這一輪牛市，與以往的牛市有著本質(zhì)上的區(qū)別。過去的牛市，基本上處于齊漲齊跌的行情，不同公司之間只是漲多漲少的問題。然而，這一輪的牛市行情，卻更傾向于結(jié)構(gòu)性牛市，雖然市場指數(shù)屢創(chuàng)新高，但不少股票已經(jīng)明顯跑輸同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)，真正跑贏同期大盤指數(shù)的，只有少數(shù)公司。

傳統(tǒng)價值投資者，在這一輪牛市行情中，幾乎跑輸了同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)。也許，按照目前的市場說法，會把傳統(tǒng)價值股稱為“老登股”，把成長股或賽道股稱為“中小登股”。很顯然，“老登股”似乎在本輪牛市中被市場所拋棄了。

在這一輪牛市中，包括半導(dǎo)體、CPO、稀有金屬、機(jī)器人等少數(shù)行業(yè)，成為了跑贏大盤指數(shù)的行業(yè)板塊。與之相比，包括白酒、家電、房地產(chǎn)、券商、鋼鐵等，則顯著跑輸同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)。

(資料圖)

在歷次牛市行情中，券商有著牛市旗手的稱號。然而，在這一輪牛市中，券商牛市旗手的地位卻受到了明顯動搖。在整個2025年，券商板塊的表現(xiàn)卻明顯跑輸同期大盤指數(shù)的走勢，改變了以往領(lǐng)漲牛市的運(yùn)行局面。

對傳統(tǒng)價值投資者來說，在本輪牛市行情中，多數(shù)投資者面臨著牛市只賺指數(shù)不賺錢的問題，牛市并未為價值投資者創(chuàng)造出資產(chǎn)增值的機(jī)會。

什么才是真正意義上的價值投資？一般來說，價值投資是基于企業(yè)的內(nèi)在價值進(jìn)行長期投資的策略，投資者可以用“合理的價格”買入“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，并且分享優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)持續(xù)發(fā)展的成果。

何謂“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”？一般而言，當(dāng)某家公司具備長期存續(xù)、行業(yè)龍頭、壟斷或稀缺性以及持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的特征，可以稱得上優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如果投資者用“合理的價格”買入“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，并且長期持有分享企業(yè)成長的果實(shí)，則稱為價值投資者。

“中小登資產(chǎn)”的崛起，“老登資產(chǎn)”遭到市場的拋棄，是否意味著“老登資產(chǎn)”的基本面與投資價值已經(jīng)發(fā)生了深刻性的變化？

從去年三季報的數(shù)據(jù)顯示，大部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，依然是原來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只是盈利增速略有放緩，并非發(fā)生基本面的重大惡化。有的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，只是所屬行業(yè)并非當(dāng)前熱門的行業(yè)賽道，但企業(yè)的商業(yè)模式、行業(yè)地位依然牢固，市場情緒對股價的影響大于基本面對股價的影響。

對大部分的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言，即使面臨短期陣痛期，但仍未動搖優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的核心競爭力。當(dāng)行業(yè)開始逐漸復(fù)蘇之后，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、行業(yè)龍頭公司仍然會率先走出低谷期。

本輪牛市行情，多數(shù)傳統(tǒng)價值股的股價表現(xiàn)持續(xù)跑輸同期大盤指數(shù)，牛市只賺指數(shù)不賺錢的現(xiàn)象，在不少傳統(tǒng)價值股身上發(fā)揮得淋漓盡致。然而，影響股價漲跌的核心因素，未必來自公司的基本面，而是取決于市場投資情緒以及資金的投資風(fēng)格。

市場投資情緒與資金投資風(fēng)格，只是影響短期股價表現(xiàn)。但是，股價的中長期表現(xiàn)，最終還是取決于公司的基本面。換言之，只要傳統(tǒng)價值股的基本面沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性惡化，那么公司股價最終還是會反映出公司的基本面狀況。

優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不會因?yàn)闀r代潮流的變化而被市場淘汰，而是不斷順應(yīng)市場發(fā)展潮流，不斷改變自身的經(jīng)營方式，滿足當(dāng)下市場的真實(shí)需求。真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，它們的價值會隨著時間的推移而不斷提升，股價越高估值反而越便宜。投資者用相對合理的估值投資優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，更容易會享受公司長期發(fā)展的成果。

在牛市環(huán)境下，考慮到市場資金的投資風(fēng)格與資金的風(fēng)險偏好，成長股往往更容易獲得估值溢價的機(jī)會。甚至，有不少資金從“老登資產(chǎn)”流向了“中小登資產(chǎn)”，從而進(jìn)一步分流了“老登資產(chǎn)”的存量流動性。

只要公司基本面足夠優(yōu)秀，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍然是原來的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那么市場情緒的變化，只會影響短期股價漲跌，中長期股價表現(xiàn)取決于公司的基本面與業(yè)績增長的預(yù)期。

在A股市場日均成交額還未站上4萬億元之前，A股市場仍可能保持結(jié)構(gòu)性牛市的運(yùn)行格局。什么時候股市日均成交額突破4萬億元，那么A股市場有望從結(jié)構(gòu)性牛市轉(zhuǎn)向全面牛市，讓傳統(tǒng)價值股的投資價值得到充分釋放，促使股價回歸合理的估值水平，這樣才能夠發(fā)揮出市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，牛市環(huán)境下不能讓價值投資者寒了心。

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