盡管已經(jīng)有觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲加息背景下必然對我國資本市場帶來擾動，但當(dāng)A股跌穿3000點(diǎn)后仍然令市場猝不及防。

在理性面對市場的下挫時(shí)，或者說要在合適的位置進(jìn)行“抄底”時(shí)，我們還是要以理性的判斷力去看待此次市場下行的主要原因。

在本文中我們更傾向于使用“流動性”指標(biāo)，簡而言之，當(dāng)市場貨幣流動性充裕時(shí)，對資本市場價(jià)格將起著積極的推動作用，反之亦然。

我們整理了20年來，上證指數(shù)與我國M1-M2同比增長的走勢，見下圖

之所以選擇M1與M2的同比增長差值，意在證明市場中流動性的豐沛情況（市場更愿意將資金放置在活期賬戶以進(jìn)行隨時(shí)投資，而這些又恰是資本市場之“水”）。

在上圖中是可以比較清楚看到兩條折線是具有高度的相關(guān)性，尤其在2015年之前，我們幾乎可以用M1-M2情況去預(yù)測大盤的大致走勢，也就是流動性的過剩和回撤決定著資本市場的定價(jià)能力。

2015年之后兩條折線開始出現(xiàn)分歧，這又是何原因呢？

2015年是距離目前最近的一次“牛市”，同樣也是距離最近的一次慘痛經(jīng)歷，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，一個牛市需要充裕的流動性做支持，也就是要有大量的M1增長，但在2015年，盡管上半年估值連續(xù)上漲，但M1-M2同比增長一直處于較低水平，仍在負(fù)數(shù)區(qū)間。

也就是說2015年資本價(jià)格的快速上漲并不是由貨幣市場的流動性推動的，“場外配資”下的高杠桿就成了重要的原因。2015年1月證監(jiān)會宣布對12家券商進(jìn)行了處罰，其中中信證券、海通證券和國泰君安3家公司被暫停新開融資融券客戶信用賬戶3個月，引起市場大跌，一天下挫7%。

隨后證監(jiān)會緊急澄清穩(wěn)定市場預(yù)期，稱監(jiān)管部門聯(lián)合打壓股市并不屬實(shí)，處罰券商也不宜過度解讀。

這也就等同于默認(rèn)了市場行為，隨后資本市場杠桿率飆升，推高股指，但我們同時(shí)也知道，在缺乏有效流動性支撐下的高股指必然帶來高風(fēng)險(xiǎn)，待監(jiān)管重新提開始整治場外配資時(shí)，市場泡沫刺破，牛市旋即轉(zhuǎn)入熊市。

在此過程中，加杠桿行為影響了流動性和資本市場表現(xiàn)的一致性，但我們同時(shí)也可以得知，在沒有穩(wěn)固流動性支撐下的“牛市”是充滿著泡沫的，可謂是無源之水。

2015年股市連續(xù)下挫之后，為穩(wěn)定金融市場穩(wěn)定，我國旋即采取了寬松的貨幣政策，連續(xù)降準(zhǔn)降息，向市場輸入流動性，在股指大跌之后，M1-M2同比躍升。

這等于同時(shí)向市場輸入信心，隨著股指穩(wěn)定，2015年末股指甚至回到了3500點(diǎn)。

其后在熔斷機(jī)制之下，2016年初股指又經(jīng)歷了“黑暗時(shí)刻”，此后M1-M2仍一路高走，但股指已經(jīng)“躺平”。

如果說2015年的兩條折線分道揚(yáng)鑣說明了“沒有充裕流動性支撐的牛市是不長久的”，但2016年流動性明明很是充裕，但股指為何還是“躺平”呢？

主要原因在地產(chǎn)。2016年后，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，我國一方面開始不斷放松貨幣政策，向市場注入流動性，另一方面地方政府紛紛取消房價(jià)限購措施，一些地方甚至將首付款比例降到20%，并進(jìn)行房貸貼息以刺激經(jīng)濟(jì)。

其后我國大部分地區(qū)房價(jià)飆高，見下圖

上圖為我國房價(jià)增長情況，可以看出2016年斜率明顯上揚(yáng)，房價(jià)增長要高于往年。對于居民家里儲蓄賬戶來說，要買房就要降低定期存款儲蓄，也就就是說彼時(shí)的M1-M2躍升并未導(dǎo)致資金向資本市場流動，而是流向了地產(chǎn)，這反而對資本市場產(chǎn)生了抑制作用。

16年下半年，政府開始加強(qiáng)金融行業(yè)“去杠桿”工作，流動性回撤，在這個過程中也并未對資本市場產(chǎn)生太大影響，兩條線仍然保持了低相關(guān)性。

可以說由于有地產(chǎn)這一“流動性海綿”的存在，使得流動性與資本市場嚴(yán)重背離，也使得上述M1-M2在這期周期內(nèi)的失效。

在連續(xù)對地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)整，堅(jiān)決“房住不炒”這一原則下，理論上地產(chǎn)對流動性與資本市場的干擾權(quán)重是在下降的，情況果真如此嗎？

疫情之后，全球進(jìn)行了寬松貨幣政策以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我國也不例外，2020年后流動性上升明顯，與此同時(shí)資本市場也創(chuàng)造了一個“小牛市”，并在新能源，白酒等幾個細(xì)分品類中創(chuàng)造了極高的收益率。在2020年我國資本市場與流動性關(guān)系是互相強(qiáng)化的。

隨著2020年宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，我國逐漸退出寬松貨幣政策，流動性開始回撤，但此時(shí)資本市場仍然處于大致穩(wěn)定的增長區(qū)間，兩條線又產(chǎn)生分化，主要原因?yàn)椋?/p>

其一，2021年全球主要國家仍然維持著寬松貨幣政策，尤其美聯(lián)儲直到年末才開始進(jìn)行taper，全球放水下的資本外溢效應(yīng)明顯，加之我國經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)和出口業(yè)務(wù)的快速增長，使市場仍然處于較高的預(yù)期之中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率也在較高水平。此階段預(yù)期對市場定價(jià)作用甚大；

其二，機(jī)構(gòu)開始對一些高權(quán)重?zé)衢T概念股票抱團(tuán)，如茅臺，新能源汽車等等，這就使得流動性回撤對部分行業(yè)公司產(chǎn)生了劇烈波動，但指數(shù)的高權(quán)重公司的表現(xiàn)就造成了指數(shù)的部分“失真”。

即便有上述假設(shè)，但在2021年末開始，流動性劇烈回撤已經(jīng)對資本市場帶來影響。

2021年末，即便連續(xù)降準(zhǔn)降息，但仍然擋不住流動性的回撤，指標(biāo)跌到谷底，至今仍在修復(fù)期。

當(dāng)我們此時(shí)討論資本市場表現(xiàn)時(shí)，固然有外資，宏觀經(jīng)濟(jì)的問題，但此時(shí)的下挫，我們?nèi)匀粚⑵錃w結(jié)于市場流動性不足下的信心缺失，簡單來說，當(dāng)市場一次次等待流動性上揚(yáng)的利好消息時(shí)，最后多數(shù)是一場“空”，最后選擇無奈離場。

這又是為何呢？

上圖為我國居民活期和定期存款的規(guī)模和同比增長情況，可以很明顯看到整個2020年，由于我國第一階段抗擊疫情的勝利，居民整體對未來還是充滿信心的，活期存款增長穩(wěn)步，下半年后定期存款同比增長還有所下降。

這也就直接穩(wěn)定了資本市場，并使得零售業(yè)，汽車等行業(yè)在疫情后的穩(wěn)定增長，在此時(shí)是可以證明信心對經(jīng)濟(jì)的重要性。

但隨著2021年疫情的反復(fù)，居民信心開始不足，提高定期存款規(guī)模，并壓縮活期存款，表現(xiàn)在具體行為上則是壓縮消費(fèi)和投資，全國社消增長壓力顯現(xiàn)，阿里等零售企業(yè)承壓。

2022年開始，居民進(jìn)一步增加了定期儲蓄，壓縮活期儲蓄，全國流動性面臨巨大壓力，這些都在積壓市場風(fēng)險(xiǎn)。

依據(jù)我們本文分析，若要扭轉(zhuǎn)資本市場的走勢，或者作為投資者我們要擇機(jī)“抄底”，就必須要注意流動性的拐點(diǎn)，那么這又要看哪些指標(biāo)呢？

在年初，曾有市場人士認(rèn)為我國應(yīng)該進(jìn)一步降準(zhǔn)和降息以向市場輸入流動性，但隨著中美十年國債收益率的倒掛（也帶來了匯率壓力），且美國仍在加息路上，為穩(wěn)定我國匯率穩(wěn)定（也是防止貨幣貶值對進(jìn)口業(yè)務(wù)的壓力），我國通過價(jià)格手段輸入流動性的空間已經(jīng)相當(dāng)微弱。

在此之前盡管降準(zhǔn)了25個基點(diǎn)，但市場仍然不買賬，也是對未來貨幣手段輸入流動性的悲觀。

此方面我們可以參考2018年，彼時(shí)美聯(lián)儲也進(jìn)行了四次加息。

2018年的美聯(lián)儲加息，美元回流效應(yīng)下對我國貨幣政策產(chǎn)生較大的影響，一方面匯率又逼近7這一大關(guān)，這也就限制了價(jià)格調(diào)控工具的使用（降息），另一方面，雖然中美利差跌破了1%，但并未發(fā)生倒掛，可以通過數(shù)量工具影響長期利率走向（四次降準(zhǔn)），但盡管如此，全年流動性仍然在快速下行，同期資本市場也是相當(dāng)疲軟。

回到當(dāng)下，此時(shí)美聯(lián)儲加息剛剛開始，我們就開始了利率倒掛，這就意味著未來不僅是降息空間相當(dāng)之小，且降準(zhǔn)的預(yù)期也會壓縮（應(yīng)該不如2018年）。加之上海疫情中人們對經(jīng)濟(jì)預(yù)期的調(diào)整，使得流動性與預(yù)期疊加，加速了資本市場的下調(diào)。

顯然，若要穩(wěn)定市場就要穩(wěn)定信心，穩(wěn)定信心就要注入流動，但貨幣政策空間已經(jīng)不大，那么接下來我們期待什么呢？

我個人是在期待政府可以通過積極的財(cái)政政策，以財(cái)政手段向企業(yè)和經(jīng)濟(jì)注入流動性，簡單來說，政府負(fù)責(zé)采購，充盈企業(yè)和個人的資產(chǎn)負(fù)債表，提高市場信心，而流動性的擴(kuò)張就會帶來資本價(jià)格的改善。

在目前為止，政府也意識到此問題，不斷強(qiáng)化了積極財(cái)政政策的信心，但又由于疫情的反復(fù)，使該工作并未如理想那般開展，見下圖

盡管年后固定資產(chǎn)投資增長有所回升，但不得不說仍在一個較低的水平，如果要扭轉(zhuǎn)資本市場的的“熊市”特征，就必須要以更大的力度注入流動性，靠現(xiàn)在的手段顯然是不足的。

最后總結(jié)本文：

其一，流動性仍然是決定資本市場價(jià)格的重要要素，雖然偶有關(guān)系淡化，但脫離流動性去看資本市場價(jià)格是無意義的；

其二，當(dāng)下流動性不足，且貨幣調(diào)控手段有限，這些都強(qiáng)化了市場的悲觀情緒，是A股下挫的重要原因，短期內(nèi)市場不確定政策端還有多大支持力度；

其三，根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)A股今年的疲軟乃是大概率事件，但資本市場的穩(wěn)定則又要看財(cái)政政策的有效性，而后者又主要看疫情；

其四，受此原因，部分行業(yè)可能將受到較大沖擊，如零售，汽車。

關(guān)鍵詞： 資本市場 貨幣政策 同比增長