例提前分期償還，這種還本付息方式通常見于底層項目能夠產生現金流，并以項目的產生的現金流來歸債券本息的債券。

“由于城投公司已經開始支付了一部分債券本金，對于期望債券能夠同時兼顧資金流動性及希望減輕后期資產配置壓力的投資者來說，城投債中的‘PR債’也是一個不錯的配置標的。”該人士說。

紅利將退，何處尋找高收益？

不過，城投債高收益率的情況并不可持續(xù)。在隱性債務化解的背景下，未來城投公司的融資成本會恢復正常水平。

海益基金表示，對于高收益城投債來說，安全性有所增強，風險有所降低，收益率下行是趨勢。同時也要看到，高收益城投債市場收益波動在加大，其將加強對市場、區(qū)域及個券的研究，運用一些事件驅動的機會挖掘一些被錯殺的標的；此外，加強投資定價交易能力，根據行情波動運用久期調整策略，同時適當運用杠桿策略來增厚產品收益。

海南善擇私募基金則表示，隨著一攬子化債方案落地，城投債的收益率還將繼續(xù)下行，因此在現階段，選擇風險可控、性價比高的城投債，適度拉長久期非常有必要的。

“另外結合中國經濟的弱復蘇特征，貨幣政策將保持較寬松狀態(tài)，利率水平將維持低位甚至下行，可擇機投資國債期貨，增強產品收益。”海南善擇私募基金稱。

“需要較強的交易能力和低成本的杠桿資金來提高產品收益。”民拓富邦私募基金稱。

在利率下行的背景下，不同的機構也在尋找不同的轉型路徑。有在積極轉型“宏觀對沖”基金方向的債券私募，也有將投資標的轉向“中資美元債”市場的機構，還有大力發(fā)展可轉債量化投資以及國債期貨CTA策略的機構。

Choice數據顯示，目前城投美元債存量共606只，規(guī)模為947.2億美元。在基準收益率較高的背景下，城投美元債的發(fā)行利率還維持在較高的水平。中資美元債市場，對不少機構充滿著誘惑力，也將成為他們未來進一步布局的方向。

具體來看，淄博高新國有資本投資有限公司7月25日發(fā)行的美元債最終指導價和發(fā)行價為8.0%；成都東進淮州新城投資集團有限公司7月26發(fā)行的美元債最終指導價和發(fā)行價為6.50%；杭州錢塘新區(qū)建設投資集團有限公司7月26日發(fā)行的美元債最終指導價和發(fā)行價為6.28%。

“要居安思危，一種投資策略不可能管用一輩子，也不可能靠一種資產永遠賺錢。”一位私募基金管理人說。

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